銅價上沖乏力 陷入?yún)^(qū)間整固

　　謹防隱性庫存拋出

　　伴隨宏觀經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，市場投資情緒升溫為銅價上漲奠定了基礎(chǔ)。疊加銅供應(yīng)端紛擾不斷，海內(nèi)外庫存持續(xù)下降，滬銅主力合約一路向上探至最高49940元/噸。筆者認為，銅價此番強力上漲多為市場對于供應(yīng)偏緊及宏觀好轉(zhuǎn)預(yù)期的提前反映，銅價運行區(qū)間有所上移，但銅礦偏緊狀態(tài)尚未真正對精銅產(chǎn)出造成影響，下游需求仍未真正兌現(xiàn)。隨著市場情緒回落，銅價存在一定回調(diào)空間。預(yù)計在庫存和加工費低位的背景下，銅價將回歸高位振蕩。

　　原料供應(yīng)緊而不缺，冶煉或維持正常運作

　　2019年12月23日，有消息稱我國大型銅冶煉企業(yè)將于12月26日針對減產(chǎn)可行性進行討論，市場對于精銅偏緊預(yù)期愈發(fā)強烈，銅價大幅上行。從結(jié)果來看，本次會議尚未就該事項達成一致，并且已確定減產(chǎn)企業(yè)多為民營企業(yè)，具體減產(chǎn)數(shù)量不明確，是否將對精銅產(chǎn)出造成影響，還需后續(xù)進行驗證。

　　此次“計劃減產(chǎn)”可以看作是我國中小型冶煉企業(yè)為抵抗一路下滑的加工費及不斷緊縮的銅礦供應(yīng)所做出的應(yīng)對措施。據(jù)預(yù)測，2020年全球精煉銅產(chǎn)量將達到2456萬噸，較2019年約上升1.4%，全球精煉銅預(yù)計過剩95萬噸。面對全球目前高企的冶煉產(chǎn)能，隨著利潤不斷被壓縮，未來銅冶煉端將呈現(xiàn)大魚吃小魚的格局，行業(yè)更為集中化運營。

　　銅礦尚未短缺，加工費止跌回升。在2019年11月結(jié)束的亞洲銅會上，江銅、銅陵等我國大型冶煉廠與自由港確定了2020年TC長單價格為62美元/噸。這雖創(chuàng)下自2012年以來冶煉加工費的新低，但對于具有國有背景的大型冶煉廠來說，仍可維持正常經(jīng)營，保有小部分利潤。2019年12月26日，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）在福州召開的小組季度會議上，我國銅企爭取到了2020年第一季度67美元/噸的加工費地板價，較2019年第四季度上升了1美元/噸，目前雖未有冶煉企業(yè)與海外礦企就該價格簽訂冶煉協(xié)議，但加工費止跌、銅價回升，這無疑增強了冶煉端企業(yè)的信心。據(jù)Mysteel產(chǎn)業(yè)情緒調(diào)研，相關(guān)企業(yè)普遍看好未來銅價。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2019年11月我國共進口銅精礦215.52萬噸，環(huán)比增加12.63%，同比增加29.24%，這也側(cè)面反映出目前我國冶煉端開工未受明顯影響。因此，筆者認為，未來雖可能存在冶煉企業(yè)因利潤擠壓、資金流等原因進行減產(chǎn)，但減產(chǎn)數(shù)量預(yù)計不會對精銅總供應(yīng)量造成實質(zhì)性的影響。

　　節(jié)前補庫政策支撐，需求恢復(fù)有待驗證

　　從現(xiàn)貨表現(xiàn)來看，伴隨前期銅價強力反彈，現(xiàn)貨價格也一路走高，年末現(xiàn)貨企業(yè)結(jié)算資金緊張，導(dǎo)致采購受限，現(xiàn)貨交易由升水轉(zhuǎn)向貼水，實際成交一般。新一輪降準將于2020年1月6日落地，市場資金預(yù)計重回寬松，下游為春節(jié)備貨的底氣和動力或?qū)⒂兴鰪?。但春?jié)備貨采購并非實質(zhì)意義上的消費轉(zhuǎn)好，未來需求是否恢復(fù)還需時間驗證。

　　全球呈低庫存狀態(tài)，謹防隱性庫存拋出

　　全球銅庫存快速下降是支撐目前銅價高位運行的重要原因。據(jù)三大交易所數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日，全球顯性銅庫存為24.09萬噸，較上年同比下滑12.53%。在2019年全球經(jīng)濟消費疲軟的大背景下，終端整體用銅表現(xiàn)并不樂觀，且全球精銅產(chǎn)能處于較高位置，目前的低庫存狀態(tài)雖對銅價有所支撐，但同時需要謹防隱性庫存拋出。

　　2019年我國銅現(xiàn)貨大部分時間處于高升水狀態(tài)，而期貨盤面上滬銅一直為Contango結(jié)構(gòu)。一般來說，若商品的現(xiàn)貨價格高于期貨價格，貿(mào)易商通常會選擇在期貨盤面上接貨轉(zhuǎn)手在現(xiàn)貨市場上出貨，或者套利者在期市上進行買近賣遠的套利操作。無論是哪種操作，都會緩解現(xiàn)貨市場上高升水的狀態(tài)或是扭轉(zhuǎn)期市Contango的結(jié)構(gòu)，所以造成高升水與Contango結(jié)構(gòu)在長時間并存，有可能是貿(mào)易商在期貨盤面中接貨后未拋向現(xiàn)貨市場而是轉(zhuǎn)入了隱性庫存。這就造成了交易所庫存的持續(xù)下降，但市場上現(xiàn)貨緊張的狀態(tài)。未來銅價若無明顯起色或者快速上漲，謹防隱性庫存拋出打壓銅價。

　　綜上所述，此輪銅價上漲多為供應(yīng)偏緊及宏觀轉(zhuǎn)好預(yù)期下的提前反映，若短期內(nèi)銅市場無明顯利好刺激，銅價或存在一定回落空間。但在銅加工費、庫存低位的背景下，預(yù)計銅價運行區(qū)間將有所上移，延續(xù)振蕩走勢，等待下游需求恢復(fù)。