向左還是向右：貨幣政策再臨大考

  13日，貨幣當局和統(tǒng)計部門公布了一系列或“減少”或“回落”的宏觀數(shù)據(jù)，讓市場人士大跌眼鏡。

  當日，央行公布，7月新增人民幣貸款3852億元，不僅同比少增3145億元，也達到2009年11月份以來的最低；社會融資規(guī)模為2731億元，分別比6月和去年同期少1.69萬億元和5460億元，并創(chuàng)下2008年10月以來最差。

  國家統(tǒng)計局公布，7月社會消費品零售總額、1至7月全國固定資產投資(不含農戶)以及7月規(guī)模以上工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，同比增速均出現(xiàn)回落，這也是繼4月之后，年內第二次出現(xiàn)內需和工業(yè)生產數(shù)據(jù)同時回落的情況。

  在全面向好的6月份數(shù)據(jù)之后，面對7月這樣的數(shù)據(jù)，市場迅速做出反應。13日盤中，A股應聲下挫，上證綜指一度從2230點急速走低至2214點，深證成指則從8028點走低至7956點。“這背后的原因究竟是什么？”市場不禁發(fā)出這樣的疑問。

  “季節(jié)性因素”的擾動作用被不少市場人士所提起并認可。人民銀行有關部門負責人就7月份數(shù)據(jù)進行解讀時就表示，7月金融數(shù)據(jù)的回落，與基數(shù)效應、今年6月“沖高”較多以及數(shù)據(jù)本身的季節(jié)性波動等有關。該發(fā)言人稱，今年6月份新增貸款大幅沖高至1.08萬億元，7月的季節(jié)性回落就較去年更為明顯。歷史上7月歷來是“小月”，2004年、2005年7月貸款還曾出現(xiàn)過凈下降。今年6、7兩月合并來看，平均每月新增貸款仍有7000多億元。單看7月，除人民幣貸款少增外，主要是信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等涉及表外融資的項目明顯減少，特別是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票波動性較大，7月下降4160億元。這主要與近期規(guī)范相關業(yè)務發(fā)展、金融機構加強風險控制有關。

  但是，更多分析人士認為，季節(jié)性是原因之一，但如此巨大的降幅則無法完全用季節(jié)性規(guī)律進行解釋，有效融資需求不足才是新增貸款驟降的主因，而這更反映了經濟下行壓力不減以及房地產市場風險正在積聚。華夏銀行發(fā)展研究部研究員楊馳在接受《經濟參考報》記者采訪時表示，經濟下行壓力較大，信貸風險有向更多行業(yè)和地區(qū)蔓延的趨勢，所以銀行業(yè)整體上在信貸投放上保持審慎態(tài)勢。與此同時，經營正常的企業(yè)投資意愿不強，所以貸款需求也在下降?！皬漠斍暗慕鹑诃h(huán)境看，銀行惜貸傾向明顯，這在某種程度上會反過來更加危害實體經濟——銀行資金供給不足，企業(yè)融資難度和融資成本上升，相關企業(yè)出現(xiàn)信用風險，甚至資金鏈斷裂，銀行壞賬由此增加，從而出現(xiàn)惡性循環(huán)?！泵裆y行首席研究員溫彬表示，也有分析師直言，前兩個月新增貸款和社融應該是央行給國開行額度才沖上去的，銀行實際上是在收縮，經濟前景不妙，沒有內生動力，微刺激能帶來的經濟反彈十分有限。

  如此“難看”的7月份數(shù)據(jù)不僅“刺激”了市場，更給下一步的宏觀貨幣政策增添幾許變數(shù)。雖然人民銀行有關部門負責人13日依舊重申貨幣政策“總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化”的取向并沒有改變，但是隨著經濟形勢的變化，市場上全面降準、降息的預期正在悄然升溫。

  “雖然多次定向政策可能釋放資金不亞于一次全面的政策，但是這給市場釋放的信號則完全不同，現(xiàn)在市場微觀主體的預期都不好，一次總量政策才可能能夠改變市場的預期。”一位外資投行人士坦言。

  溫彬說，當前的定向貨幣政策不能完全滿足實體經濟發(fā)展的需要。如果情況進一步低于預期，央行可能采取降低存款準備金率的措施，以增加銀行的貨幣供給能力。而對于是否進一步降息，他則表示，這有待于對市場的進一步觀察，若市場的有效需求繼續(xù)減少，投資動力繼續(xù)不足，則應該根據(jù)利率的杠桿作用采取降息的措施，引導投資者和消費者增加投資和消費。

  但他也稱，由于今年宏觀數(shù)據(jù)的特點就是波動性較大，宏觀政策的取向需要多觀察、看長期趨勢、審慎判斷。人民銀行有關部門負責人則表示，目前來看，進入8月上旬后，貸款基本上每天保持著300億至500億元的增量，預計未來貨幣信貸和社會融資規(guī)模仍會保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。

  適度寬松的貨幣政策基調已經確立，不過，擺在決策層面前一個比較現(xiàn)實的問題是，伴隨著微刺激量的增加，貨幣寬松所帶來的邊際效用將越來越弱。中國社會科學院經濟研究所副所長張平對《經濟參考報》記者說，盡管社會融資連年上漲，卻難以對沖經濟下滑。

  顯然，貨幣政策又一次走到十字路口：若是不放松宏觀政策，今年的穩(wěn)增長、促改革和保就業(yè)目標可能面臨挑戰(zhàn)；若放松貨幣政策，可緩解經濟下行壓力，但結構調整可能半途而廢，年初強調的“定力”何在？況且放出的流動性不一定順暢流入實體企業(yè)，刺激政策也面臨邊際效用遞減的現(xiàn)實。

  人民銀行13日表示，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，既保持定力又主動作為，適時適度預調微調，增強調控的預見性、針對性和有效性，繼續(xù)為經濟結構調整與轉型升級營造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境，促進經濟科學發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展。

  那么，如何在“既保持定力又主動作為”中求得平衡？這將是央行面臨的考卷。