塔牌集團(tuán)：攻守兼?zhèn)涞幕洊|水泥龍頭企業(yè)

　　塔牌集團(tuán)（002233）公司的主要市場在粵東，是粵東規(guī)模最大的水泥企業(yè)，目前在粵東地區(qū)的市場占有率已超過43%，具有相對壟斷優(yōu)勢，是該地區(qū)的價(jià)格主導(dǎo)者。武平二期的5000T/D生產(chǎn)線于2010年底試產(chǎn)，現(xiàn)已投產(chǎn)，公司目前擁有水泥產(chǎn)能約1200萬噸左右。另在梅州蕉嶺地區(qū)有兩條10000T/D的計(jì)劃項(xiàng)目等待放開審批。公司在粵東的主要競爭對手是油坑集團(tuán)，產(chǎn)能200萬噸左右，且大部分為立窯，面臨淘汰，油坑集團(tuán)在建的4500T/D項(xiàng)目建成時(shí)間預(yù)計(jì)會推遲。

　　粵東地區(qū)供求結(jié)構(gòu)較好，供給減量淘汰

　　粵東地區(qū)是廣東省三大水泥熟料基地之一，主要以梅州、惠州為主。目前廣東省以及粵東的水泥結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，落后產(chǎn)能占比較高，其中梅州市落后水泥產(chǎn)能約占全市水泥產(chǎn)能的68%，淘汰空間巨大?！笆晃濉逼陂g廣東省共淘汰落后水泥熟料產(chǎn)能6042萬噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國家下達(dá)的3200萬噸的淘汰任務(wù)，期間新增水泥熟料產(chǎn)能僅3648萬噸，供給端減量淘汰。梅州市到2012年底計(jì)劃淘汰落后水泥產(chǎn)能1178萬噸，年均淘汰300多萬噸。而另一方面，廣東以及梅州對新建項(xiàng)目審批非常嚴(yán)格，自09年暫停審批以來目前仍未放開，2011年粵東地區(qū)可能投產(chǎn)的生產(chǎn)線數(shù)量有限。需求方面，由于粵東市場相對較為封閉，受周邊區(qū)域沖擊較小，主要是廣西地區(qū)沿西江有部分流入，但流入規(guī)模小，影響較小?；洊|地區(qū)供給端減量淘汰，需求端穩(wěn)定增長，因此區(qū)域供求結(jié)構(gòu)較好。

　　公司擁有較強(qiáng)的成本控制能力和運(yùn)營能力

　　公司的成本控制能力高于行業(yè)平均水平，2010年度期間費(fèi)用率為12.63%，2011年一季度為11.96%。公司采取指定指標(biāo)等各項(xiàng)措施控制成本。公司目前所有新型干法生產(chǎn)線均配備低溫余熱發(fā)電，扣除低溫余熱發(fā)電運(yùn)行費(fèi)用之后，生產(chǎn)一噸熟料能節(jié)省10元左右，目前自給電占比1/3左右。此外，公司具有較高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，2010年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為60.94次，2011年一季度為23.15次，居行業(yè)前列。這主要得益于公司的營銷方式，即以經(jīng)銷為主，直銷為輔，經(jīng)銷商均是先付款后發(fā)貨，有效避免了貨款回收風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司積極開拓上下游產(chǎn)業(yè)鏈，鞏固和拓展水泥市場

　　公司在發(fā)展水泥業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極滲透到上游石灰石市場和下游混凝土市場，以增強(qiáng)競爭優(yōu)勢和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)鞏固水泥市場。公司擁有梅州市大部分的石灰石資源，對其他企業(yè)的建線形成了一定制約。此外，公司目前擁有4家混凝土全資子公司，參股控股混凝土攪拌站30家。2010年是市場培育期，預(yù)計(jì)2011年混凝土業(yè)務(wù)將開始實(shí)現(xiàn)盈利。下游的延伸，將進(jìn)

　　一步鞏固公司的水泥銷售，并且為公司帶來新的利潤增長點(diǎn)。

　　公司基本不存在對高能耗企業(yè)限電的擔(dān)憂

　　目前許多地區(qū)出現(xiàn)用電緊張現(xiàn)象，有些地區(qū)已出臺限電措施。對高耗能的水泥行業(yè)而言，限電會造成供給偏緊進(jìn)而推動水泥價(jià)格上行，但另一方面，限電嚴(yán)重也可能造成企業(yè)產(chǎn)銷量的較大幅度下降。由于公司是梅州納稅大戶，也是廣東省以及梅州市的重點(diǎn)支持企業(yè)，且粵東地區(qū)相對而言是電力輸出地，因此公司在高耗能企業(yè)限電上的擔(dān)憂較小。

　　預(yù)計(jì)2011年EPS1.62元，目標(biāo)價(jià)24-29元，給予“買入”評級

　　預(yù)測公司2011年水泥銷量為1177萬噸，水泥業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)總收入為39.66億元。預(yù)計(jì)2011、2012、2013年歸屬于母公司的凈利潤分別為6.49億元、7.32億元和9.22億元，鑒于公司可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股數(shù)量未定，我們暫按上年末總股本4億股計(jì)算，EPS分別為1.62、1.83和2.31元。給予公司“買入”評級，6—12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為24—29元。