上市公司并購(gòu)重組辦法全面修訂 大幅取消審批

  修訂已久的上市公司并購(gòu)重組辦法昨日面世，此次修訂在簡(jiǎn)政放權(quán)、減少行政審批、推進(jìn)市場(chǎng)化改革、提升并購(gòu)重組效率方面作出了一系列政策安排，呈現(xiàn)出五大政策亮點(diǎn)。

  中國(guó)證監(jiān)會(huì)昨日就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《重組辦法》）和《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《收購(gòu)辦法》）向社會(huì)發(fā)布了公開(kāi)征求意見(jiàn)。從修訂內(nèi)容上看，兩辦法強(qiáng)調(diào)了“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的理念，大幅取消了并購(gòu)重組行政審批，在發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制上作出更為市場(chǎng)化的靈活安排，豐富了并購(gòu)重組的支付工具，取消了向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的門(mén)檻要求和相應(yīng)的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償強(qiáng)制性規(guī)定，同時(shí)對(duì)借殼上市仍保留了較為嚴(yán)格的監(jiān)管要求。

  業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，兩辦法此次修訂，立足于充分發(fā)揮資本市場(chǎng)促進(jìn)資源流動(dòng)和優(yōu)化配置的基礎(chǔ)性功能，在減少和簡(jiǎn)化行政許可的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化了事中事后監(jiān)管的要求，并作出保護(hù)投資者等方面的配套安排。為推進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)化提供了更好的制度保障。新修訂的《重組辦法》、《收購(gòu)辦法》將有利于推進(jìn)上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)，有利于形成資本市場(chǎng)對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，有利于促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。

  亮點(diǎn)一：簡(jiǎn)化行政許可審批 明確審核分道制

  此次兩個(gè)辦法的修訂在簡(jiǎn)化行政審批上邁出了實(shí)質(zhì)性步伐，包括取消除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批；對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、出售、置換行為，全部取消審批；取消要約收購(gòu)事前審批；取消兩項(xiàng)要約收購(gòu)豁免情形的審批等。

  對(duì)此，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，并購(gòu)重組過(guò)程中有關(guān)行政審批的取消，主要是基于以下考慮：一是這類(lèi)資產(chǎn)重組行為交易形式相對(duì)簡(jiǎn)單，通過(guò)強(qiáng)化信息披露和中介機(jī)構(gòu)核查把關(guān)，能夠充分揭示交易影響和風(fēng)險(xiǎn)，取消審批有助于進(jìn)一步提高交易效率。二是如購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額構(gòu)成借殼上市,基于從嚴(yán)監(jiān)管借殼上市的理念，仍保留審批，除此之外的購(gòu)買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)均不再審批。

  與此同時(shí)，根據(jù)《證券法》現(xiàn)行規(guī)定，上市公司發(fā)行新股用于并購(gòu)重組的，因涉及發(fā)行行為，不論是否達(dá)到重大標(biāo)準(zhǔn)，仍須報(bào)經(jīng)核準(zhǔn)。

  在推動(dòng)《證券法》修訂完善的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)于去年啟動(dòng)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的審核分道制，根據(jù)上市公司的規(guī)范運(yùn)作和誠(chéng)信狀況、財(cái)務(wù)顧問(wèn)的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，結(jié)合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類(lèi)型，作出差異化的監(jiān)管制度安排，有條件地減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)，提高審核效率。本次《重組辦法》的修訂，也明確了審核分道制工作機(jī)制。

  在取消要約收購(gòu)事前審批方面，《收購(gòu)辦法》明確收購(gòu)人在向證監(jiān)會(huì)報(bào)送要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)之日起15日，若證監(jiān)會(huì)未表示異議的，收購(gòu)人可以公告收購(gòu)要約，證監(jiān)會(huì)不再出具無(wú)異議的批復(fù)文件。

  針對(duì)取消兩項(xiàng)要約收購(gòu)豁免情形的審批，鄧舸介紹，取得上市公司發(fā)行新股而取得控制權(quán)的情形已經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，僅需對(duì)收購(gòu)人資格等少數(shù)關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行審核，取消該情形的行政許可，改為自動(dòng)豁免。而對(duì)于證券公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)在其經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)依法從事承銷(xiāo)、貸款等業(yè)務(wù)導(dǎo)致其持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)30%的豁免，如相關(guān)方?jīng)]有實(shí)際控制該公司的行為或者意圖，并且提出在合理期限內(nèi)向非關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓相關(guān)股份的解決方案，取消行政許可，改為自動(dòng)豁免。

