海螺秒殺寶鋼！同屬于原材料工業(yè)，水泥為何跑贏了鋼鐵？

    同屬于原材料工業(yè)，水泥和鋼鐵行業(yè)常被拿來對比。今年以來，即使同樣是周期板塊，水泥卻遠遠跑贏鋼鐵。

    以兩個行業(yè)的龍頭股為例：從股價表現(xiàn)來看，海螺水泥今年累積漲幅48%，寶鋼股份今年下跌2%。從財務數(shù)據(jù)來看：海螺水泥2019年上半年盈利153億，同比增長18%；寶鋼股份盈利62億，同比下滑38%。

    不管是股價周期還是利潤周期，鋼鐵和水泥行業(yè)都具有高度一致性，核心原因在于二者擁有高度重疊的下游需求。建筑領域分別在鋼鐵和水泥的下游需求中占據(jù)了55％左右的比例，地產(chǎn)的景氣周期直接引領了鋼鐵和水泥的盈利周期。雖然二者具有相同的周期，但水泥行業(yè)的股票投資回報和盈利水平在長周期明顯強于鋼鐵行業(yè)。從15年的長周期來看，水泥行業(yè)的股價漲幅是848％，毛利率中樞是27％，鋼鐵行業(yè)的股價漲幅是90％，毛利率中樞是10％。

    什么導致了二者盈利水平的鴻溝？

    核心在于不同的產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配和不同的區(qū)域與集中度特征。我們認為除了行業(yè)格局發(fā)展以外，天然性的稟賦差異是導致盈利分化的更主要原因。無論鋼鐵行業(yè)本身的格局如何優(yōu)化，其盈利水平也難以達到水泥企業(yè)的水平。我們將從產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配、區(qū)域性與集中度差異這兩個角度探究二者盈利水平差距的內(nèi)在原因。

    核心因素之一：水泥的產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配比例遠大于鋼鐵。

    鋼鐵的原材料成本占比顯著高于水泥，鐵礦、焦炭、廢鋼三項合計占鋼鐵成本的70％；算上煤炭在內(nèi)，水泥的原材料占比為50％。鋼鐵行業(yè)的利潤被原料端擠壓的幅度明顯大于水泥行業(yè)，核心在于鋼鐵對寡頭壟斷格局的海外鐵礦具有極高的依賴度。中國對海外鐵礦石的依賴度在80％以上，而寡頭壟斷格局的四大礦山在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有極強的議價能力，其毛利率長期在50％-70％，大量擠占了鋼鐵行業(yè)的利潤。從2019年來看，鋼鐵企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配比例僅為31％，而水泥的利潤分配比例則高達70％。

    核心要素之二：水泥的自主供給調(diào)控能力明顯優(yōu)于鋼鐵。

    水泥的區(qū)域性特征使其不需要在全國擁有較高的集中度便能達到自主供給調(diào)控的成效，而鋼鐵不具備區(qū)域性特征，需要達成較高的全國集中度才能實現(xiàn)自主供給調(diào)控。在較低的全國集中度下，鋼鐵行業(yè)供給端自主調(diào)控能力較弱，鋼廠處于囚徒困境，普遍追求高產(chǎn)量以實現(xiàn)利潤最大化。鋼鐵行業(yè)不僅不具備水泥的區(qū)域性優(yōu)勢，其全國集中度亦小于水泥，鋼鐵在全國的CR10與水泥的CR3相當。在周期下行階段，鋼鐵的產(chǎn)能過剩壓力更為顯著，價格和利潤下滑幅度大于水泥。

    拉長時間周期來看，水泥行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)也大幅跑贏鋼鐵。水泥鋼鐵歷史上毛利率基本同向波動，因為下游需求一半都是由基建+地產(chǎn)組成。但是就毛利率的平均值而言，水泥持續(xù)優(yōu)于鋼鐵。為什么水泥股的盈利能力持續(xù)比鋼鐵強？

    1)鋼鐵企業(yè)利潤受到原材料影響比水泥大。鋼鐵生產(chǎn)成本中1/3是鐵礦石。由于我國鐵礦的品味較低，因此需要大量從國外進口。而國外四大礦山市場份額近7成，壟斷帶來這些鐵礦石公司高額的盈利能力，整體毛利率60%左右。

    反觀水泥行業(yè)，原材料中的大頭是煤炭、電力分別各占1/3左右。國內(nèi)的煤炭、電力企業(yè)由于競爭格局顯著弱于鐵礦石公司，盈利能力也遠低于他們，毛利率20%出頭。另外像海螺等大型公司自有礦山資源，因此盈利不會出現(xiàn)被上游擠壓的現(xiàn)象。

    2）水泥雖然整體市場集中程度有限，CR3在40%左右。但水泥行業(yè)有短腿屬性，因為不能長時間進行存放，運輸和銷售的范圍都受到限制。分區(qū)域來看集中度可以很高，這有利于企業(yè)自主調(diào)整供給形成協(xié)同。鋼材市場則不同，一個地方價格高了，其他地方的低價鋼材就會運進來影響市場。

    另外水泥設備關停重啟的成本小于鋼鐵的高爐，因此鋼鐵行業(yè)很難形成像水泥行業(yè)一樣錯峰生產(chǎn)，主動收縮供給確保利潤。尤其在今年上半年產(chǎn)能過剩的背景下，鋼材供給持續(xù)過剩，價格下跌不止。