從海外市場看中國水泥行業(yè)“后成長期”發(fā)展

　　“后成長期”水泥需求之演繹

　　通過對比美國、日本及韓國等海外水泥市場需求演繹之歷程，不難發(fā)現(xiàn)“人均水泥累積消費量”及“城鎮(zhèn)化率”二維指標(biāo)可有效衡量未來中國水泥需求發(fā)展空間。目前來看，盡管中國2011 年人均水泥消費量達(dá)到1.5 噸，遠(yuǎn)高于世界平均水平，顯示行業(yè)成長巔峰已過；但中國人均水泥累積消費量僅為15 噸，城鎮(zhèn)化率剛突破50%，二維指標(biāo)均顯示未來中國水泥需求仍有增長空間，行業(yè)將漸入成熟期，但遠(yuǎn)未到衰退期。

　　整合乃行業(yè)“后成長期”之必然選擇

　　海外水泥市場發(fā)展經(jīng)驗顯示，整合乃行業(yè)“后成長期”之必然選擇。“抑制新增”與“淘汰落后”并舉乃整合之必要條件一：由于環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，新建線審批難度大，美國等海外市場水泥行業(yè)準(zhǔn)入門檻高企，新增產(chǎn)能步伐極慢；加之環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)不斷提高迫使落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰，行業(yè)供應(yīng)端持續(xù)收縮。“兼并收購”乃整合之必要條件二：海外水泥龍頭企業(yè)通過兼并收購不斷提升行業(yè)集中度，成熟水泥市場呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。隨著國內(nèi)水泥行業(yè)行政審批(“38 號文”)嚴(yán)厲執(zhí)行、環(huán)保門檻提高，供應(yīng)端有望逐步收縮；加之主導(dǎo)企業(yè)兼并收購步伐加快，國內(nèi)水泥行業(yè)整合是大勢所趨，未來有望逐漸向國外水泥行業(yè)寡頭壟斷模式發(fā)展。

　　“后成長期”海外水泥企業(yè)盈利表現(xiàn)及對中國的啟示

　　“成熟期”美國水泥企業(yè)、跨國水泥巨頭營收及凈利潤增速約為7%~14%，ROE 約為10~14%，“衰退期”日韓水泥企業(yè)營收增速約為1%~2%，日企ROE 接近0，而韓企ROE 多為負(fù)。中國水泥上市公司過去10 年增速約為35%，ROE 約為9.8%，成長能力高于成熟期水泥企業(yè)，但盈利能力相對較低。沿襲海外水泥行業(yè)發(fā)展路徑，未來隨中國水泥行業(yè)進(jìn)入成熟期，成長能力將逐步回落，但盈利能力有望隨行業(yè)整合程度加強(qiáng)而逐步提升。

　　“后成長期”海外水泥企業(yè)估值情況及對中國的啟示。成熟期水泥股走勢良好，估值水平亦處于相對高位(PE 平均估值10~20 倍,PB 平均估值0.7~1.5 倍)；進(jìn)入衰退期的水泥市場分為兩種情況，若如日本在需求下滑同時持續(xù)削減產(chǎn)能，水泥股走勢及估值水平不至于大幅下滑(PE 估值中樞為25 倍，PB 估值中樞為1.2 倍)；但若如韓國不能及時收縮產(chǎn)能，水泥股股價表現(xiàn)勢必大幅下挫。國內(nèi)水泥行業(yè)目前2012 年平均動態(tài)PE 31 倍，平均PB 1.8 倍，估值水平高于海外成熟水泥市場，長期來看估值中樞存在逐步下移的可能。