通縮壓力山雨欲來 穩(wěn)增長期待政策“組合拳”

  海通證券首席宏觀分析師姜超表示，1月經(jīng)濟(jì)開局不佳、CPI漲幅回落等因素均要求央行加大寬松力度。諸和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）顯示，CPI環(huán)比上漲0.3%，同比上漲0.8%，同比漲幅創(chuàng)2009年11月以來新低；PPI環(huán)比下降1.1%，同比下降4.3%。接受記者采訪的多位專家表示，在經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力較大、國內(nèi)需求疲弱、通縮預(yù)期強(qiáng)化的背景下，今年上半年貨幣供給有望總體保持寬松，信貸投放與基建投資力度可能加碼。總體而言，當(dāng)前穩(wěn)增長、促內(nèi)需、防通縮需要依靠政策“組合拳”，在保持流動性寬裕同時(shí)，以“一帶一路”為抓手，實(shí)施“逆周期”財(cái)政政策，增加赤字以擴(kuò)大需求。

  多因素共振拉低1月CPI

  國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，1月食品價(jià)格同比上漲1.1%，比上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI同比漲幅回落0.58個(gè)百分點(diǎn)。1月CPI同比漲幅有所回落的同時(shí)，部分商品和服務(wù)同比漲幅依然較高，雜志、衣著加工服務(wù)費(fèi)、學(xué)前教育、停車費(fèi)和家庭服務(wù)價(jià)格同比分別上漲了14.1%、5.7%、5.4%、5.2%和4.7%。

  受國際油價(jià)和大宗原材料價(jià)格波動的影響，今年1月國內(nèi)部分重要生產(chǎn)資料價(jià)格降幅加深。石油加工，黑色金屬冶煉和壓延加工，石油和天然氣，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造四個(gè)行業(yè)工業(yè)品出廠價(jià)格同比分別下降22.7%、11.5%、32.9%和6.7%，分別影響本月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格總水平下降約0.9、0.9、0.5和0.5個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)影響約2.8個(gè)百分點(diǎn)，占總降幅的65%左右。

  招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認(rèn)為，食品分項(xiàng)旺季不旺，基數(shù)只是部分原因，關(guān)鍵是國內(nèi)需求疲弱，而非食品價(jià)格中服務(wù)價(jià)格環(huán)比上漲0.3%，顯著低于歷史同期值0.7%，同樣也反映出國內(nèi)需求疲弱。另外，受原油價(jià)格大幅下滑的影響，車用燃料及零配件和水、電、燃料的價(jià)格出現(xiàn)環(huán)比大幅負(fù)增長，導(dǎo)致CPI回落約0.07個(gè)百分點(diǎn)。

  民生銀行首席研究員溫彬表示，PPI持續(xù)負(fù)增長預(yù)示下一階段工業(yè)生產(chǎn)形勢仍不容樂觀。從積極角度看，這也反映了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化，服務(wù)業(yè)已成為對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)最大的產(chǎn)業(yè)，其對工業(yè)生產(chǎn)品需求也在下降。CPI跌破“1”有“春節(jié)錯(cuò)位”的季節(jié)性因素，但主要受食品價(jià)格上漲有限的影響。其中，豬周期失靈成為近年來CPI不斷下行的技術(shù)性因素。

  光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，“春節(jié)錯(cuò)位”可以解釋今年1月CPI同比較上月大幅下降的大部分原因。如果今年春節(jié)與去年是同一天，即1月31日，利用回歸方程進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果顯示今年1月CPI同比將達(dá)1.4%。與目前1月實(shí)際值0.8%比較可發(fā)現(xiàn)，春節(jié)因素解釋了CPI同比下跌的絕大部分原因。徐高也認(rèn)為，石油價(jià)格的下降以及豬價(jià)的走低是通脹數(shù)字下滑的其它影響因素。

  通縮壓力折射內(nèi)需疲弱

  接受記者采訪的專家對通縮風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)注，普遍認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)即有內(nèi)部原因也有外部因素，是內(nèi)外因共同作用的結(jié)果。

  廣發(fā)證券分析師馮明表示，從CPI指標(biāo)來看，目前情況屬于“通貨收縮”，但距離“通貨緊縮”并不遙遠(yuǎn)。需要注意的是，CPI項(xiàng)下服務(wù)品的價(jià)格漲幅還是比較高的；結(jié)合PPI指標(biāo)來看，目前“通貨收縮”不是普遍的物價(jià)增速放緩，而是結(jié)構(gòu)性收縮。制造業(yè)物價(jià)和服務(wù)業(yè)物價(jià)的分化將是未來一段時(shí)間的趨勢，這對應(yīng)著需求的結(jié)構(gòu)性變化和勞動力市場的結(jié)構(gòu)性變遷。一言以蔽之，“當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的困境歸根到底是結(jié)構(gòu)問題”。