  業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著股權(quán)分置改革的完成，我國(guó)資本市場(chǎng)逐步具備了促進(jìn)上市公司大規(guī)模并購(gòu)重組的能力和條件。目前，進(jìn)一步健全并購(gòu)重組的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制、減少和簡(jiǎn)化行政審批、完善“優(yōu)勝劣汰”的并購(gòu)重組機(jī)制，已成為市場(chǎng)需求迫切、討論較為充分、意見(jiàn)相對(duì)一致的修訂內(nèi)容，本次修訂強(qiáng)調(diào)突出了減少事前審批的政策用意，既體現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)意見(jiàn)的重視，也將對(duì)推動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)化發(fā)展起到重要作用。

  亮點(diǎn)二：完善發(fā)行股份定價(jià)機(jī)制 取消破產(chǎn)公司協(xié)商定價(jià)

  此次并購(gòu)重組辦法的修訂，在進(jìn)一步完善發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制方面作出了更為靈活的安排，包括增加定價(jià)機(jī)制的彈性，并針對(duì)重組過(guò)程中可能出現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)的情形，明確了價(jià)格更改機(jī)制。

  按照《重組辦法》發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行定價(jià)目前有兩種方式：一是發(fā)行定價(jià)應(yīng)當(dāng)不低于董事會(huì)公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)；二是上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不執(zhí)行20日均價(jià)的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

  市場(chǎng)人士認(rèn)為，目前，上市公司發(fā)行股份定價(jià)應(yīng)當(dāng)不低于董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)。該規(guī)定的初衷是防止公眾股東權(quán)益被過(guò)度攤薄，在制度推出初期具有積極意義。但隨著實(shí)踐發(fā)展，這種定價(jià)模式的缺陷逐漸顯現(xiàn)。

  包括，目前規(guī)定過(guò)于剛性，在市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)，尤其是股價(jià)單邊下行時(shí)，資產(chǎn)出售方容易違約；由于投資者對(duì)部分上市公司存在資產(chǎn)注入預(yù)期，公司股價(jià)相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值長(zhǎng)期偏高，增加了交易難度；資產(chǎn)出售方為了盡快完成交易并尋求一定的補(bǔ)償，往往對(duì)注入資產(chǎn)虛高估值，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

  對(duì)此，此次修訂拓寬了定價(jià)區(qū)間，增大選擇面，并允許適當(dāng)折扣。定價(jià)區(qū)間從董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日均價(jià)拓寬為：可以在公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)中任選其一，并允許打九折。

  同時(shí)，引入可以根據(jù)股票市價(jià)重大變化調(diào)整發(fā)行價(jià)的機(jī)制，但要求在首次董事會(huì)決議的第一時(shí)間披露，給投資者明確預(yù)期。具體而言，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的首次董事會(huì)決議可以明確規(guī)定，在交易獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)前，上市公司股票價(jià)格相比發(fā)行價(jià)發(fā)生重大變化的，董事會(huì)可以根據(jù)已設(shè)定的調(diào)整方案對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行一次調(diào)整；該調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)明確具體，并提交股東大會(huì)審議通過(guò)后，董事會(huì)即可按該方案適時(shí)調(diào)整發(fā)行價(jià)，且無(wú)須因此次調(diào)價(jià)而重新提出申請(qǐng)。[Page]

  值得注意的是，為遏制殼炒作，《重組辦法》對(duì)破產(chǎn)重整公司的定價(jià)機(jī)制作出更為嚴(yán)格的要求，取消了協(xié)商定價(jià)機(jī)制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)適用與其他公司相同的定價(jià)規(guī)則。

