海螺水泥 高速成長仍可期

    成長中的煩惱難避免

    海螺水泥2004年的煤炭進價已上升到450元/噸左右。我們預計，2005年煤炭價格還有10%以上的漲幅，對海螺的發(fā)展仍構成較大制約。一般來而言，海螺水泥產品的噸煤耗為110公斤標準煤。煤價每上漲10%將直接影響海螺水泥1%的毛利率。2004年公司的電價約在0.5-0.6元之間，預計2005年仍會維持這一水平。為了削弱能源的制約，海螺水泥也采取了一系列的對策。寧國水泥的余熱發(fā)電系統(tǒng)已示范成功，2005年準備在8個生產基地進行推廣。幾條萬噸線的上馬，大大減少的噸能耗，相比小級別的生產線，萬噸線的能耗起碼減少15%。邊際的能耗呈遞減走勢。

    海螺水泥原計劃在2006年熟料與水泥的產能達到8000萬噸。受緊縮政策的影響達到這一目標的時間可能會延長。我們預計：海螺水泥2004年的產量將達到3600萬噸，2005年達到4800萬噸，2006年達到5600萬噸。相比2003年，公司的產能和產量的增長率會有一定的下降，但這是任何一個具有規(guī)模效應的企業(yè)在成長階段中都會面臨的問題。

    經過一段時間的觀察、消化、調整和鞏固之后，海螺水泥公司在原來T型戰(zhàn)略的基礎上制定了新的發(fā)展策略。產能擴張、增加出口和擴大份額是公司2005年的工作重點。

    分地區(qū)實行不同的擴張戰(zhàn)略

    前期，我們認為，海螺水泥在2005年的擴張可能更偏向于收購各地水泥企業(yè)而不是投資建新線，這符合政府對于水泥企業(yè)“有保有壓”的限制政策。從目前的情況來看，公司的擴張政策在我們預期的此基礎上采用了兩條腿走路的方法。在華東地區(qū)（長三角），公司主要以擴建原生產基地為主，而在華南地區(qū)（珠三角）主要以新建生產線和收購兼并小水泥為主。2005年海螺水泥將在安徽的蕪湖和宣城等地區(qū)建設3條以上的5000噸/日的新干法生產線；在廣西扶綏收購部分小水泥，并在此基礎上加以擴建；收購湖南雪峰的生產線進入上市公司。我們初步預計：海螺水泥2005年在安徽、廣西、廣東和湖南地區(qū)建設1300萬噸左右的生產基地（含350萬噸左右的粉磨站）。

    以擴大出口來實現(xiàn)高額利潤

    公司2004年出口的水泥及熟料已超過100噸。在此基礎上，海螺水泥將2005年的出口指標定為450萬噸水泥和熟料，預計占到了2005年總產量的9.375%，主要銷往美國和東南亞國家。根據公司高層透露的信息，水泥及熟料出口價（離岸價）相當于2004年年初的水平，即280元/噸以上的價格。根據我們對今年我國水泥出口量的統(tǒng)計：1～11月份我國出口水泥549.7萬噸，同比增長26.25%，出口金額1.85億美元。我們可以計算出我國水泥出口的價格約在33.65美元/噸，折合人民幣278元/噸左右，與海螺水泥調研的結果基本一致。即使是算上2005年人民幣升值5%的因素，水泥的出口價格仍有265元/噸，大大高于海螺水泥目前內銷價205元/噸左右。

    作為世界上水泥產量最大的國家，我國的水泥價格遠遠低于歐美國家，而東南亞國家石灰石資源的缺乏也限制了其與我國在水泥產品上的低成本競爭。根據我們了解的行情，水泥在美國市場上的價格為80美元/噸左右，在東亞及東南亞的價格為65美元/噸左右。因此，海外對中國水泥的需求是客觀存在的。

    目前，公司能用于出口的港口只有泰州的揚灣港，在一定程度上限制了出口量。2005年公司將申請張家港和海門為出口基地。同時加大對幾個港口粉磨站的建設。

    我們認為：海螺的擴大產品出口戰(zhàn)略將抵消部分宏觀緊縮的影響。隨著港口建設的日趨完善，公司產品國際化的程度將越來越高。

    利用宏觀緊縮來搶占市場

    我們始終認為：短期內緊縮政策對于水泥行業(yè)的壓力仍較大。但從長期看，一些龍頭公司可能是宏觀緊縮的間接受益者，規(guī)模優(yōu)勢和定價能力將日益增強。一方面，新競爭者進入的行業(yè)壁壘明顯增高令許多投機資金望而卻步，另一方面，業(yè)內小企業(yè)在成本和銷售上的劣勢使其面臨破產和被兼并的危機。

