習近平“兩只鳥論”背后的政策信號:穩(wěn)增長核心在穩(wěn)

  從“黑貓白貓論”到“兩只鳥論”

  ——習近平“兩只鳥論”背后的政策信號

  民生證券研究院執(zhí)行院長、民生財富首席經(jīng)濟學家 管清友[微博]

  民生證券研究院高級宏觀研究員 朱振鑫

  1979年，當中國在市場經(jīng)濟岸邊躊躇不前的時候，鄧小平帶著“兩只貓論”突出重圍，將中國一把推進了改革開放的大潮。30多年后的今天，當中國經(jīng)濟面臨前所未有的復雜挑戰(zhàn)時，習近平總書記的“兩只鳥論”悄然登上了各大宣傳窗口。事實上，“兩只鳥論”并不是新事物，最早出現(xiàn)于2006年習近平主政浙江時以“哲欣”為筆名發(fā)表的文章《從“兩只鳥”看浙江經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整》?，F(xiàn)在被高規(guī)格的重新提起絕非偶然，這不僅是在向前人致敬，更是在向后人宣誓。

  歷史永遠是研究者最好的教材，從鄧小平到習近平，從“黑貓白貓論”到“養(yǎng)好兩只鳥”，從十一屆三中全會到十八屆三中全會，從改革的啟動到深入，從市場的基礎性作用到?jīng)Q定性作用，理解了中國的歷史，才能讀懂當下的中國。

  1、對決策者而言，不管“兩只貓論”還是“兩只鳥論”，對而有用才是“好”理論。什么是“好”？對一個研究者而言，我們既關注價值，也關注價值觀。但對決策者而言，很多時候關注的不是價值觀，而是價值。有時候，糾結(jié)于標準模糊不一的價值觀反而會裹足不前。就像30多年前，到底“左”好還是“右”好，既然誰也不可能說服對方，那不如就擱置爭議，專心做事。鄧小平的“黑貓白貓論”和習近平的“養(yǎng)好兩只鳥”聽上去都出奇的通俗，但其中的政策含義卻并不簡單，其核心思想是實事求是，用實踐來說話。

  有人說，捉住老鼠不一定是好貓，捉不住也不一定是壞貓，但從管理者的角度來看，捉住老鼠一定是稱職的貓，捉不住一定是不稱職的貓。就像在足球世界中，幾乎所有人都不喜歡穆里尼奧，說他是個囂張的瘋子，但為什么他能在各大頂級豪門中屹立不倒？原因很簡單，因為他能不停的贏得冠軍。

  2、對決策者而言，“把實體經(jīng)濟抓上去”就是“贏得冠軍”，就是“捉住老鼠”。二季度以來，穩(wěn)增長在中央政策中的權(quán)重明顯提升。4月30號政治局會議是一個關鍵的轉(zhuǎn)折點，我們當時在《萬物生長》一文中指出，政策邏輯正在逐步從供給收縮(去產(chǎn)能、債務緊縮)向需求擴張(穩(wěn)增長)回歸，隨后《人民日報》微信轉(zhuǎn)載了此文，導向明顯。從過去實際情況來看，這種判斷也逐步得到印證。一方面，很多在過去兩年收緊的需求管理政策開始松綁，比如地方債置換、允許借新還舊、保在建工程等等，另一方面，很多新的需求管理工具也開始加快探索，比如PPP項目、專項金融債、匯率貶值等等。

  但問題來了，為什么中央放出這么多“貓”，還是沒有“捉到老鼠”？要么是“貓”放的不夠多，要么是“貓”沒找對路。目前來看，后者是主要原因，就是說穩(wěn)增長的設計和落實出現(xiàn)了偏差。行文至此，“兩鳥論”的背景逐步明朗：第一，由于經(jīng)濟下行壓力加大，中央要加大力度搞經(jīng)濟，第二，由于搞經(jīng)濟效果不理想，下一步的政策思路要有所調(diào)整。那么，怎么去理解“兩鳥論”的新思路呢？

