秦嶺水泥18億重組疑云

  資本市場(chǎng)上的重大資產(chǎn)重組愈演愈烈，9月5日中國(guó)再生資源開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“中再生”）計(jì)劃將18億元資產(chǎn)注入秦嶺水泥。

  作為擬注入資產(chǎn)的核心業(yè)務(wù)，廢棄電器電子產(chǎn)品回收處理技術(shù)門檻并不高，但秦嶺水泥擬注入資產(chǎn)卻擁有非常高的毛利率，2012年高達(dá)52.05%，遠(yuǎn)高于同類上市公司，難以找到合理的解釋。

  在會(huì)計(jì)處理上，秦嶺水泥擬注入資產(chǎn)將巨額的拆解基金補(bǔ)貼確認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，而記者卻發(fā)現(xiàn)，另外一家擬上市企業(yè)卻是將同類性質(zhì)的補(bǔ)貼確認(rèn)為營(yíng)業(yè)外收入，重組標(biāo)的存在美化毛利率、誤導(dǎo)投資者的嫌疑。

  此外，秦嶺水泥擬注入資產(chǎn)商業(yè)模式存隱憂，在信披方面也存在一定瑕疵。

  根據(jù)草案，秦嶺水泥擬向中再生等11名發(fā)行對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買其合計(jì)持有的洛陽(yáng)公司、四川公司、唐山公司、江西公司、黑龍江公司、蘄春公司、廣東公司的100%股權(quán)，以及山東公司56%股權(quán)。

  截至2014年3月31日，擬購(gòu)買資產(chǎn)的凈資產(chǎn)賬面值為5.47億元，評(píng)估值為18.72億元，增值率為242.38%。

  與此同時(shí)，秦嶺水泥原大股東冀東水泥將以人民幣2945萬(wàn)元購(gòu)買前者全部資產(chǎn)（含負(fù)債）及業(yè)務(wù)，本次重組擬出售資產(chǎn)的凈資產(chǎn)賬面值為-3639.34萬(wàn)元，評(píng)估值為2788.09萬(wàn)元，增值 6427.43萬(wàn)元，這意味著這筆交易將會(huì)為秦嶺水泥貢獻(xiàn)6427.43萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)外收入。

  重組完成后，中再生取代冀東水泥成為秦嶺水泥的控股股東，中華全國(guó)供銷合作總社將成為公司的實(shí)際控制人，秦嶺水泥主營(yíng)業(yè)務(wù)將變更為廢棄電器電子產(chǎn)品的回收處理。

  毛利率遠(yuǎn)超同行

  秦嶺水泥擬購(gòu)買資產(chǎn)主要有兩塊業(yè)務(wù)：廢棄電器電子產(chǎn)品拆解、廢鋼廢紙及貿(mào)易，其中絕大部分的收入和毛利均來(lái)自于廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務(wù)。

  根據(jù)重組草案，2011年、2012年、2013年和2014年1-3月，秦嶺水泥擬購(gòu)買資產(chǎn)的廢棄電器電子產(chǎn)品拆解收入占總收入的比重分別為55.61%、70.09%、83.10%和95.89%；2011-2013年，廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務(wù)毛利占比均超過(guò)100%；2014年1-3月，其毛利占比亦達(dá)到99.45%。

  作為一家主營(yíng)技術(shù)門檻并不高的電器電子產(chǎn)品拆解的企業(yè)，擬購(gòu)買資產(chǎn)卻擁有非常高的毛利率，2012年一度高達(dá)50%以上，令投資者咋舌。

  草案顯示，擬購(gòu)買資產(chǎn)“廢棄電器電子產(chǎn)品拆解”業(yè)務(wù)2012年、2013年、2014年1-3月的毛利率分別為52.05%、37.55%、45.64%。

  作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，格林美同樣經(jīng)營(yíng)“廢棄電器電子產(chǎn)品拆解”業(yè)務(wù)，其旗下有4家企業(yè)，分別為江西格林美資源循環(huán)有限公司、荊門市格林美新材料有限公司、格林美（武漢）城市礦產(chǎn)循環(huán)產(chǎn)業(yè)園開(kāi)發(fā)有限公司、河南格林美中鋼再生資源有限公司，這4家企業(yè)已經(jīng)分批次入選“廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金補(bǔ)貼企業(yè)名單”。

