國泰君安：維持中國建材中性 目標11元

　　中國建材2011年業(yè)績符合預(yù)期。公司2011年的收入達到人民幣80,058百萬，同比上升54%；凈利潤達到人民幣8,015百萬，同比上漲138%。每股盈利將達到人民幣1.485元，同比上升124%。水泥熟料銷售價格達到人民幣312元/噸，同比上漲30%。噸毛利達到人民幣96元/噸左右，同比上漲72%；水泥熟料銷售量達到181百萬噸，同比上漲19%。產(chǎn)能在2011年年底到2.6億噸，同比增長30%。

　　新的盈利驅(qū)動：1）北方水泥盈利強勁。公司管理層給出的北方水泥的噸毛利指引超過人民幣130元/噸，銷量超過25百萬噸。我們認為由于東北市場新增產(chǎn)能非常少，北方水泥加強了與區(qū)域內(nèi)的冀東和亞泰協(xié)同，盈利能力大幅提升。同時中建材將出資30億增持北方水泥至75%。2）西南水泥快速整合。目前年內(nèi)并表的西南水泥產(chǎn)能超過80百萬噸，資產(chǎn)可能達到400億，貢獻相當多的銷量，但預(yù)期貢獻利潤較少。同時，公司出資15億增資西南水泥至75%的份額。3）混凝土業(yè)務(wù)銷量預(yù)期達55百萬立方米。中國建材在江浙快速展開整合，目前并購的混凝土產(chǎn)能超過1億立方米，快速形成壟斷，提升議價能力。公司預(yù)期每立方米凈利達到人民幣36元。

　　負面催化劑：1） 喪失更多華東市場份額。海螺在2012年華東新增的產(chǎn)能超過20百萬噸，而華東市場2012年需求可能與2011年持平，意味著中建材可能將讓出約20百萬噸的市場份額。同時海螺新線抑制價格上漲。2）2012年一季度業(yè)績可能大幅低于預(yù)期。由于2012年一季度南方和中聯(lián)停窯的天數(shù)長于往年，公司在華東的銷量同比下降同時固定成本上升。而北方水泥和西南水泥2012年一季度銷售量較低，貢獻利潤較少。公司2012年一季度業(yè)績可能大幅低于市場預(yù)期。3）資本開支巨大。中聯(lián)南方北方資本開支達到106億，其他建材的資本開支18億，西南水泥的資本開支可能超過300億，而增持北方水泥和西南水泥的開支超過45億。總資本開支可能超過469億，預(yù)期凈負債率在2012年年底維持在230%。

　　提高目標價至11.0港元和維持投資評級“中性”。我們維持2012年-2014年的盈利預(yù)測分別是人民幣1.275元（攤?。?，人民幣1.312元（攤?。┖腿嗣駧?.350元（攤?。?。預(yù)期2012年產(chǎn)量達到2.3億噸，噸毛利達到78元/噸。略提高目標價11.0港元，相當于7.1倍的2012年預(yù)測PE?！爸行浴痹u級。