  鄧舸表示，從近年來(lái)的實(shí)踐看，破產(chǎn)重整的協(xié)商定價(jià)機(jī)制雖然促成一些危機(jī)公司進(jìn)行發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，但給并購(gòu)重組市場(chǎng)帶來(lái)了一定影響，主要表現(xiàn)在：破產(chǎn)重組實(shí)行協(xié)商定價(jià)，不符合證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格退市制度，不鼓勵(lì)借殼上市的總體政策導(dǎo)向；協(xié)商定價(jià)機(jī)制強(qiáng)化了投資者對(duì)ST或*ST公司被借殼的預(yù)期，推高了這類(lèi)公司的股價(jià)，不利于優(yōu)勝劣汰；市場(chǎng)質(zhì)疑部分公司破產(chǎn)重整協(xié)商定價(jià)缺少平等協(xié)商的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。

  亮點(diǎn)三：借殼上市仍受?chē)?yán)格監(jiān)管

  此次修訂辦法還進(jìn)一步完善了借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并明確對(duì)借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求，創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市。

  按照《重組辦法》，借殼上市審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同，這一要求證監(jiān)會(huì)已于2013年11月30日在《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》中予以明確。同時(shí)，明確禁止創(chuàng)業(yè)板上市公司借殼上市。辦法還將借殼方進(jìn)一步明確為“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”，防止規(guī)避行為，杜絕監(jiān)管套利。

  鄧舸表示，從最近3年的借殼案例看，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并不僅僅針對(duì)收購(gòu)人，有半數(shù)以上的案例是同時(shí)向收購(gòu)人與其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)，雖然實(shí)踐中已將關(guān)聯(lián)人一并視為借殼方，但規(guī)則上沒(méi)有明確，存在模糊地帶。為防止收購(gòu)人在取得控制權(quán)后通過(guò)其關(guān)聯(lián)人注入資產(chǎn)而規(guī)避監(jiān)管，將借殼方明確為“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”。

  資深專(zhuān)家表示，此次修訂在借殼上市的具體規(guī)定上看，與原有規(guī)定沒(méi)有特別大的變化，事實(shí)上執(zhí)行當(dāng)中借殼上市已經(jīng)執(zhí)行了與IPO相同的標(biāo)準(zhǔn)，但重申現(xiàn)行政策，體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)不鼓勵(lì)借殼上市行為的導(dǎo)向。對(duì)借殼上市從嚴(yán)的政策導(dǎo)向，與證監(jiān)會(huì)一貫強(qiáng)化從嚴(yán)退市的政策思路是一脈相承的。

  亮點(diǎn)四：強(qiáng)化事中事后監(jiān)管 加強(qiáng)投資者保護(hù)

  本次修訂的另一核心內(nèi)容在減少事前審批的同時(shí)，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，督促有關(guān)主體歸位盡責(zé)。為防止出現(xiàn)監(jiān)管真空，《重組辦法》、《收購(gòu)辦法》在加強(qiáng)事中事后監(jiān)管、強(qiáng)化信息披露、完善市場(chǎng)主體約束機(jī)制、督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)等方面作了重點(diǎn)修訂。

  具體而言，一是繼續(xù)加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，強(qiáng)化事中監(jiān)管手段。上市公司應(yīng)當(dāng)在報(bào)告書(shū)中充分說(shuō)明并披露其從事本次交易符合現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)的要求，審核部門(mén)主要關(guān)注信息披露的準(zhǔn)確性和完整性。

  二是對(duì)中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。明確中介機(jī)構(gòu)及其人員不得教唆、協(xié)助委托人編制虛假的交易報(bào)告或公告，不得從事不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、謀取不正當(dāng)利益。在重組程序中，強(qiáng)化律師對(duì)股東大會(huì)的合規(guī)把關(guān)責(zé)任，要求其必須對(duì)會(huì)議程序、表決結(jié)果等事項(xiàng)出具明確意見(jiàn)并公開(kāi)披露。此外，對(duì)中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)事后督導(dǎo)，各類(lèi)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其人員存在違法違規(guī)情形的，在按要求完成整改之前，不得接受新的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)。