  財(cái)報(bào)顯示，格林美“電子廢棄物”業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于秦嶺水泥擬購(gòu)買資產(chǎn)。

  格林美“電子廢棄物”業(yè)務(wù)2012年、2013年、2014年上半年的收入分別為1.89億元、4.52億元、3.19億元，對(duì)應(yīng)的毛利率分別為25.31%、26.94%、27.20%。

  從表格中不難計(jì)算，秦嶺水泥“擬購(gòu)買資產(chǎn)”2012年、2013年、2014年上半年的毛利率要分別比格林美高出26.74個(gè)百分點(diǎn)、10.61個(gè)百分點(diǎn)、18.44個(gè)百分點(diǎn)。

  經(jīng)營(yíng)同樣的業(yè)務(wù)，為何兩者的毛利率卻相差這么大呢？

  對(duì)此，重組草案沒(méi)有給出任何的解釋。截至發(fā)稿，記者仍未收到秦嶺水泥方面的回復(fù)。

  記者注意到，秦嶺水泥擬購(gòu)買資產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方之間存在大額的采購(gòu)銷售關(guān)聯(lián)交易。2013年、2014年1-3月，秦嶺水泥擬購(gòu)買資產(chǎn)向關(guān)聯(lián)方的采購(gòu)額分別為7916.99萬(wàn)元、1326.77萬(wàn)元，占采購(gòu)總額的比例分別為12.75%、9.28%；同期，秦嶺水泥擬購(gòu)買資產(chǎn)向關(guān)聯(lián)方的銷售額分別為1.26億元、2692.03萬(wàn)元，占總銷售額的比例分別為11.06%、10.42%。

  重組草案沒(méi)有披露上述關(guān)聯(lián)交易的具體產(chǎn)品、數(shù)量和價(jià)格情況，記者無(wú)法判斷其是否具有公允性。

  不過(guò)，有資深投資人士告訴記者，關(guān)聯(lián)交易是上市公司操縱利潤(rùn)最慣用的方式，在中國(guó)的上市公司中，絕大部分公司是通過(guò)股份制改造，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)剝離、分拆后發(fā)行上市的，與母公司之間存在緊密的利益關(guān)系。這就為上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)操縱提供了條件。

  根據(jù)重組草案披露的2011-2014年一季度前五大客戶，關(guān)聯(lián)方洛陽(yáng)宏潤(rùn)塑業(yè)有限公司（下稱“洛陽(yáng)宏潤(rùn)”）2012年、2013年、2014年一季度分別為公司貢獻(xiàn)收入934.95萬(wàn)元、2093.85萬(wàn)元、621.54萬(wàn)元，合計(jì)3650.34萬(wàn)元，但洛陽(yáng)宏潤(rùn)2011年不在前五大客戶之列。

  截至2014年3月31日，秦嶺水泥擬購(gòu)買資產(chǎn)對(duì)洛陽(yáng)宏潤(rùn)的應(yīng)收賬款賬面余額為4442萬(wàn)元，由此可以粗略判斷，重組標(biāo)的對(duì)該關(guān)聯(lián)客戶基本上是全額賒欠銷售，而且兩年之前的銷售款項(xiàng)存在至一季報(bào)仍然沒(méi)有收到的可能性。

  與之相反，2013年年報(bào)顯示，格林美96.39%的應(yīng)收賬款均在1年以內(nèi)；根據(jù)Wind資訊，格林美2013年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅有35.46天，而秦嶺水泥重組標(biāo)的2013年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)卻高達(dá)155.17天。

  商業(yè)模式存隱憂

  2011-2013年，秦嶺水泥擬購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為4.16億元、4.99億元和11.4億元，2014年1-3月為2.56億元。

  廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，不過(guò)該業(yè)務(wù)的絕大部分收入依賴于拆解基金補(bǔ)貼，一旦國(guó)家補(bǔ)貼政策有所變動(dòng)，將會(huì)對(duì)重組標(biāo)的造成較大影響。
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  2012年5月21日，財(cái)政部頒布《廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金征收使用管理辦法》，規(guī)定對(duì)納入《基金補(bǔ)貼企業(yè)名單》的規(guī)范處理企業(yè)，按照實(shí)際完成拆解處理的廢棄電器電子產(chǎn)品數(shù)量給予定額補(bǔ)貼，具體的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為：電視機(jī)85元/臺(tái)、電冰箱80元/臺(tái)、洗衣機(jī)35元/臺(tái)、房間空調(diào)器35元/臺(tái)、微型計(jì)算機(jī)85元/臺(tái)。