  溫彬認(rèn)為，1月CPI和PPI走勢低于市場預(yù)期，通貨緊縮日趨明顯。全球大宗商品價(jià)格低迷以及國內(nèi)產(chǎn)能過剩壓力持續(xù)。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳則認(rèn)為，雖然我國當(dāng)前CPI依然為正，并沒有達(dá)到定義中“通縮”狀態(tài)，但各種跡象表明，總量經(jīng)濟(jì)正在滑入全面通縮的狀態(tài)。

  興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，數(shù)據(jù)顯示中國總需求疲弱。“高匯率、高利率必然造成通縮，如今看來這個(gè)預(yù)言被驗(yàn)證了。”匯率堅(jiān)挺對物價(jià)的影響首先是降低進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格。第二，抑制了國外對本國產(chǎn)品的需求，造成中國對國際市場的需求利用不足。第三，國內(nèi)不是沒有需求，而是市場認(rèn)為國內(nèi)產(chǎn)品的價(jià)格與其質(zhì)量不匹配，從而造成寶貴的國內(nèi)需求更多釋放給國外市場。

  徐高認(rèn)為，大宗商品價(jià)格下跌與實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致通縮壓力大幅攀升。工業(yè)品價(jià)格的下跌與春節(jié)因素關(guān)系不大，主要原因一方面是大宗商品價(jià)格下行，其中國際油價(jià)下跌導(dǎo)致國內(nèi)石油產(chǎn)業(yè)工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下行，也是PPI下行的主要原因。另一方面，國內(nèi)需求疲弱對工業(yè)品價(jià)格形成持續(xù)抑制。通縮或已成為物價(jià)的主要風(fēng)險(xiǎn)。

  此外，謝亞軒認(rèn)為，通脹水平可能長期下行，但市場無需過分擔(dān)憂，短期不會出現(xiàn)通縮。謝亞軒預(yù)計(jì)，2015年全年CPI為1.5%，全年呈現(xiàn)倒V字型，受翹尾因素影響，高點(diǎn)在二季度。2月份通脹水平會升至1.4%。

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  “反通縮”亟待“松貨幣”

  對于下階段貨幣政策走向，溫彬認(rèn)為，目前大多數(shù)國家通貨緊縮壓力顯著，各國央行紛紛采取降息、匯率貶值等量化寬松貨幣政策，這對我國外需改善和跨境資本流動都將產(chǎn)生不利影響。針對我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，貨幣政策需要保持靈活性，松緊適度的貨幣政策在今年上半年更應(yīng)側(cè)重“松”，“三率”齊降有助于經(jīng)濟(jì)不滑出底線，為深化改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得時(shí)間和空間。

  諸建芳認(rèn)為，貨幣政策進(jìn)一步放松是必要的，降息降準(zhǔn)和定向?qū)捤啥际强梢赃x擇的工具。加強(qiáng)“反通縮”的政策力度十分必要。預(yù)計(jì)在一季度接下來的時(shí)間直到二季度初，新一輪降準(zhǔn)降息還將進(jìn)行。從時(shí)間點(diǎn)上看，降準(zhǔn)已經(jīng)先行，預(yù)計(jì)一季度會降息。一方面是考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱，另一方面也是兼顧美國下半年加息的影響。同時(shí)，匯率方面需要更加彈性靈活。

  魯政委認(rèn)為，解決通縮壓力的關(guān)鍵政策是實(shí)施人民幣貶值。國外經(jīng)驗(yàn)表明，實(shí)施貨幣貶值的國家目前基本都已實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。無論是實(shí)施量化寬松還是調(diào)低利率，最終目的都是貨幣貶值。

  謝亞軒表示，由于通脹水平顯著低于預(yù)期，市場普遍認(rèn)為寬松政策的陸續(xù)出臺有望減緩?fù)s發(fā)生。CPI漲幅回落，央行的貨幣政策會更加積極，這有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。央行可能會更偏好使用定向調(diào)控工具，但不僅限于此，調(diào)整的節(jié)奏和頻率可能更積極。基準(zhǔn)利率的下調(diào)窗口已打開，預(yù)計(jì)最早一季度末可能降息。謝亞軒表示：“2015年全年基礎(chǔ)貨幣缺口約在2萬億左右，未來還存在2至3次的降準(zhǔn)可能性?！眳R率貶值不會制約貨幣政策空間，央行希望在貨幣政策有效性、匯率浮動和資本自由流動之間取得一個(gè)平衡，加大匯率波動旨在提高貨幣政策有效性。

