我國去產(chǎn)能行業(yè)面臨供求轉(zhuǎn)折

　　全球經(jīng)濟(jì)周期性恢復(fù)以及我國推出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域的兩個(gè)重要背景。本文梳理2016年到迄今近三年時(shí)間里供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得的進(jìn)展，并基于歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來趨勢。文章指出，去產(chǎn)能政策領(lǐng)域成為如今投資增長最快領(lǐng)域，新增產(chǎn)能推動(dòng)限產(chǎn)行業(yè)回歸到盈利較低的長期均衡水平的轉(zhuǎn)折正在悄然發(fā)生。

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　　從宏觀經(jīng)濟(jì)研究的角度看問題，2016年迄今將近三年的時(shí)間里，有兩個(gè)重要的背景：一是全球經(jīng)濟(jì)周期性的恢復(fù)以及2018年初以來階段性的回落，這一回落的前途和趨勢目前尚不清晰。二是中國政府推出的以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以“三去一降一補(bǔ)”為入手點(diǎn)的重要改革。這一改革抓住了中國宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最突出、最迫切的問題，采取了強(qiáng)有力、有針對性的措施，取得了相當(dāng)顯著的效果。

　　三年時(shí)間即將過去，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化，我們應(yīng)該如何深入地觀察、思考和理解供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革所取得的進(jìn)展？如何基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和合理的經(jīng)濟(jì)邏輯去預(yù)判未來趨勢的變化？

　　兩組行業(yè)的樣本對照

　　為了更清楚和定量地回答這一問題，筆者將中國工業(yè)行業(yè)分成兩個(gè)樣本組：一個(gè)樣本組囊括了所有不受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革直接影響的工業(yè)行業(yè)(以下稱對照行業(yè))，它的產(chǎn)出大約占到工業(yè)生產(chǎn)的2/3；另外一個(gè)樣本組覆蓋了所有明確地受到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革影響的行業(yè)(以下稱限產(chǎn)行業(yè)或供改行業(yè))，占比大約為1/3。

　　如圖1所示，在2016年初以前的將近十年時(shí)間里，兩個(gè)樣本組顯示的工業(yè)生產(chǎn)基本是同步、同方向，甚至是同幅度地波動(dòng)。除了在一些極端的拐點(diǎn)附近(比如2008年的金融海嘯)，其他時(shí)間里這兩組的增長率基本一致。但是自去產(chǎn)能政策在2016年初推出以來，對照組行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)首先經(jīng)歷了較為明確的加速，這一加速一直持續(xù)到2017年年底。隨后在2018年初以來又出現(xiàn)了相當(dāng)明顯的減速，迄今為止其增速基本回到了2016年上半年的水平。與此形成鮮明對比的是，供改行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)，過去三年間始終明顯低于對照組的水平，兩者之間出現(xiàn)了巨大缺口。

　　從歷史的經(jīng)驗(yàn)和模式來看，也許可以說，如果沒有去產(chǎn)能政策，限產(chǎn)組和對照組工業(yè)生產(chǎn)的變化應(yīng)該是基本相當(dāng)?shù)?。限產(chǎn)組之所以大幅低于對照組，是由于去產(chǎn)能政策抑制了這些行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)。換句話說，限產(chǎn)組和對照組工業(yè)增速之差，衡量了去產(chǎn)能政策帶來的限產(chǎn)行業(yè)的供求缺口。2016年初至2018年9月，兩者之差都為正值，表明這期間限產(chǎn)行業(yè)的供求缺口在不斷擴(kuò)大。這對工業(yè)品價(jià)格、企業(yè)盈利、國際收支和資本市場等產(chǎn)生了廣泛影響。

　　第一，將價(jià)格的定基數(shù)設(shè)定在2009年底為1，如圖2所示，供改行業(yè)價(jià)格在2016年初以來持續(xù)上升，2018年9月前后基本回到2011年的高點(diǎn)。此外，自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革啟動(dòng)以來，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)的絕對水平也一直在波動(dòng)上行，2018年9月份達(dá)到近幾年的高點(diǎn)。

　　再觀察生產(chǎn)資料價(jià)格和工業(yè)產(chǎn)出同比增速，把兩者放在一張散點(diǎn)圖上(見圖3)?？紤]到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對生產(chǎn)活動(dòng)的抑制，選取過去三年間對照組的產(chǎn)出代表真實(shí)的工業(yè)產(chǎn)出，同時(shí)把供給側(cè)改革推出以來的數(shù)值用紅色圓圈標(biāo)出來?？梢园l(fā)現(xiàn)，相對歷史的模式和趨勢，最近三年生產(chǎn)資料價(jià)格的漲幅顯得尤其明顯。

　　再觀察中國進(jìn)出口和整體貿(mào)易盈余的情況。由于部分生產(chǎn)活動(dòng)受到抑制，供求缺口只能通過兩種方式吸收，要么通過擴(kuò)大進(jìn)口，要么通過價(jià)格大幅上升，而實(shí)際情況是兩種力量同時(shí)存在。以粗鋼行業(yè)為代表，2016年初以來由于鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)政策，鋼價(jià)大幅上漲的同時(shí)國內(nèi)鋼材的凈出口顯著回落。

　　如果計(jì)算定基數(shù)的貿(mào)易盈余，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)三年間，中國定基數(shù)的貿(mào)易盈余在波動(dòng)下降。貿(mào)易盈余的變化還有其他競爭性的解釋，包括全球經(jīng)濟(jì)增長的變化、匯率的變化等，但似乎可以認(rèn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在其中產(chǎn)生了重要影響。通過這一渠道，供給側(cè)改革對全球經(jīng)濟(jì)的景氣變化也產(chǎn)生了明顯的影響。