  本次擬注入上市公司的8家標(biāo)的公司均已被納入基金補(bǔ)貼名單。

  重組草案顯示，重組標(biāo)的廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務(wù)收入包括拆解基金補(bǔ)貼收入和拆解物銷售收入。2012年、2013年、2014年1-3月，拆解基金補(bǔ)貼收入占重組標(biāo)的總營(yíng)業(yè)收入的比例分別為44.07%、56.36%和63.21%，呈現(xiàn)持續(xù)不斷攀升的態(tài)勢(shì)。

  如果沒(méi)有上述拆解基金補(bǔ)貼收入，重組標(biāo)的又會(huì)是一種什么樣的境況呢？

  根據(jù)重組草案，剔除掉拆解基金補(bǔ)貼后，重組標(biāo)的廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務(wù)2012年、2013年、2014年1-3月的收入分別為1.3億元、3.05億元、8364.43萬(wàn)元，而對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)成本卻分別高達(dá)1.68億元、5.92億元、1.33億元。

  此外，重組標(biāo)的拆解基金補(bǔ)貼收入確認(rèn)的會(huì)計(jì)方式也存在爭(zhēng)議。

  與格林美的會(huì)計(jì)處理方式相同，重組標(biāo)的也是將拆解基金補(bǔ)貼確認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，不過(guò)記者發(fā)現(xiàn)，一家擬IPO的同類企業(yè)卻是對(duì)同樣性質(zhì)的補(bǔ)貼，確認(rèn)為營(yíng)業(yè)外收入。

  中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日公布了最新的IPO企業(yè)預(yù)披露名單，其中鑫廣綠環(huán)再生資源股份有限公司（下稱“鑫廣綠環(huán)”）擬在上交所上市，其主要業(yè)務(wù)為固體廢物的回收、處理和再利用，公司的固體廢物主要來(lái)源于工業(yè)企業(yè)。

  自2013年起，鑫廣綠環(huán)根據(jù)廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金政策開(kāi)展電子廢物回收與處理業(yè)務(wù)，當(dāng)年共拆解電子廢物約104.91萬(wàn)臺(tái)，不過(guò)卻是將相關(guān)補(bǔ)貼在核算上體現(xiàn)為營(yíng)業(yè)外收入，會(huì)計(jì)處理上明顯異于重組標(biāo)的和格林美。

  “將基金補(bǔ)貼確認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，可以美化毛利率，而毛利率指標(biāo)是一些資深投資機(jī)構(gòu)及個(gè)人非?？粗氐闹笜?biāo)?！庇型顿Y人士分析稱。

  根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿，鑫廣綠環(huán)鋼鐵類產(chǎn)品2012年、2013年的毛利率分別為0.28%、-4.61%，塑料類產(chǎn)品的毛利率分別為19.81%、 -3.81%。

  由此可以看出，無(wú)論2012年還是2013年，鑫廣綠環(huán)的毛利率均大幅低于重組標(biāo)的和格林美。

  鑫廣綠環(huán)在招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿中分析稱，盡管基金政策較大幅度地提高了電子廢物處理的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，但由于該補(bǔ)貼在核算上體現(xiàn)為營(yíng)業(yè)外收入，其無(wú)法通過(guò)增加營(yíng)業(yè)收入或降低營(yíng)業(yè)成本的方式來(lái)抵消采購(gòu)成本上升對(duì)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及產(chǎn)品毛利率的影響，由此導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及部分產(chǎn)品的毛利率明顯下降。

  重組草案預(yù)計(jì)，重組標(biāo)的2014-2017年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.65億元、1.81億元、1.95億元、2.05億元。

