許維鴻：中國宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)變遷的意義

　　由于中國的股票市場(chǎng)缺少多樣化的機(jī)構(gòu)投資者，公募基金為主體的機(jī)構(gòu)買方投資經(jīng)理，為了業(yè)績最大化的排名要求，往往追求三到五個(gè)月的先行宏觀趨勢(shì)指標(biāo)，以博取“經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格周期錯(cuò)位”的盈利機(jī)會(huì)。

　　為了迎合客戶的需求，歷史上成功的證券公司賣方宏觀團(tuán)隊(duì)的研究于是集中于兩條主線：第一，試圖預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)以及突發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性，以博取資產(chǎn)價(jià)格邏輯突變所帶來的“暴富”機(jī)會(huì)；第二，是在經(jīng)濟(jì)的正常周期變化中預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的資金面和投資者情緒，以博取資產(chǎn)價(jià)格周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期間關(guān)系的“差價(jià)”機(jī)會(huì)。

　　最先成功的體系是安信證券高善文為代表、在2005年前后、提出的“對(duì)商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模的跟蹤，輔以工業(yè)增加值增速”的先行指標(biāo)體系，在2008年金融危機(jī)前可以說是緊密扣住了周期行業(yè)投資擴(kuò)張的節(jié)奏，也最適合預(yù)言A股指數(shù)的總體表現(xiàn)。

　　過去五年來，隨著直接融資比例的提高，雖然體制內(nèi)本應(yīng)擔(dān)當(dāng)?shù)淖C券公司發(fā)展緩慢，但是以信托和債券市場(chǎng)為代表的直接融資渠道、以及民間融資體系快速發(fā)展，中國式的影子銀行體系讓傳統(tǒng)的A股宏觀先行指標(biāo)失去了意義。取而代之的，是以社科院金融所劉煜輝為代表提出的，以“社會(huì)融資總量跟蹤為基礎(chǔ)（社會(huì)融資總量同比多增），輔以庫存周期數(shù)據(jù)和發(fā)電量數(shù)據(jù)”的先行指標(biāo)體系。

　　但是，隨著2014年1月份CPI數(shù)據(jù)的公布，中國的核心通貨膨脹指數(shù)已經(jīng)開始出現(xiàn)通縮的信號(hào)，說明“后四萬億”時(shí)代的“去庫存、去產(chǎn)能”已經(jīng)波及到消費(fèi)端，發(fā)電量增速和庫存水平數(shù)據(jù)都在低谷徘徊，是否能夠提前預(yù)測(cè)未來一年的周期拐點(diǎn)值得探討。

　　另外，社會(huì)融資總量的數(shù)據(jù)先行指導(dǎo)性也要打個(gè)折扣，原因在于投資者對(duì)剛性支付的預(yù)期在降低，風(fēng)險(xiǎn)偏好開始要求融資總量的權(quán)重指數(shù)化，也就是區(qū)別對(duì)待不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的利率價(jià)格及總量的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

　　通俗地說，影子銀行的擴(kuò)張規(guī)模和利率水平間的市場(chǎng)化，使得壞賬率成為各方博弈的關(guān)鍵，從而要求機(jī)構(gòu)投資者開始精耕細(xì)作資產(chǎn)負(fù)債表，不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益率曲線形狀，對(duì)解釋和預(yù)測(cè)社會(huì)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的意義將更大。

　　其實(shí)，放在更大經(jīng)濟(jì)周期角度看待中國宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的更迭，是中國經(jīng)濟(jì)不斷升級(jí)的結(jié)果。作為整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中最敏感的金融服務(wù)業(yè)，其融資渠道的多元化、融資價(jià)格的市場(chǎng)化，都是基于過去三十年來，中國從第一產(chǎn)業(yè)為主的自然經(jīng)濟(jì)體，向后工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的過渡，宏觀先行指標(biāo)的體系最終也將與歐美發(fā)達(dá)國家看齊。