高善文：未來數(shù)月經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈概率較大

　　最近的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一些變化，比如PMI回升、定向?qū)?zhǔn)、再貸款等等……引起了市場的關(guān)注和討論。安信證券高善文博士就此組織召開宏觀經(jīng)濟(jì)電話會議，摘要記錄如下(文章未經(jīng)高博士審閱)。

　　要點(diǎn)：

　　一：貨幣政策的變化、流動性的變化、利率變化的方向

　　關(guān)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的討論，去年年底，今年年初的時候認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是減速和回落，經(jīng)濟(jì)回落在今年二季度的晚些時候可能止跌企穩(wěn)，甚至反彈。當(dāng)時之所以有這樣的判斷，原因是全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，以及出口的恢復(fù)。另外，從規(guī)律看，本輪經(jīng)濟(jì)回落背后的存貨調(diào)整及其結(jié)構(gòu)變化，大致以5-7個月的結(jié)構(gòu)運(yùn)行，因此當(dāng)時判斷大致在今年二季度晚些時候會經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)。

　　但是，這是年初的研究和判斷。毫無疑問，今年前幾個月總體是走弱，維持在很低的位置。但5月匯豐和中采PMI出現(xiàn)了比較明顯的反彈，這是不是意味著經(jīng)濟(jì)活動已經(jīng)止跌企穩(wěn)？比我們之前的預(yù)期略微提前一些？

　　從歷史上來看，匯豐和中采這兩個PMI指數(shù)比較同步反彈的時候，說明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈的可能性還是比較大的。但是，目前的疑慮還是比較多的。

　　首先，過去幾年，工業(yè)生產(chǎn)短周期的企穩(wěn)反彈，在商品(工業(yè)品)期貨市場上應(yīng)該能看到比較明顯的反彈，但最近這一輪PMI反彈，工業(yè)品反映平靜，比較穩(wěn)定，沒看到明顯的企穩(wěn)反彈。另外，鋼材的價格，3-5月份還是繼續(xù)走低，中間有很短時間企穩(wěn)反彈，在中國鋼材出口量擴(kuò)大，境外鋼材價格上升的背景下，似乎表明國內(nèi)鋼材領(lǐng)域的需求相對比較弱。

　　此外，水泥的價格一直也比較穩(wěn)定，也沒有出現(xiàn)顯著反彈，而是穩(wěn)中走弱。這些對比以往來看是有些奇怪的。

　　從最新的PMI看，中型企業(yè)樣本層面的反彈更多，這與過去幾輪反彈也不一樣。發(fā)電數(shù)據(jù)的情況目前還沒有出來，市場傳聞，發(fā)電量總體是走弱的。下一階段，需要再看信用指標(biāo)，比如社會融資總量等。一個可以持續(xù)的經(jīng)濟(jì)的反彈，一定需要貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張，社會信用的擴(kuò)張去支持。資產(chǎn)方在加速擴(kuò)張，需要負(fù)債方的同步擴(kuò)張來支持，這就表現(xiàn)為社會信用的擴(kuò)張。但是，去年8月后的經(jīng)濟(jì)反彈，在社會信用層面，看不到擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)反彈比較弱，持續(xù)時間不長，股票市場反應(yīng)也不大。所以，5月份社會信用總量的情況值得觀察。

　　PMI的反彈很難認(rèn)為是偽造的，比較大的可能預(yù)示著5月的工業(yè)出現(xiàn)反彈，比較大的可能性來自于出口及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)。另外一個也許有關(guān)，也許無關(guān)的原因，是政策層面的保增長政策，這可能對經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期造成了擾動，造成了新的訂單的增長。但這些因素暫時還不很清楚?？傊?，整個工業(yè)品的期貨，以及水泥，鋼材，發(fā)電量，社會信用總量，都指向國內(nèi)需求(投資需求)還比較弱。

　　總結(jié)一下，也許可以說，年初提出的“二季度晚些時候經(jīng)濟(jì)可能企穩(wěn)反彈”提前出現(xiàn)，但去存貨，存貨重建帶來的經(jīng)濟(jì)反彈還沒有看到。展望未來幾個月，從現(xiàn)在起到8、9月份這個時間跨度內(nèi)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)反彈的概率是比較大的。經(jīng)濟(jì)活動最壞的時期，可能正在展開。

　　二：對流動性的看法

　　去年11月底到今年年初的時候，市場討論的一個重點(diǎn)就是流動性及債券牛市的問題。當(dāng)時的理由有兩條，一是經(jīng)濟(jì)走弱，對債券市場有影響。這一調(diào)整過程，對債券市場形成比較正面的支持。此外，銀行間市場的收益率曲線的變化也是基本符合預(yù)期的，促成利率下降的原因是經(jīng)濟(jì)活動的下降，需求的影響以及政策的影響。

　　但現(xiàn)在已經(jīng)到了今年6月份，有必要重新評估一下未來的走向。最近幾天在看相關(guān)數(shù)據(jù)，翻來覆去地想，基本看法是，銀行間市場利率中樞的下降過程，可能已經(jīng)走完了一大半。債券市場的牛市可能已經(jīng)走過了一大半，雖然也許還沒完全走完。其中一個原因是經(jīng)濟(jì)筑底的過程剛開始，很明顯還沒有結(jié)束。政策干預(yù)引導(dǎo)利率下降，最近一個月明顯提出來，但這種政策調(diào)整不是一兩個月馬上可以調(diào)回去的。

　　那么，什么標(biāo)志性事件意味著牛市結(jié)束？如果經(jīng)濟(jì)完成筑底，甚至開始回升，用不了多久，央行政策就會調(diào)整，這個債券牛市就會結(jié)束了。未來房地產(chǎn)會不會逐步筑底并確認(rèn)底部？不見得能在6、7月完成，但往后這種可能性是有的。

　　此外，貸存比，貸款規(guī)模等手段存在被廢除的可能性，這值得關(guān)注。在立法程序上，《商業(yè)銀行法》的修改會拖到明年，在此之前，政策會不會通過調(diào)整和修改存款的定義，管制逐步松動，甚至被廢除，都是可能的。這會對債券市場造成很大的負(fù)面沖擊，商業(yè)銀行增加信貸投放，對債市資金層面會形成很大的壓力。如果市場之前沒有消化，會導(dǎo)致債券牛市的結(jié)束。對債券市場的態(tài)度，目前轉(zhuǎn)為相對比較謹(jǐn)慎，風(fēng)險因素正在積累，值得注意。

　　股市上，流動性的寬松，在更大程度上來自于需求的下降。對市場來講，周期性，銀行類股票，缺乏基本面的支持和催化劑。風(fēng)格上看，更有利于成長股的表現(xiàn)。