現金流緊繃 冀東水泥償債能力存疑

　　2012年3月23日，唐山冀東水泥股份有限公司（000401.SZ，以下簡稱冀東水泥）債券9億元發(fā)行，票面利率為5.58%。此次發(fā)行債券亦是冀東水泥自去年9月發(fā)行16億元債券后的二次發(fā)行。作為國內水泥行業(yè)的巨頭，公司連續(xù)幾年都嚴重依賴借款和發(fā)債來償還其負債以及補充現金流，且長期存在高營收卻低利潤的情況，而公司此次發(fā)債擔保人亦是高負債率的冀東發(fā)展集團有限責任公司（以下簡稱冀東發(fā)展集團）。公司2011年9月末利息高達6.66億元，而同期凈利潤僅為15.23億元。

　　高負債下的借錢還債

　　雖然該公司評級為AA+，但其財務報表提供的諸多數字會讓人對其償債能力很擔心。截至2011年9月末，公司的資產負債率高達69.79%，其速動比率和流動比率也是連年下降。其速動比率從2008年的1.07降到現在的0.63，而流動比率亦由2008年的1.30一直降到現在的0.76。

　　冀東水泥債券募集說明書中顯示，截至2011年9月末，公司短期借款、一年內到期非流動負債、長期借款以及應付債券余額總計201.05億元。因公司連續(xù)多年均以籌資來保證其現金流動，導致冀東水泥的借款利息支出額度長年大幅度增長，2008年、2009年、2010年和2011年9月末，分別為2.63億元、2.91億元、5.64億元和6.66億元。

　　而公司于去年完成的2011年公司債券（第一期）發(fā)行的16億元。根據其披露的募集說明書，公司將其中的13.5億元用于償還銀行借款，只剩余2.5億元補充到公司流動資金。而公司3月23日第二次募集說明書中亦明確表示，此次發(fā)行債券的7億資金也將用于償還前期借款。

　　短貸長投的緊繃現金流

　　此外，雖然冀東水泥在募集書中表示此次債券的償債資金將主要來源于本公司日常經營所產生的現金流。但經研究可發(fā)現，其日常經營活動所產生的現金流凈額甚至無法彌補公司因投資活動帶來的巨額負營收。

　　募集說明書中顯示，2008年、2009年、2010年和2011年9月末，公司經營活動產生的現金流凈額分別為6.29億元、19.81億元、16.99億元和16.25億元，但同期其因投資活動產生的現金流凈額高達-27.43億元、-52.43億元、-68.89億元和-38.85億元。這樣二者合計的總額也為負值，即公司無法用自有活動得收入資金來保證其償債能力，何況單憑經營活動產生的現金凈額甚至無法償還兩次發(fā)行的25億元的債券額。

　　募集說明書中表示，公司投資活動結果不樂觀主要是因為從2008年開始，公司進行了一系列擴張。其中最大的一項擴張便是公司2010年按原持股比例向由冀東發(fā)展集團冀東水泥共同出資組建的唐山冀東水泥混凝土投資發(fā)展有限公司增資3.68億元和通過協(xié)議轉讓及有條件受讓方式取得了秦嶺水泥29%的股權，截至2011年9月末，公司在建秦嶺公司水泥生產線，水泥產量為220萬噸，占公司總產能的2.23%。

　　雖然近幾年公司期末現金及現金等價物余額分別為20.06億元、23.55億元、29.78億元和33.01億元，但可以發(fā)現，其現金流的資金基本來源于籌資活動引進的資金。從資料中可看到，同期公司的籌資性凈現金流凈額均高達33.32億元、36.05億元、58.12億元和28.83億元。而在其財務報表中亦可發(fā)現，公司籌資活動流入的現金很大一部分都用于償還公司債務以及因此產生的巨額利息。

　　從上兩方面可知，冀東水泥的資金運作模式為“短貸長投”，即企業(yè)的長期流動資產由短期的借貸和融資負債支撐。從資料上看，冀東水泥給出的EBITDA（息、稅、折舊和攤銷前利潤）計算出來的2008年至2011年9月末的利息保障倍數分別為3.67、5.08、4.61和5.17。從這組數據看冀東水泥支付借款利息并無問題。但事實上，冀東水泥并不適用于加上折舊和攤銷費來支付利息，因為它的短期負債在某種程度上應該看成長期負債，我們應使用EBIT（息、稅前利潤）來計算其利息保障倍數。其信用評級報告中給出的2008年——2011年9月末，公司的利息保障倍數分別為2.48、3.76、3.44和3.34。而一般認為，當利息保障倍數在3或4以上時，公司付息能力就有保證，低于這個數，就應考慮公司有無償還本金和支付利息的能力。

　　從冀東水泥的利息保障倍數看，雖然2009年至2011年9月末它的利息保障倍數均為3—4之間，但呈下降趨勢，這不是令人樂觀的結果。

　　此外，記者通過計算衡量企業(yè)破產風險的方法——Z值，得出冀東水泥的Z值數為0.86。而依據理論，這一模型預測企業(yè)的Z值小于1.20時將破產，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區(qū)域”，Z大于2.90則企業(yè)沒有破產風險。以此來看，冀東水泥的運營狀況令人很是擔憂。

　　因冀東水泥的主要資產均為固定資產，其信用評級報告書中給出的固定資產、在建工程二者合計數據為240.36億元，但其募集說明書上給出的二者合計數據為218.09億元。而依據財報表計算出其資產周轉率從2008年——2011年9月末分別為0.36、0.32、0.37、0.34，這組數據也可以看到冀東水泥的資產周轉能力也不樂觀。

　　擔保人存在高資產負債率風險

　　冀東發(fā)展集團作為冀東水泥的控股公司，為公司本期債券提供了無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。但此項擔保能否到期實現，記者仍持懷疑態(tài)度。

　　縱觀冀東發(fā)展集團的財務情況，截至2011年9月末，冀東發(fā)展集團總資產為457.31億元，相比2010年末的376.63億元，增加了80.68億元，但其營業(yè)收入相較于2010年末卻只增加了16.58億元。而其總債務規(guī)模為343.83億元，資產負債率遠遠高于冀東水泥，高達75.19%。如果將此次冀東水泥發(fā)行的9億元債券計入冀東發(fā)展集團的負債中，其資產負債率將增至77.15%。其資金流動比率和速動比率也是連年下降。

　　而冀東發(fā)展集團對外的擔保卻不僅僅只是冀東水泥一家。截至 2011年9月30日，冀東發(fā)展集團累計對外擔保余額在不考慮此次冀東水泥債券的情況下，已經達到 35.42億元，占其未經審計的凈資產比例為31.22%。若考慮本期債券的擔保，冀東發(fā)展集團擔保余額將會增加到44.42億元，占其未經審計凈資產的39.15%。

　　此外，記者查閱資料獲悉，早在2007年8月1日冀東水泥已發(fā)行了6億元企業(yè)債券，期限10年，將于2017年7月31日到期。