西部水泥：頻頻出?！耙捠场?，為何估值仍起不來？

　　近半年來，西部水泥通過設(shè)立合營公司及收購方式不斷擴(kuò)充在海外的資產(chǎn)。

　　在西部水泥出?！耙捠场保\求發(fā)展新契機(jī)之時(shí)，二級(jí)市場投資者視乎并不買賬，股價(jià)反彈力度并不突出，且估值仍低于行業(yè)平均值。

　　行業(yè)發(fā)展所驅(qū)，西部水泥“走出去”是必然結(jié)果

　　隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展和我國經(jīng)濟(jì)總量及質(zhì)量的持續(xù)提升，以及“一帶一路”建設(shè)的有序推進(jìn)，國內(nèi)企業(yè)也加快了“走出去”步伐，出海開拓新的發(fā)展空間，壯大自己。

　　在“走出去”的大浪潮下，扛著“一帶一路”大旗走在前列的是一眾實(shí)力雄厚的基建企業(yè)。特別是生產(chǎn)水泥產(chǎn)品的大型企業(yè)。這主要是“一帶一路”沿線國家基本都是發(fā)展中國家，基礎(chǔ)建設(shè)空間巨大。與此同時(shí)，受國內(nèi)水泥行業(yè)產(chǎn)能日益嚴(yán)重過剩，水泥企業(yè)被迫嘗試在國外投資水泥項(xiàng)目，尋求新的市場空間，擴(kuò)大企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模。

　　值得注意的是，第一批“走出去”的水泥企業(yè)里，不少企業(yè)在海外市場業(yè)務(wù)拓展中取得不錯(cuò)的成效。

　　例如，“泥龍”海螺水泥的印尼南加海螺，2016年至2018年的生產(chǎn)熟料共計(jì)466萬噸，生產(chǎn)水泥515萬噸，銷售水泥熟料548萬噸，銷售收入（含稅）16.33億元，經(jīng)營利潤為1.37億元。

　　在控股股東海螺水泥海外市場頻頻報(bào)喜，以及水泥行業(yè)近兩年水泥價(jià)格保持較高水平的形勢下，西部水泥選擇“走出去”，謀求發(fā)展新契機(jī)，是不錯(cuò)的戰(zhàn)略部署。

　　在海外市場布局方面，可以借鑒海螺水泥寶貴的經(jīng)驗(yàn)，在管理及戰(zhàn)略定位少走彎路。在資金方面，受行業(yè)水泥價(jià)格驅(qū)動(dòng)及西部大開發(fā)需求不斷增長的影響，西部水泥近兩年手頭現(xiàn)金較過往充裕的許多，進(jìn)行海外業(yè)務(wù)拓展現(xiàn)金不會(huì)吃的太緊。這就不難解釋，西部水泥為何會(huì)選擇在2019年下半年加大海外資產(chǎn)配置步伐的原因了。

　　業(yè)務(wù)拓展迎新契機(jī)，難改估值低的命運(yùn)

　　長遠(yuǎn)來講，西部水泥出?！耙捠场保粌H可擴(kuò)充生產(chǎn)線提升企業(yè)業(yè)績水平，還可以規(guī)避地域性投資風(fēng)險(xiǎn)，是推動(dòng)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展重要的戰(zhàn)略。

　　這樣利好的舉措，市場視乎并不看重，二級(jí)市場股價(jià)雖有所上漲，但仍跑輸行業(yè)頭部企業(yè)。截至2019年1月02日-2020年1月3日止，水泥建材指數(shù)漲幅約為36.5%，H股海螺水泥漲幅約為62.4%，西部水泥漲幅為42.7%，華潤水泥控股漲幅約為56.5%。

　　除此之外，估值方面西部水泥表現(xiàn)也弱于行業(yè)均值，整體表現(xiàn)并不佳。市盈率方面，截止2019年1月3日收盤，西部水泥的市盈率（TTM）為5.09倍，遠(yuǎn)低于同期港股水泥行業(yè)市盈率均值（港股10家上市企業(yè)市盈率進(jìn)行換算）的13.03倍。長周期來看，西部水泥市盈率處于3.96倍~5.78倍之間波動(dòng)，反彈空間非常有限。

　　市凈率方面，截至2020年1月3日收盤，市凈率(MRQ)為0.81倍，遠(yuǎn)低于同期港股水泥行業(yè)市凈率均值的1.83倍。由此可見，業(yè)績的高走及業(yè)務(wù)拓展等利好訊息，并未能改變公司估值低的命運(yùn)。

　　估值長期被低估的背后，離不開公司長期存在較低的派息比率（分紅比率）及融資租賃的開展等因素的影響。

　　長期以來，二級(jí)市場投資者除了關(guān)注水泥企業(yè)所處行業(yè)的地位，經(jīng)營業(yè)績及發(fā)展前景等因素外，還特別關(guān)心企業(yè)的派息比率，即半年度或年度分紅。與行業(yè)競爭對手比較，西部水泥派息比率及派息次數(shù)相差甚遠(yuǎn)。截止2006年至今，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，西部水泥累計(jì)派息8次（已實(shí)施），派息比率為16.11%；海螺水泥累計(jì)派息累計(jì)派息12次，派息比率為22.43%；亞洲水泥累計(jì)派息次數(shù)為11次，派息比率為26.26%；華潤水泥控股累計(jì)派息比率為10次，派息比率為31.19%。

　　同期，西部水泥的股息率（TTM）表現(xiàn)也要弱于港股市場的平均股息率及行業(yè)競爭對手。截止2019年1月3日，西部水泥的股息率為4.27%，低于同期港股市場股息率平均值的5.27%，以及低于華潤水泥的股息率的5.32%。

　　除此之外，影響市場給予較低估值的另一大原因或許是西部水泥的“不務(wù)正業(yè)”。在2017年，受融資租賃行業(yè)景氣度處于上升階段及行業(yè)其他競爭對手開始加碼該領(lǐng)域的影響，西部水泥管理層毅然決然的跟隨大部隊(duì)，進(jìn)軍融資租賃業(yè)務(wù)（對上下游貸款收取財(cái)務(wù)收入）。

　　“天有不測風(fēng)云”。在西部水泥布局融資租賃業(yè)務(wù)不久后，融資租賃市場風(fēng)向突變，監(jiān)管持續(xù)收緊，行業(yè)“暴雷”現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，市場投資者對開展融資租賃業(yè)務(wù)的企業(yè)有所規(guī)避，給予西部水泥估值自然有所保留。另外，開展融資租賃業(yè)務(wù)雖可拓寬公司利潤來源，但是融資租賃業(yè)務(wù)極大的占用了公司現(xiàn)金流，一定程度上也壓制分紅派息比率的提升。

　　尾語：

　　西部水泥其估值被低估并不是受經(jīng)營業(yè)績及出海拓展業(yè)務(wù)所致，而是自身存在壓制其內(nèi)在價(jià)值釋放的枷鎖。西部水泥何時(shí)迎來估值釋放，尚需公司管理層來解局。