交叉持股或成水泥行業(yè)并購重組新模式

  我國的現(xiàn)象形成于20世紀(jì)90年代，1998年廣發(fā)證券和遼寧成大互相持股成為我國第一個(gè)上市公司交叉持股案例。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國上市公司參股上市公司或非上市公司情況相當(dāng)普遍。本文希望能夠通過對(duì)“交叉持股”的介紹和分析，能夠?yàn)槲覈乃嗥髽I(yè)提供有益的借鑒。

  現(xiàn)階段，產(chǎn)能過剩、市場交叉、價(jià)格戰(zhàn)嚴(yán)重等問題是水泥行業(yè)、企業(yè)亟待解決的問題，以《中國建材報(bào)》為代表的行業(yè)內(nèi)媒體也多次深入企業(yè)一線進(jìn)行調(diào)研，在調(diào)研過程中，各企業(yè)代表和業(yè)內(nèi)外的研究人士都紛紛建言獻(xiàn)策，“交叉持股”被多次提出可以作為解決上述問題的一種有效措施。

  我國證券市場中交叉持股整體情況

  提到2007年股票市場的“牛氣沖天”，大家仍對(duì)股市一路飆升至5261.56點(diǎn)津津樂道。在此輪“牛市”中，滬、深兩市總市值達(dá)到了32.71萬億元，占GDP的比重達(dá)到了132.6%!尤其是交叉持股的股票業(yè)績提升飛速，贏得眾人競相追捧，這也進(jìn)一步吹大了股市泡沫。隨著熊市來臨，股票市場急轉(zhuǎn)直下，跌至2008年底的1820.81點(diǎn)，上證指數(shù)全年下跌了65.39%，創(chuàng)同年世界跌幅之最和中國證券市場歷史跌幅之最；滬、深兩市總市值降至12.13 萬億元，總市值占GDP的比重降至48.6%。而上市公司交叉持股的賬面價(jià)值也從2007年末的3757億元再縮水至2008年12月16日的1206億元。

  現(xiàn)階段，根據(jù)證券時(shí)報(bào)數(shù)據(jù)部的統(tǒng)計(jì)，刨去持股量過小的因素，A股有90余家上市公司持有其他上市公司1%以上股份，持股市值占自身總市值比例超過5%的有 15家。我國企業(yè)交叉持股最明顯的特征之一就是金融業(yè)的股權(quán)多掌握在上市公司手中。這主要是由于我國的股權(quán)分置改革使法人企業(yè)的大量股權(quán)進(jìn)入全流通時(shí)代，加之我國特殊的金融行業(yè)監(jiān)管制度和2007年開始實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。從投資角度來看，由于金融企業(yè)處于高速成長期，參股這些金融企業(yè)的上市公司可以獲得較高的資本增值，進(jìn)而提升凈資產(chǎn)回報(bào)率，一旦股權(quán)轉(zhuǎn)讓或投資標(biāo)的實(shí)現(xiàn)上市，這部分股權(quán)計(jì)入投資收益的話將會(huì)大大提高其每股收益。

  但是，多數(shù)研究者認(rèn)為，這樣的交叉持股形式會(huì)加速證券市場泡沫化，滬深上市公司持有大量的金融企業(yè)股權(quán)，因此這種泡沫反映在證券市場上就是參股金融企業(yè)的股價(jià)大幅攀升，而且相當(dāng)多的這類企業(yè)基本面都比較差。

  目前來看，我國的上市公司交叉持股的類型有以下三種，一種是控股型交叉持股，這主要發(fā)生在同一行業(yè)內(nèi)或相同產(chǎn)業(yè)的上下游公司之間，如中石化持有多家上市公司50%以上的股權(quán)；另一種是參股型交叉持股，如中國人壽，其憑借強(qiáng)大的資金實(shí)力，持有多家藍(lán)籌上市公司的10%以上的股權(quán)；第三種是投資型交叉持股，這類公司的相同特征是主業(yè)收益并不樂觀，股權(quán)投資收益成為公司經(jīng)營的重要支柱。

  對(duì)于公司間進(jìn)行交叉持股，其最終目的和最高目標(biāo)應(yīng)該是減少交易中的代理成本、提高公司在主業(yè)上的競爭優(yōu)勢及共同抵御外來風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于我國的市場經(jīng)濟(jì)還處于初級(jí)階段、相關(guān)的體制機(jī)制和政策還在不斷完善過程中，加之多數(shù)上市公司還未發(fā)展成為成熟的市場主體，這些因素導(dǎo)致目前我國大約三分之二以上的上市公司采取的是財(cái)務(wù)投資型交叉持股，目的是進(jìn)行證券投資后獲利離場，追求的是短期效益，提高公司的財(cái)務(wù)利潤。更有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，非金融類上市公司投身證券領(lǐng)域，說明主營業(yè)務(wù)不掙錢，或者利潤少。參與投資型交叉持股的上市公司賬面利潤是由股市行情決定的：行情好，則利潤收獲頗豐；股市下跌，賬面利潤則會(huì)加速下降。進(jìn)一步說來，如果這樣的財(cái)務(wù)投資獲利豐厚，則會(huì)在一定程度上轉(zhuǎn)移非金融類上市公司發(fā)展主業(yè)的注意力，不利于公司長遠(yuǎn)的發(fā)展；同樣的，如果損失嚴(yán)重，公司價(jià)值將會(huì)極具下降，也會(huì)在投資者心中形成“不干正事”的企業(yè)形象。這樣的交叉持股不但不能穩(wěn)步增加公司價(jià)值，反而成為公司股價(jià)的定時(shí)炸彈。因此，財(cái)務(wù)型交叉持股無論是賺是賠，對(duì)上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展來說都不是一種合理方式。