  3、“騰籠換鳥”，方能“鳳凰涅槃”。舊的走不下去，自然要換新的。這就是所謂的“老鳥不走，新鳥不來”。什么是用“新鳥”換“老鳥”？表面上看是用新興產(chǎn)業(yè)替代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但這不是什么新思路，在這個關口提“兩只鳥”顯然還有更特殊的意義。

  第一，不能只靠虛擬經(jīng)濟，還要搞實體經(jīng)濟。上半年，以股市為引擎的金融業(yè)為經(jīng)濟保7立下汗馬功勞，如果剔除金融業(yè)的異常增長，實際的經(jīng)濟增速可能只有6.5%左右。這本來是一個理想的場景：改革驅(qū)動資產(chǎn)重配-股市上漲-促進直接融資-支持創(chuàng)新企業(yè)融資發(fā)展-經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級-股市繼續(xù)上漲。但沒想到的是，飛來的杠桿完全將這種良性循環(huán)變成了惡性循環(huán)：改革驅(qū)動資產(chǎn)重配-無序加杠桿-股市非理性上漲-監(jiān)管去杠桿-杠桿資金強行平倉-市場恐慌下跌-直接融資暫停-經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級受阻-股市基本面惡化，一蹶不振。

  第二，不能只靠金融創(chuàng)新，還要靠技術、品牌創(chuàng)新。中國經(jīng)濟先經(jīng)歷了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退的洗禮，然后又遭遇了股災的重創(chuàng)，現(xiàn)在的確急需一場“鳳凰涅槃”。習近平總書記明確提出涅槃“應該是靠自主創(chuàng)新，技術的創(chuàng)新、品牌的創(chuàng)新”。注意，這里面并沒有金融創(chuàng)新。這和前面的政策導向一脈相承，顯示出中央對金融創(chuàng)新和資本市場的態(tài)度可能已經(jīng)發(fā)生變化：風險防范的意識更強了，加快發(fā)展的步子更謹慎了。舉個簡單的例子，以后應該不會再從人民網(wǎng)(21.17, 0.00, 0.00%)上看到《4000點才是牛市起點》這種文章了。長期來看，這更有利于建設一個健康繁榮的資本市場，但短期來看，這給本已脆弱的市場信心又澆了一盆冷水。

  4、穩(wěn)增長穩(wěn)增長，核心在“穩(wěn)”，不在“增長”。放棄過去2012-14以政治整頓為核心的思路，并不意味著回歸2012年之前的大規(guī)模刺激思路。中國經(jīng)濟能連續(xù)近40年高增長已是奇跡，我們不能指望一個四十歲的中年人還一個勁長個頭。對一個中年人來說，關鍵是預防疾病，保持健康的體質(zhì)。

  (1)基建要穩(wěn)。無基建，不復蘇。但上半年基建喊得多，做的少。7月份基建投資的增速不升反降，再加上8月閱兵停工以及天津爆炸等，未來幾個月基建回升的阻力還是很大。因此中央對基建的支持力度只會增強，不會減弱。一是進一步發(fā)揮政策性銀行作用，主要是國開行和農(nóng)發(fā)行的專項金融債，以及PSL的進一步擴容。二是加快通過PPP模式引入社會資本，其實政策面已經(jīng)做了很多，主要是規(guī)范引導，但銀行和社會資本還在觀望，簽約率不高，政府現(xiàn)在的思路是通過成立PPP產(chǎn)業(yè)基金來用真金白銀提供引導。三是加快推出一些示范性的重點基建項目，比如以地下管廊為代表的“地下經(jīng)濟”，以及京津冀、新疆西藏、東北區(qū)域振興等區(qū)域基建項目。