  徐高認(rèn)為，目前貨幣政策放松最應(yīng)該、也最有可能以加大信貸投放的方式進(jìn)行。這是因?yàn)檫^去幾個(gè)月的寬松貨幣政策并未傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而只是讓金融市場流動性泛濫，形成加杠桿背景下的資本市場泡沫。這讓金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯背離——實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“融資難”與金融市場的“不差錢”同時(shí)出現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲弱與金融市場的牛市共存。資本市場加杠桿已經(jīng)引起了監(jiān)管部門的關(guān)注，監(jiān)管部門在近一個(gè)多月以來不斷加強(qiáng)對融資業(yè)務(wù)以及傘形信托的監(jiān)管。接下來，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵是放松實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資瓶頸。在表外融資持續(xù)受到監(jiān)管擠壓的背景下，只能通過加大表內(nèi)信貸投放來完成。未來一段時(shí)間貨幣政策放松更可能以放松信貸的方式來進(jìn)行。這將有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，但同時(shí)會給金融市場降溫。

  海通證券首席宏觀分析師姜超表示，1月經(jīng)濟(jì)開局不佳、CPI漲幅回落等因素均要求央行加大寬松力度。以往央行在進(jìn)入政策放松周期時(shí)往往一起啟動降息降準(zhǔn)，以同時(shí)增加信貸的供給和需求。目前通縮風(fēng)險(xiǎn)甚于2005年，因此未來應(yīng)至少還有1次以上降息，2次以上降準(zhǔn)。

  馮明表示，央行已于2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但這次降準(zhǔn)部分是出于節(jié)前季節(jié)性因素考慮；預(yù)計(jì)年內(nèi)還會再有2-3次降準(zhǔn)。這是貨幣政策的正常邏輯，不應(yīng)理解為全面放水。

  基建投資顯露加碼跡象

  溫彬預(yù)計(jì)，今年一季度GDP增長可能進(jìn)一步回落至7.2%。二季度在積極財(cái)政政策開始發(fā)力的同時(shí)，也需要貨幣政策配合，采取降準(zhǔn)和降息各一次，繼續(xù)壓低人民幣對美元匯率中間價(jià)，保持匯率政策的彈性。同時(shí)，也要加強(qiáng)“三率”之間的政策協(xié)調(diào)，防止陷入惡性循環(huán)，因貨幣政策過度寬松給經(jīng)濟(jì)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

  諸建芳認(rèn)為，伴隨全球經(jīng)濟(jì)增速回落和美元走強(qiáng)，低通脹乃至通縮趨勢并不是中國獨(dú)有的，而是全球范圍的大趨勢。歐美及主要新興市場通脹都在下降，尤其是歐元區(qū)2015年由于服務(wù)業(yè)復(fù)蘇滯后，通縮壓力明顯加大。2014年下半年國際油價(jià)的大幅下跌，增加了國內(nèi)輸入性通縮壓力。如果2015年國際油價(jià)繼續(xù)維持低位，將大幅壓低國內(nèi)的價(jià)格水平。預(yù)計(jì)2015年中國GDP增速還將進(jìn)一步回落，這將對價(jià)格端形成抑制。

  諸建芳認(rèn)為，從國內(nèi)外當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢看，不光是貨幣政策，財(cái)政政策、投資都需要加大力度，政策“組合拳”對穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)7%的增長速度較有幫助。預(yù)期財(cái)政政策以“一帶一路”為抓手，擴(kuò)大赤字，繼續(xù)推動國內(nèi)基建。除了傳統(tǒng)的交運(yùn)等“鐵公基”外，政府需要以直接投資和鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入的方式，在糧食、水利、生態(tài)環(huán)保、健康養(yǎng)老、信息電網(wǎng)、清潔能源、油氣及礦產(chǎn)資源保障等領(lǐng)域加大投入，并增加“一帶一路”所對接的國內(nèi)省份投資。由于低增長勢必帶來財(cái)政收入的增速回落，因此“逆周期”的財(cái)政政策需要增加赤字以擴(kuò)大需求，避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮漩渦。2014年10月以來發(fā)改委密集批復(fù)大量基建項(xiàng)目，預(yù)期在今年上半年基建投資力度加大的趨勢將更加顯著。