  以企業(yè)戰(zhàn)略為導(dǎo)向的交叉持股利好水泥企業(yè)

  前不久的“拉豪合并”給我國水泥行業(yè)、企業(yè)帶來了極大震動(dòng)，全行業(yè)都在思考如何借鑒其特殊的模式來實(shí)現(xiàn)自身的良性發(fā)展，交叉持股被賦予厚望。

  從我國目前的水泥行業(yè)來看，交叉持股確實(shí)大有可為。本報(bào)記者在東北三省和內(nèi)蒙古進(jìn)行調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)市場交叉嚴(yán)重，引發(fā)了競爭混亂和惡性價(jià)格戰(zhàn)。而區(qū)域內(nèi)企業(yè)如能夠?qū)崿F(xiàn)交叉持股，進(jìn)一步形成協(xié)同發(fā)展的平臺(tái)，則可以有效避免業(yè)內(nèi)競爭。尤其是內(nèi)蒙古地區(qū)存在一個(gè)特殊情況。由于PVC企業(yè)必須通過水泥熟料生產(chǎn)消除固廢，而且無法在運(yùn)營中停止，這在一定程度上加劇了當(dāng)?shù)厮喈a(chǎn)能過剩矛盾。那么如何處理水泥企業(yè)和PVC企業(yè)所面臨的共同困惑？有專家提出，使水泥企業(yè)與PVC企業(yè)進(jìn)行交叉持股，可在一定程度上或?qū)⒕徑猱?dāng)?shù)厮嗍袌龅膼盒愿偁帯?

  可見，同行業(yè)交叉持股、產(chǎn)業(yè)鏈縱向交叉持股和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)型的交叉持股是科學(xué)合理的?；谄髽I(yè)自己發(fā)展戰(zhàn)略的交叉持股可以實(shí)現(xiàn)交易關(guān)系長期化、信息共享和股價(jià)穩(wěn)定，有利于增強(qiáng)主業(yè)優(yōu)勢，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)雙贏、甚至是多贏的局面，也可以進(jìn)一步吸引戰(zhàn)略投資、穩(wěn)定戰(zhàn)略投資者的信心，使戰(zhàn)略投資者發(fā)揮戰(zhàn)略導(dǎo)向作用。

  中國國際航空（以下稱“國航”）與國泰航空的交叉持股案例是一次可以為水泥企業(yè)交叉持股提供借鑒的典型案例。

  經(jīng)過“星辰計(jì)劃1.0”和“星辰計(jì)劃2.0”兩個(gè)階段，雙方完成了交叉持股。此次的交叉持股有效規(guī)避了兩者之間的業(yè)內(nèi)競爭，并且促進(jìn)了國航與國泰航空構(gòu)建更為緊密的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，強(qiáng)化北京和香港作為區(qū)域內(nèi)主要航空樞紐的地位，為兩公司實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的合作與產(chǎn)生更大協(xié)同效應(yīng)提供了平臺(tái)。

  具體來看，此次的交叉持股實(shí)現(xiàn)了雙方公司治理和企業(yè)價(jià)值巨大提升。首先，公司治理方面：一，國航與國泰的合作使得國泰可以利用國航在大陸的優(yōu)勢增強(qiáng)了其自身在大陸的競爭力，同時(shí)，國航也可以借助國泰航空的國際影響力開拓國際市場。此外，雙方在資本市場、人力資源市場等外部環(huán)境方面也獲得了較大的提升和改善。二，在公司組織架構(gòu)中，國航與國泰航空互派董事，積極參與對(duì)方的運(yùn)營管理，重大的經(jīng)營決定實(shí)現(xiàn)一致性和協(xié)調(diào)性，并且在某種程度上減輕了代理問題。三，債權(quán)人權(quán)益得到更好保障，資本市場也做出了正面的回應(yīng)。其次，企業(yè)價(jià)值方面。僅在2006年的重組就使國航的國際航線和港澳航線收入增長和客座率成為國內(nèi)同行業(yè)首位。在公司內(nèi)部財(cái)務(wù)層面，交叉持股也為雙方帶來了非?？捎^的利益。