  (2)利率要穩(wěn)。前期貨幣政策的觀望、內(nèi)部公共融資需求的回升以及外部匯率貶值帶來的外占下滑壓力，導致利率受到一定沖擊。目前還主要是短端，但如果央行[微博]不采取對沖措施，利率的擔憂就會很傳導到長端利率，影響貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導，這有悖于中央的政策初衷。所以央行一定會出手穩(wěn)利率，上周的千億逆回購和MLF已經(jīng)釋放了短中期的流動性，下一步降準(釋放長期流動性)已經(jīng)箭在弦上。

  (3)匯率要穩(wěn)。人民幣匯率一次性貶值之后，中央可能更傾向于看到匯率的雙向波動，而不是像市場所說的通過大幅貶值刺激出口。一方面，貶值對出口的拉動作用還要打問號，具體取決于商品的價格彈性。另一方面，過度的貶值可能會引發(fā)資本外流以及全球經(jīng)濟的新動蕩(這幾天國際市場已有體現(xiàn))，搞不好反過來誤傷自己。

  (4)股市要穩(wěn)。如果股市不穩(wěn)，經(jīng)濟很難穩(wěn)得住，單是交易量的下滑和IPO的暫停就可能對GDP產(chǎn)生顯著影響。而且如果股市沒有人氣，下一步的國企改革、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和資本賬戶開放都會受到巨大限制。怎么穩(wěn)？中國股市畢竟還是以散戶為主的市場結(jié)構(gòu)，不靠真金白銀很難穩(wěn)的住。真金白銀不是免費的，證金公司目前的資金來源顯然不能支持長期托市，下一步可以逐步轉(zhuǎn)向匯金，并加快引入機構(gòu)投資者和長期資金。

  5、全世界都在“以鄰為壑”，我們也不會一直給別人做嫁衣。兩個鳥論中還特別提到了化解傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的方法，即“高度重視國內(nèi)國際兩個市場、兩個大局，把鳥籠子放在全球視野中去觀察，尋求更為廣闊的騰挪空間?！边@是一個很重要的思路轉(zhuǎn)變，過去我們是“與鄰為善”，但其他的國家都在“以鄰為壑”，一方面通過貶值爭奪有限的出口份額，另一方面通過再平衡戰(zhàn)略推動產(chǎn)業(yè)回流，減少進口，增加出口。在全球經(jīng)濟總需求有限甚至還在萎縮的大環(huán)境下，這實際上對我們的經(jīng)濟造成了不利影響。要扭轉(zhuǎn)這種局面，就要一方面消除人民幣匯率的高估，另一方面加快產(chǎn)能合作與輸出，從國際市場下文章。

  6、本屆政府面臨的環(huán)境不一定是最差的，但一定是最復雜的，對決策者的能力是前所未有的挑戰(zhàn)。站在決策者的角度，既要持續(xù)高壓反腐又要避免消極怠工，既要抗擊PPI通縮又要避免CPI通脹，既要匯率貶值刺激出口又要匯率穩(wěn)定遏制資本外流，既要加快轉(zhuǎn)型升級又得避免調(diào)整陣痛，既要加快淘汰產(chǎn)能又要避免金融風險，既要加快資本賬戶開放又要維護資本流動穩(wěn)定……最難的不是對癥下藥，而是如何面對多個病癥做好平衡，這正是當下決策者的挑戰(zhàn)。

  7、對市場來說，盡管風口還在，但股災已經(jīng)把“?！边h遠的甩出風口，又重重的摔在地上。未來A股要想恢復牛市，只能拖著受傷的身體往回走，這恐怕需要相當一段時間。從宏觀的基本面來看，支持市場繁榮的風口依然還在。隨著人口結(jié)構(gòu)的變化和經(jīng)濟發(fā)展水平的提升，從不動產(chǎn)到金融資產(chǎn)的資產(chǎn)重配趨勢并沒有改變。不過現(xiàn)在受傷的A股迫切需要解決以下幾個問題：

