水泥行業(yè)：基本面進(jìn)入底部 股價(jià)具備長期價(jià)值

　　近期A股水泥股在上半年盈利預(yù)警的壓制下，出現(xiàn)顯著下跌。6月以來，A股板塊平均下跌20%，H股平均下跌17%。

　　對比噸企業(yè)價(jià)值與市場重置成本（400-450元），A股水泥股基本跌至市場重置成本下限，H股則普遍高于市場重置成本下限。海螺水泥A股和H股EV/t分別為384元和435元。兩個(gè)市場相比，我們認(rèn)為A股的安全邊際更大。長期看，股價(jià)跌破市場重置成本顯示二級市場股價(jià)已經(jīng)具備產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值，股價(jià)跌入長期價(jià)值區(qū)間。股票選擇來看，A股關(guān)注海螺水泥和祁連山，H股關(guān)注海螺水泥。行業(yè)探底進(jìn)入最殘酷的階段，海螺水泥因其成本優(yōu)勢將在行業(yè)困難時(shí)期保持盈利，市場重置成本和1倍以上市凈率將對其估值有較強(qiáng)支撐。祁連山因基建占需求比重較高，盈利進(jìn)入回升通道。

　　基建投資緩慢回升，房地產(chǎn)投資底部仍需等待。基建投資增速在今年3月見底回升，但至6月恢復(fù)幅度平緩，資金緊缺不到位是大量新開工項(xiàng)目沒有啟動的主要原因。近日國家領(lǐng)導(dǎo)人再次強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)鐵路市政等投資以穩(wěn)增長，市場需要觀察此類政策能否持續(xù)出臺并落到實(shí)處使得基建投資出現(xiàn)更為明顯的上升。房地產(chǎn)投資估計(jì)可在10月見底。房地產(chǎn)銷售于今年5月見底，之后銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)。根據(jù)我們對房地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)投資以及水泥需求相關(guān)性的研粳水泥需求一般滯后房地產(chǎn)銷售5-6個(gè)月。

　　7-8月，水泥行業(yè)基本面仍在探底。1）華北地區(qū)因需求較弱，協(xié)同不濟(jì)，已出現(xiàn)不理性市場競爭，目前主導(dǎo)企業(yè)的熟料出廠價(jià)已經(jīng)跌至盈虧平衡線，臨近的遼寧和山東兩省，價(jià)格存在補(bǔ)跌可能；2）華東沿江和環(huán)太湖區(qū)域目前市場競爭激烈，預(yù)計(jì)在8月中下旬之前，價(jià)格繼續(xù)窄幅下跌；3）預(yù)計(jì)8月中下旬之后，需求將有所好轉(zhuǎn)，量價(jià)有望回升。

　　上半年業(yè)績預(yù)覽及盈利預(yù)測下調(diào)：

　　2012年1-5月，水泥表觀消費(fèi)量7.9億噸，同比增長5.7%，預(yù)計(jì)1-6月增速進(jìn)一步降至5%，較去年同期放緩7.6個(gè)百分點(diǎn)1-4月全行業(yè)利潤下滑60%，行業(yè)噸水泥毛利和模擬噸凈利分別為每噸51元和12元。由于5-6月水泥價(jià)格繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)上半年全行業(yè)盈利水平將低于2009年金融危機(jī)時(shí)期水平，僅稍好于2005年上半年。

　　A方面，預(yù)計(jì)海螺水泥上半年凈利同比下降約50%，天山股份大幅下降約70%，青松建化同比持平。冀東水泥、華新水泥和祁連山微利，經(jīng)營性利潤為虧損，預(yù)計(jì)寧夏建材上半年虧損∪股方面，華潤水泥上半年凈利下降50%左右，亞洲水泥同比下降80%。

　　下調(diào)2012/2013年盈利預(yù)測。維持祁連山2012年和2013年每股收益0.44元和0.72元預(yù)測不變。下調(diào)A股海螺水泥/冀東水泥/華新水泥/天山股份/青松建化/寧夏建材2012年每股收益分別至1.31元/0.39元/0.37元/0.5元/0.6元/0.28元，下調(diào)H股/華潤水泥/亞洲水泥2012年每股收益分別至港幣0.44元/0.24元。相應(yīng)地，下調(diào)海螺水泥/華潤水泥/亞洲水泥H股目標(biāo)價(jià)至HKD25/HKD5.3/HKD4.4。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀信貸低于預(yù)期；水泥旺季需求恢復(fù)低于預(yù)期，量價(jià)回升幅度低于預(yù)期。