  總體看來，國航與國泰航空通過交叉持股建立的戰(zhàn)略合作是一個(gè)具有互補(bǔ)性的聯(lián)盟。國航可以利用國泰航空優(yōu)良的聲譽(yù)開拓國際市場，國泰航空則可以借助國航在國內(nèi)的地位發(fā)展內(nèi)地的業(yè)務(wù)。正如國泰董事長白紀(jì)圖在2009年年報(bào)中陳述：國泰與國航的關(guān)系“將會(huì)帶來不少裨益”。而國航董事會(huì)認(rèn)為，“交叉持股結(jié)構(gòu)把國航與國泰航空的利益和目標(biāo)緊密地聯(lián)系在一起，無論在戰(zhàn)略布局還是業(yè)務(wù)合作的角度講，雙方都將大有獲益。”

  水泥企業(yè)或許可以得到以下的啟示：一，交叉持股要從戰(zhàn)略高度出發(fā)，盲目追求短期利益對(duì)于企業(yè)來說是“慢性毒藥”。因此，尋求同行業(yè)交叉持股、產(chǎn)業(yè)鏈縱向交叉持股和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)型的交叉持股是科學(xué)合理的，有利于加強(qiáng)主業(yè)優(yōu)勢，拓展產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)市場競爭力。二，采用透明化和市場化的操作手段，保持各方相對(duì)獨(dú)立的地位，建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系和監(jiān)督機(jī)制。三，交叉持股可以擺脫“大魚吃小魚”的傳統(tǒng)模式，合作是一種更高層次的市場行為。

  內(nèi)外部機(jī)制需進(jìn)一步完善

  毋庸置疑，交叉持股對(duì)上市公司實(shí)現(xiàn)資金融通、產(chǎn)業(yè)布局、分散風(fēng)險(xiǎn)、資本運(yùn)作、狙擊惡意收購等方面有著現(xiàn)實(shí)的意義。但如果企業(yè)將其目的蛻化為偏離主業(yè)炒股賺錢，追求短期投資收益，既讓企業(yè)暴露在股市巨大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)中，又給投資者帶來傷害。因此，水泥企業(yè)應(yīng)全方位考量交叉持股行為，進(jìn)行正確合理的交叉持股。這離不開內(nèi)外部機(jī)制的完善。

  第一，政府需要不斷完善法律規(guī)范和上市公司的交叉持股披露制度，提高交叉持股的透明度。有學(xué)者提出建立國家大中型企業(yè)交叉持股數(shù)據(jù)庫，同時(shí)證監(jiān)會(huì)應(yīng)進(jìn)一步明確、細(xì)化并規(guī)范上市公司交叉持股的要求，使其在披露交叉持股的情況時(shí)做到有標(biāo)準(zhǔn)可依，讓投資者了解真實(shí)情況。

  第二，從企業(yè)本身來說，全方位認(rèn)知交叉持股是第一位的。對(duì)于水泥來講，增強(qiáng)自身主業(yè)優(yōu)勢或拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域是最主要的方面，而積極開展與業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)交叉持股有利于形成協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。在此過程中，投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制有益于參與交叉持股的水泥企業(yè)有效減少證券投資可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)盡量減少非關(guān)聯(lián)型交叉持股，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

  第三，完善戰(zhàn)略投資者制度，充分發(fā)揮戰(zhàn)略投資者在上市公司中的作用。一是要科學(xué)界定戰(zhàn)略投資者的概念，在《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》（以下稱《通知》）中雖然明確規(guī)定戰(zhàn)略投資者是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人，而且持股時(shí)間不得少于6個(gè)月。但是如何才算是“業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密”，并無明確界定，應(yīng)根據(jù)上市公司的行業(yè)特征制定相應(yīng)的詳細(xì)規(guī)則，避免業(yè)務(wù)無關(guān)聯(lián)型的戰(zhàn)略投資者出現(xiàn)；二是對(duì)戰(zhàn)略投資者要嚴(yán)格要求，可以讓專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)對(duì)戰(zhàn)略投資者的上市公司進(jìn)行專業(yè)評(píng)估并出具評(píng)估報(bào)告，并要求戰(zhàn)略投資者說明戰(zhàn)略投資的理由；三是規(guī)范戰(zhàn)略投資者進(jìn)行戰(zhàn)略投資的資金來源，加大違規(guī)懲處力度，震懾利用違規(guī)資金進(jìn)行戰(zhàn)略投資的行為；四是進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，在制度上對(duì)戰(zhàn)略投資者參與公司治理進(jìn)行保障，不能簡單的以股權(quán)比例來決定參與程度，同時(shí)也應(yīng)該適當(dāng)提高戰(zhàn)略投資者的參股比例和減少同一上市公司戰(zhàn)略投資者的人數(shù)。

  有理由相信，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的完善和證券市場的成熟，水泥企業(yè)能夠合理的利用交叉持股這一手段來服務(wù)公司治理，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值提升和保障利益相關(guān)者的權(quán)益。