    海螺水泥認為宏觀緊縮是整個行業(yè)整合的良機，有利于其搶占市場份額。公司仍把銷售的重點放在江、浙、滬地區(qū)，目前已占有華東市場25%左右的份額。在此基礎上，公司計劃將三地的市場份額分別調高到30%、25%和40%左右，以消化日益擴張的產能。海螺水泥在江、浙、滬地區(qū)的主要競爭對手有嘉信、三獅、華新等公司，從成本和規(guī)模上來看，海螺仍占據明顯優(yōu)勢。海螺水泥目前的壓價銷售也就是為了占領市場，最終到達市場調控者的位置。但與此同時，海螺水泥依舊采用款到發(fā)貨的制度，以保證其充足的現(xiàn)金流。公司只是適當放寬了收款的期限，把3個月的銀行承兌匯票延長到6個月的銀行承兌匯票。

    產量與產能仍保持大幅增長

    市場普遍認為：海螺水泥受宏觀緊縮的沖擊很大，2005、2006年業(yè)績與成長性受到質疑，受沖擊的時間將較長。但我們認為海螺水泥的前景沒有如市場認為的那么悲觀。

    我們預計：海螺水泥2004年的產量將達到3600萬噸，2005年達到4800萬噸，2006年達到5600萬噸。相比2003年，公司的產能和產量的增長率會有一定的下降，但這是任何一個具有規(guī)模效應的企業(yè)在成長階段中都會面臨的問題，無論有沒有宏觀調控。2004年公司產品的銷售均價大概在230元/噸左右，我們即使采用2005年悲觀的預計價格205元/噸，加之2005年新增的1200萬噸的產量，基本可以抵消價格下跌帶來的對主營業(yè)務收入的影響。

    這一點已經在海螺水泥2004年三、四季度的經營上顯現(xiàn)。2004年三、四季度，海螺水泥的產品價格呈現(xiàn)下降趨勢，三季度的EPS只有0.1元，而隨著產量的增加，四季度的EPS將超過0.1元，達到0.12元左右。

    水泥價格有望回升

    我們認為：水泥行業(yè)復蘇的拐點可能出現(xiàn)在2005年二季度后，而整個行業(yè)真正的走強可能出現(xiàn)在2006年，特別是當煤、電，油、運的供需矛盾有所緩解和下游行業(yè)的需求有所復蘇后，行業(yè)的景氣值將有所提高。

    鑒于水泥產品的同質性，我們認為行業(yè)的走向能替代大多數公司的走向。而龍頭公司的反應可能會更快些。水泥產品又具有一定的不可替代性。在經歷了一年宏觀緊縮后，只有政策面有所松動，市場的需求又將重新活躍。

    此外，我們認為，房地產投資在水泥需求中的比例偏低，房地產行業(yè)的衰退對水泥行業(yè)的影響沒有想象中的大。根據我們所掌握的情況，從全國范圍上看，房地產投資在整個水泥需求中的比例在25%左右，更多的水泥被用在了基建上。例如，海螺水泥在上海銷售的對象主要是各類工程承包商。大型工程承包商（如上海建工）只將20%左右的水泥用于房地產投產，絕大多數放在了基建項目上。而小型工程承包商可能會把更多的水泥用在房地產投資上，但與大型工程承包商的用量加權平價起來，“房地產投資在整個水泥需求中的比例在25%左右”的結論還是可信的。

    2005-2010年很多基建項目的開工建設，都為海螺水泥提供了發(fā)展的空間。特別是上海世博會和立體交通網絡的建設都給海螺帶來了機遇。

    管理和生產成本占據優(yōu)勢

    海螺水泥的管理、生產成本在國際上都具有一定的優(yōu)勢，考慮到生產線的重置成本等因素，海螺的投資價值將再上一臺階。

    表:生產線噸投資比較(元)

                 海螺水泥   國內平均   

    熟料生產線        230    235-250 

    粉磨站          70-80      75-85   

    合計          300-310    310-335   

    水泥產品具有不可替代性，只要一個國家或地區(qū)的GDP和固定資產投資能有所發(fā)展，水泥的產量和需求量將始終保持一定的增長，即使是有宏觀調控。海螺水泥作為行業(yè)龍頭，其優(yōu)勢地位足以讓其分享中國經濟增長所帶來超額利潤。（中國水泥網  轉載請注明出處）