申銀萬(wàn)國(guó)：冀東水泥具備左側(cè)投資價(jià)值

　　海螺水泥繼續(xù)增持冀東水泥，股權(quán)比例至15.05%。冀東水泥公告海螺水泥在2011年9-12月間，共增持冀東4574萬(wàn)股，增持價(jià)格區(qū)間14.88-16.51元，海螺水泥總持股比例達(dá)到15.05%，為公司第二大股東。

　　噸水泥價(jià)值低于重置成本，位于產(chǎn)業(yè)投資者增持區(qū)間。公司投資價(jià)值再獲產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)同，按12年產(chǎn)量測(cè)算噸市值219元，噸EV 約370元，低于重置成本（300-400元/噸）。從歷史來(lái)看，海螺水泥前期增持時(shí)間分別為2008年4-8月，復(fù)權(quán)價(jià)格區(qū)間7.72-12.1元；以及2010年1-4月，價(jià)格區(qū)間14.29-16.1元，公司向菱石定向增發(fā)價(jià)為14.21元（鎖定期為三年）。

　　股價(jià)位于底部區(qū)域，具備左側(cè)投資價(jià)值。從前期兩次產(chǎn)業(yè)資本增持效果來(lái)看，增持時(shí)點(diǎn)處于左側(cè)底部區(qū)域，增持后1-3個(gè)月左右有顯著超額收益。2008年8月增持后，冀東9-10月跑輸大盤24.5%，股價(jià)最低至4.9元，低于增持最低價(jià)7.72元，11月在四萬(wàn)億投資政策刺激下，跑贏大盤91.7%。10年4月增持后，股價(jià)最低至14.12元，基本接近增持最低價(jià)格14.29元，5月依然跑輸大盤4.8%，7-8月在節(jié)能減排政策刺激下，跑贏大盤約39.2%。產(chǎn)業(yè)投資者由于對(duì)短期收益關(guān)注較低，因此對(duì)左側(cè)投資機(jī)會(huì)把握較好，買入價(jià)格雖不是最低但基本處于底部區(qū)域。

　　2012年主要區(qū)域市場(chǎng)供需改善為大概率事件，觸發(fā)因素盈利低位運(yùn)行、新增供給放緩、并購(gòu)整合加快。公司主要市場(chǎng)京津冀區(qū)域新增產(chǎn)能逐步放緩，至2011年10月底，公開資料統(tǒng)計(jì)京津冀投產(chǎn)水泥產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到1368萬(wàn)噸。2012年預(yù)計(jì)金隅和冀東產(chǎn)能貢獻(xiàn)分別為330、300萬(wàn)噸，考慮其他小企業(yè)釋放約1-2條，合計(jì)新增約800-1000萬(wàn)噸。陜西、重慶市場(chǎng)均處于價(jià)格市場(chǎng)底部區(qū)域，基本處于微利狀況，區(qū)域內(nèi)并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)展加快，如陜西區(qū)域海螺水泥整合眾喜、冀東水泥整合秦嶺等。

　　維持增持評(píng)級(jí)。我們維持年會(huì)觀點(diǎn)，從盈利和整合進(jìn)程來(lái)看，未來(lái)供需最先改善區(qū)域?yàn)殛兾?、四川、重慶。區(qū)域內(nèi)企業(yè)冀東隨著股價(jià)進(jìn)入底部區(qū)域，具備左側(cè)投資價(jià)值，維持公司11-13年EPS1.45/1.8/2.5，同時(shí)定向增發(fā)項(xiàng)目完成后，將緩解公司新增產(chǎn)能資金需求，因此維持“增持”評(píng)級(jí)。