  此外，重組標(biāo)的2013年全年的凈利潤(rùn)為1.25億元，能否實(shí)現(xiàn)上述業(yè)績(jī)承諾，仍存在較大不確定性。

  廢棄電器電子產(chǎn)品是廢棄電器電子產(chǎn)品回收處理企業(yè)的主要原材料，2013年以來(lái)，電子廢物回收價(jià)格出現(xiàn)明顯上升，對(duì)營(yíng)業(yè)成本造成較大壓力。

  根據(jù)鑫廣綠環(huán)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，廢舊電視機(jī)的收購(gòu)均價(jià)已經(jīng)由2012年的28.45元上升至2013年的81.58元，漲幅達(dá)186.75%。

  鑫廣綠環(huán)稱，上述情況主要是由于在廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金政策下，國(guó)家不再對(duì)電子廢物的回收規(guī)定指導(dǎo)價(jià)格所致。如未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，電子廢物回收的市場(chǎng)價(jià)格可能繼續(xù)上升，由此導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)存在進(jìn)一步下降的風(fēng)險(xiǎn)。

  信披存瑕疵

  根據(jù)重組草案披露的“重組標(biāo)的前五大客戶”，洛陽(yáng)宏潤(rùn)2013年為重組標(biāo)的貢獻(xiàn)收入2973.43萬(wàn)元，不過(guò)關(guān)聯(lián)交易部分卻披露，洛陽(yáng)宏潤(rùn)2013年貢獻(xiàn)收入3136.26萬(wàn)元，前后相差162.83萬(wàn)元。

  值得注意的是，前后披露的其他幾家關(guān)聯(lián)方客戶數(shù)據(jù)均是一致的。那么，為何在同一份重組草案中洛陽(yáng)宏潤(rùn)2013年貢獻(xiàn)的收入會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)版本呢？

  截至發(fā)稿，記者仍未收到秦嶺水泥方面的回復(fù)。

  此外，記者還發(fā)現(xiàn)，重組草案關(guān)聯(lián)交易部分并未完整披露關(guān)聯(lián)關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易，涉嫌信披違規(guī)。

  重組草案顯示，山東臨沂中再生聯(lián)合發(fā)展有限公司（下稱“臨沂中再生”）是重組標(biāo)的2011年、2012年、2014年一季度的前五大供應(yīng)商，供貨額分別為1428.71萬(wàn)元、8762.36萬(wàn)元、1506.39萬(wàn)元。

  根據(jù)工商資料，臨沂中再生成立于2007年9月14日，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，控股股東是山東中再生投資開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“山東中再生”），而山東中再生成立于2013年2月25日，注冊(cè)資本1億元，控股股東是中再生。

  值得注意的是，中再生也是重組標(biāo)的的控股股東，因此臨沂中再生與重組標(biāo)的構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。不過(guò)，重組草案“關(guān)聯(lián)交易-購(gòu)買商品、接受勞務(wù)”部分并沒(méi)有披露這一關(guān)聯(lián)關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易。

  《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)——關(guān)聯(lián)方披露》規(guī)定，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中應(yīng)當(dāng)披露所有關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的相關(guān)信息，對(duì)外提供合并財(cái)務(wù)報(bào)表的，應(yīng)當(dāng)披露與合并范圍外各關(guān)聯(lián)方的關(guān)系及其交易。

  此外，成立于2013年的山東中再生怎么能成為成立于2007年的臨沂中再生的控股股東的呢？

  截至2013年12月31日，本次重組擬購(gòu)買資產(chǎn)的資產(chǎn)總額合計(jì)為18.92億元，占上市公司2013年末資產(chǎn)總額22.32億元的84.77%。按照《重組管理辦法》第十二條之規(guī)定，本次重組不構(gòu)成借殼上市。

  值得注意的是，此次重組標(biāo)的僅是中再生旗下的8家子公司，而根據(jù)重組草案，截至2013年12月31日，中再生總資產(chǎn)高達(dá)124.5億元，因此此舉也被市場(chǎng)質(zhì)疑存在規(guī)避借殼上市之嫌。

  “通常，繞開(kāi)借殼上市的做法是經(jīng)過(guò)化整為零的巧妙安排，規(guī)避相對(duì)嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)。”有證券律師表示。早在2011年8月，借殼上市趨同IPO標(biāo)準(zhǔn)后，就有上市公司精心設(shè)計(jì)曲線上市以繞開(kāi)上市審核。