　　進(jìn)一步通過銷售凈利潤率來觀察行業(yè)的盈利能力。以工業(yè)企業(yè)為參照，自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)以來，限產(chǎn)行業(yè)的盈利能力持續(xù)單邊大幅上升。如果觀察上市公司的數(shù)據(jù)，限產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利潤率在過去幾年同樣顯著上升，目前的水平高于2011年的高點(diǎn)。由于供改行業(yè)集中在中上游，同期對照行業(yè)的盈利能力一定程度上受到了抑制。在上市公司的樣本中，2018年以來對照行業(yè)盈利走弱的速度很快。

　　限產(chǎn)行業(yè)盈利水平高企同時(shí)產(chǎn)生了兩個(gè)影響。第一，相關(guān)行業(yè)在滿足環(huán)保和其他約束的條件下盡力大幅擴(kuò)張生產(chǎn)。由此產(chǎn)生的結(jié)果是，2018年以來限產(chǎn)行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)不斷上升，并在10月超過了對照行業(yè)的水平，此時(shí)限產(chǎn)組的盈利能力仍然處于歷史的最高點(diǎn)。這顯示限產(chǎn)組的工業(yè)生產(chǎn)仍然存在進(jìn)一步擴(kuò)張的動(dòng)力。而對照組所代表的真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在2018年以來則不斷減速，而且，2019年持續(xù)減速的可能性仍然較高。因此現(xiàn)在面臨的重要轉(zhuǎn)折是，產(chǎn)能過剩行業(yè)的供求缺口從過去幾年不斷擴(kuò)大的狀態(tài)，正在轉(zhuǎn)向未來幾年不斷縮小的狀態(tài)，并且可能最終再次形成供過于求的局面。

　　第二，投資活動(dòng)的分化。如果把中國制造業(yè)的投資活動(dòng)也分成兩個(gè)對比樣本組，即限產(chǎn)行業(yè)的投資和對照行業(yè)的投資，從歷史上來看，這兩組行業(yè)投資活動(dòng)的波動(dòng)也高度同步。但是2018年初以來，對照組的投資活動(dòng)在底部盤整的同時(shí)，限產(chǎn)行業(yè)的投資活動(dòng)卻大幅度反彈，成為2018年制造業(yè)投資反彈最主要的推動(dòng)力量。如果從反彈的幅度來看，在歷史上也是少見的。限產(chǎn)行業(yè)投資的大幅上升，最重要的原因應(yīng)該是目前盈利水平過高，進(jìn)而吸引了大量資本流入。其后果是隨著投資活動(dòng)逐步產(chǎn)生新的產(chǎn)能，相關(guān)行業(yè)的供應(yīng)能力會(huì)進(jìn)一步增長。

　　未來趨勢

　　出現(xiàn)這兩方面變化的經(jīng)濟(jì)邏輯比較直觀，即較高的盈利刺激企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)和擴(kuò)大投資。但隨著生產(chǎn)的擴(kuò)大和投資形成新的生產(chǎn)能力，行業(yè)價(jià)格和企業(yè)盈利將會(huì)回落。從這個(gè)角度講，仔細(xì)回顧過去幾年去產(chǎn)能政策產(chǎn)生的影響是有意義的，因?yàn)槲磥韼啄陮?huì)出現(xiàn)完全相反的變化。

　　這也就是說，在其他因素不變的條件下，限產(chǎn)行業(yè)未來會(huì)出現(xiàn)價(jià)格和盈利的持續(xù)下降；生產(chǎn)資料價(jià)格的通貨膨脹可能會(huì)消失，并轉(zhuǎn)變?yōu)橐欢ǔ潭鹊耐ㄘ浘o縮；上游成本上升對下游的擠壓也會(huì)消失，并走向反面。同時(shí)，從國際經(jīng)濟(jì)交往角度來看，中國貿(mào)易盈余很可能會(huì)重新擴(kuò)大。這一轉(zhuǎn)折的苗頭最早在2018年10月前后出現(xiàn)，從合理的經(jīng)濟(jì)邏輯以及重要的數(shù)據(jù)變化來看，這一轉(zhuǎn)折很可能是趨勢性的。

　　一個(gè)值得注意和深入思考的問題是，政府在一些領(lǐng)域采取了強(qiáng)有力的去產(chǎn)能政策，是因?yàn)檫@些行業(yè)存在嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，市場力量難以自發(fā)出清；但如今投資增長最快的領(lǐng)域又集中在這些行業(yè)，從而未來可能形成新的產(chǎn)能過剩。一個(gè)可能的解讀是，以前被強(qiáng)制淘汰的大量產(chǎn)能，存在環(huán)保、生產(chǎn)安全、經(jīng)濟(jì)地理布局等一系列問題，而現(xiàn)在這些領(lǐng)域快速增長的投資相對能滿足更嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、更安全的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)以及更好的經(jīng)濟(jì)地理布局，也有可能使用了更加先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備。這種看法在多大程度上是正確的，需要進(jìn)一步觀察和研究。

　　正常狀態(tài)下，對于門檻較低的競爭性行業(yè)而言，其長期毛利水平應(yīng)該是比較低的。從這個(gè)角度講，過去幾年限產(chǎn)行業(yè)毛利高企的狀態(tài)顯得比較反常。這些行業(yè)從毛利過高的不正常的狀態(tài)，回歸到相對更正常的狀態(tài)，這一回歸過程勢必發(fā)生。換言之，不管限產(chǎn)行業(yè)新增產(chǎn)能在環(huán)保、地理布局等方面是否存在本質(zhì)差異，這些新增產(chǎn)能將推動(dòng)限產(chǎn)行業(yè)回歸到盈利較低的長期均衡水平，這一點(diǎn)應(yīng)該十分確定，并且轉(zhuǎn)折看起來正在發(fā)生。