  三是對(duì)重組的交易各方強(qiáng)化事后監(jiān)管。要求控股股東及其關(guān)聯(lián)人或者擬借殼上市的收購(gòu)人作為發(fā)行對(duì)象的，應(yīng)當(dāng)公開(kāi)承諾，如重組后股價(jià)低于發(fā)行價(jià)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的，其持股鎖定期自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月。同時(shí)明確規(guī)定，上市公司重組因定價(jià)顯失公允、不正當(dāng)利益輸送等問(wèn)題損害上市公司、投資者利益的，證監(jiān)會(huì)可以責(zé)令暫停或停止重組活動(dòng)，對(duì)有關(guān)責(zé)任人采取監(jiān)管措施、進(jìn)行行政處罰。有關(guān)單位和個(gè)人從事虛假重組、提供或披露虛假信息的，在案件調(diào)查結(jié)論明確之前，不得轉(zhuǎn)讓其在該上市公司擁有權(quán)益的股份。

  此外，此次兩辦法的修訂還著重在投資者權(quán)益保護(hù)方面作出進(jìn)一步強(qiáng)化，《重組辦法》作出的規(guī)定包括：引導(dǎo)重組交易對(duì)方公開(kāi)承諾依法賠償因其虛假披露對(duì)投資者造成的損害；明確規(guī)定涉嫌違法違規(guī)的單位和個(gè)人，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行其所作承諾，在案件調(diào)查結(jié)論明確前不得轉(zhuǎn)讓所持股份；引導(dǎo)建立民事賠償機(jī)制，要求重組交易對(duì)方公開(kāi)承諾，其提供的信息不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，否則將對(duì)上市公司和投資者依法承擔(dān)賠償責(zé)任；要求股東大會(huì)必須提供網(wǎng)絡(luò)投票方式；要求單獨(dú)統(tǒng)計(jì)并披露中小投資者的投票情況；明確律師對(duì)股東大會(huì)表決過(guò)程和結(jié)果出具獨(dú)立鑒證意見(jiàn)；要求公司董事會(huì)分析重組交易對(duì)當(dāng)年每股收益的影響，對(duì)因重組攤薄每股收益的情況提出填補(bǔ)回報(bào)的具體措施。

  亮點(diǎn)五：

  豐富金融支付工具 降低購(gòu)買(mǎi)門(mén)檻限制

  兩辦法此次修訂進(jìn)一步豐富了并購(gòu)重組支付工具，取消了向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的門(mén)檻限制和相關(guān)的盈利補(bǔ)償要求。

  《重組辦法》明確了換股吸收合并的股份定價(jià)及發(fā)行規(guī)則依據(jù)，增設(shè)優(yōu)先股的特別條款，增設(shè)定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債、定向權(quán)證及并購(gòu)基金等并購(gòu)支付和融資工具的規(guī)定，取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的門(mén)檻限制和相關(guān)的盈利補(bǔ)償要求。

  同時(shí)，明確優(yōu)先股可以作為并購(gòu)重組的支付手段，上市公司發(fā)行優(yōu)先股購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)或者與其他公司合并，證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。鄧舸表示，這主要是考慮優(yōu)先股發(fā)行定價(jià)和決議程序等方面可能存在特殊性，需按照證監(jiān)會(huì)制定的其他規(guī)則予以調(diào)整。

  發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)按交易對(duì)象可分為借殼上市、整體上市和向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行三類(lèi)。市場(chǎng)人士認(rèn)為，向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)整合的重要方式之一，是我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組發(fā)展的趨勢(shì)，需要引導(dǎo)和支持其規(guī)范發(fā)展。同時(shí)，第三方發(fā)行的特點(diǎn)是非關(guān)聯(lián)交易、交易雙方充分博弈、市場(chǎng)化程度高，因此具備進(jìn)一步降低監(jiān)管限制，給予市場(chǎng)更大自主權(quán)的條件。

  鄧舸表示，上述監(jiān)管要求對(duì)于向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行存在以下問(wèn)題：一是這些資產(chǎn)的控制權(quán)已經(jīng)交付給上市公司；二是3年均要單獨(dú)披露本次注入資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)，實(shí)際意味著這些資產(chǎn)須始終保持原有狀態(tài)并單獨(dú)核算，不利于上市公司在并購(gòu)后開(kāi)展業(yè)務(wù)整合；三是不規(guī)定強(qiáng)制補(bǔ)償并不等于沒(méi)有補(bǔ)償，這種交易模式市場(chǎng)化博弈程度很高，交易雙方通常會(huì)經(jīng)協(xié)商簽訂符合自身特點(diǎn)、方式更為靈活的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。