水泥產(chǎn)能置換會否導致行業(yè)盈利下滑？

　　當前國內(nèi)擬建、在建熟料置換產(chǎn)能約7500萬噸，投放高峰期將在2020~2021年出現(xiàn)。機構估算未來兩年熟料置換產(chǎn)線將導致全國有效產(chǎn)能凈增約4000萬噸（占比18年產(chǎn)量3%），行業(yè)面臨一定供給壓力，區(qū)域分化將進一步加深。中長期來看，如政策無法有效限制無效產(chǎn)能參與置換和跨區(qū)域置換現(xiàn)象，則行業(yè)盈利面臨大幅回調(diào)風險。個股層面，我們建議短期關注供需面較好區(qū)域龍頭；中長期關注盈利穩(wěn)健、凈負債率低，具備并購能力的標的。

　　據(jù)水泥協(xié)會統(tǒng)計，目前國內(nèi)擬建、在建熟料置換總產(chǎn)能7500萬噸，2020/21年將分別釋放3000/4500萬噸，對應熟料產(chǎn)能同比+1.6%/+2.4%。用于置換的指標中，表內(nèi)在產(chǎn)產(chǎn)能僅3500萬噸，考慮到新投產(chǎn)線產(chǎn)能利用率亦有一定程度提升，我們測算未來兩年熟料產(chǎn)量累計增幅約3%。行業(yè)面臨一定供給壓力，但對全國影響有限。

　　在目前擬/在建產(chǎn)能置換項目投放后，對重點區(qū)域供需面的擾動程度排序是：西南>兩廣>華東>華中/西北>京津冀。

　　1）西南地區(qū)置換線集中于云南且規(guī)模較大，擬/在建產(chǎn)能1800萬噸，占本省現(xiàn)有產(chǎn)能19%。警惕區(qū)域盈利回調(diào)及對貴州的連帶影響，預計川渝和云貴基本面將進一步分化。2）兩廣地區(qū)置換新增產(chǎn)能約為1500萬噸，占現(xiàn)有產(chǎn)能約8%。廣西集中度下降較為顯著，同時對廣東產(chǎn)生連帶影響。中期區(qū)域需求景氣度有望逐步消化供給增量，但盈利面臨階段性回調(diào)壓力。3）華東置換線增量主要集中于江西，該省置換產(chǎn)能1259萬噸，占現(xiàn)有產(chǎn)能19%，供給壓力明顯。由于華東以省內(nèi)大企業(yè)置換為主，對區(qū)域集中度影響較小，但產(chǎn)能投放過程中可能面臨競爭加劇、價格承壓。

　　展望中長期，行業(yè)仍面臨三大與產(chǎn)能置換相關的風險因素：1）可供置換的無效產(chǎn)能潛在規(guī)模仍然較大（2000t/d以下規(guī)模產(chǎn)能約1.1億噸）；2）如無法對跨區(qū)域置換嚴格限制，可能會加劇部分區(qū)域供給壓力并破壞競爭格局；3）當前高利潤刺激下，中小企業(yè)進行激進產(chǎn)能置換、激活無效產(chǎn)能的意愿較高。在悲觀情況下，或?qū)е滦袠I(yè)盈利面臨全面回調(diào)。但從海外經(jīng)驗來看，盈利下行階段將加速行業(yè)整合。對于凈負債率較低、盈利相對穩(wěn)健，具備并購能力的龍頭企業(yè)，這一階段可能意味著潛在并購良機。