  (1)短期來看，受傷的身體需要恢復。這次A股飛的太高，摔的太快，導致身體受了重傷。一方面，很多高位入市的資金仍然淤積在市場內(nèi)，需要慢慢換手，另一方面，急速的下跌導致很多杠桿資金被迫平倉，私募基金被迫清盤，股票質(zhì)押被迫贖回，再加上很多灰色的杠桿操作，很多企業(yè)和個人可能陷入債務泥潭，需要慢慢消化。

  (2)中期來看，受傷的心靈需要安撫。一方面，6月股災造成的全球蝴蝶效應還在繼續(xù)：A股暴跌-國內(nèi)財富效應縮水-人民幣貶值壓力-央行被迫一次性貶值-市場恐慌-央行拋美元資產(chǎn)(美債)干預-美元貶值-美股下跌-全球市場恐慌-A股恐慌……這個循環(huán)太過龐大，以至于沒有單一的力量可以終結(jié)。即便是汪洋副總理和美國財長通電話，也很難改變其中的一個環(huán)節(jié)，更何況是整個系統(tǒng)。另一方面，過去是股票牛市支持改革轉(zhuǎn)型，反過來支持牛市，但現(xiàn)在如果股市走弱，就會形成反向的惡性循環(huán)，影響大家對于改革轉(zhuǎn)型的信心。羅馬雖然可以一日之間土崩瓦解，但要想重建羅馬絕非一日之功。

  8、全球金融危機第三波漸入高潮，要對外部風險有充分的準備。去年的盧布以及近期的人民幣、堅戈、林吉特貶值不是孤立事件，都是金融危機第三波激起的漣漪。我們曾在2013年5月伯南克暗示退出QE時提出《金融危機第三波已拉開序幕》，并梳理了三波金融危機的演進邏輯：第一波是銀行業(yè)危機，發(fā)生在中心國家(美國)的私人部門，其結(jié)果是發(fā)達國家私人部門去杠桿和公共部門加杠桿；第二波主權(quán)債務危機隨后在次中心國家(歐豬五國)的公共部門爆發(fā)，其結(jié)果是私人部門和公共部門同步去杠桿，全球總需求陷入萎縮。第三波綜合性的貨幣金融危機由此傳染到過度依賴外需和外資的外圍國家(新興市場)，其結(jié)果是新興市場陷入經(jīng)濟衰退和資本外流的惡性循環(huán)，而這可能會反過來對發(fā)達市場形成拖累(尤其是中國市場的波動)，引發(fā)全球性的恐慌。

  從2013年開始，金融危機第三波層層遞進、漸入高潮。2013年是前奏，QE退出的預期已經(jīng)讓最脆弱的國家率先倒下，比如經(jīng)常賬戶逆差、外匯儲備不足、經(jīng)濟下行較嚴重的印度、南非等國。2014年是上半場，隨著QE的加速退出，又有一批經(jīng)常賬戶相對穩(wěn)健、外匯儲備相對充足、經(jīng)濟增長相對穩(wěn)定的國家隨之倒下，比如俄羅斯。2015年我們已經(jīng)步入下半場，美聯(lián)儲加息成為新的風險源，從越南盾到哈薩克斯坦堅戈，一些經(jīng)常賬戶順差較大、國內(nèi)經(jīng)濟較為穩(wěn)定、外匯儲備較為充足的國家貨幣也在相繼倒下，人民幣基本面最好，但也積累了不小的貶值壓力，逼迫央行一次性貶值。

  往后看，“覆巢之下無完卵”?，F(xiàn)在基本面較好的新興經(jīng)濟體只是暫時推遲了危機，但并沒有完全解除風險，如果在這有限的時間里無法完成改革轉(zhuǎn)型，該倒下的最終依然會倒下。對中國來說，我們雖然是新興經(jīng)濟體中基本面最好的，但也有必要對風險做好規(guī)避。