分道制開“天窗” 水泥等IPO困難戶掀并購重組熱潮

　　據(jù)證監(jiān)會發(fā)言人稱，上市公司并購重組分道制將于10月8日起正式實施。對于并購浪潮不斷升溫的資本市場來說，成為公司并購活動順利開展的一大利好，極大提升上市公司并購重組的效率，使證監(jiān)會以及上市公司并購重組各方當(dāng)事人都將受益。將進(jìn)一步助推兼并重組大潮的到來。

　　所謂“分道制”，就是按照“先分后合、一票否決、差別審核”原則，由證券交易所和證監(jiān)局、證券業(yè)協(xié)會、財務(wù)顧問分別對上市公司合規(guī)情況、中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)能力、產(chǎn)業(yè)政策及交易類型三個分項進(jìn)行評價，之后根據(jù)分項評價的匯總結(jié)果，將并購重組申請劃入豁免/快速、正常、審慎三條審核通道。其中，對符合標(biāo)準(zhǔn)的并購重組申請，實行豁免審核或快速審核。筆者認(rèn)為，分道制的實施將在以下四方面產(chǎn)生重大影響。

　　一是在“并購熱”已成資本市場新寵的背景下，“分道制”的實施有利于大幅提高審核效率，也有助于推動并購市場的規(guī)范性。需要特別提出的一點是，“分道制”的實施也為擬上市公司開啟了一扇“天窗”。

　　今年上半年以來，由于IPO的停擺，很多擬上市公司只能通過并購重組的手段來“曲線上市”，這導(dǎo)致了一波前所未有的“并購熱”。統(tǒng)計顯示，今年上半年中國資本市場發(fā)生的并購案件近800起，已經(jīng)超過了去年全年并購案件之和。而今年八月，中國資本市場共完成101起并購交易，已披露的交易金額約達(dá)44億美元，比去年同期上漲了185%，公司并購已然成為資本市場的“新寵兒”。

　　從監(jiān)管層的角度來看，其態(tài)度也是非常明顯的?！胺值乐啤睂嵤┮院?，符合要求的優(yōu)質(zhì)公司可以在審核上進(jìn)入豁免/快速通道，取消預(yù)審環(huán)節(jié)，審核的效率有望大幅提高，通過法規(guī)及制度的不斷完善，上市公司并購重組的障礙正在逐步掃清。在“分道制”消息發(fā)布的當(dāng)晚，就有20家公司發(fā)布重組公告，其中，羅平鋅電和云南旅游兩家公司的資產(chǎn)重組事項已經(jīng)獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)。

　　從本質(zhì)上分析，“分道制”對申請并購的上市公司有兩點要求：一是上市公司要好，信息披露符合規(guī)范，且沒有不良從業(yè)經(jīng)歷；二是并購項目要好，是貨真價實的重組并購，而非借題炒作。從這個角度來看，“分道制”的實施有助于推動并購市場的規(guī)范性，也使上市公司更加注重“自身形象”?？傊?，“分道制”的實施有利于上市公司壯大自身實力，拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實現(xiàn)業(yè)務(wù)互補；同時，新的政策也會加強上市公司的自律，使市場不斷趨于公開透明。

　　“分道制”的實施也為擬上市公司開啟了一扇“天窗”。在IPO的大門前，許多申報企業(yè)被證監(jiān)會否定或撤回，躍龍門不成，這些公司陷入了進(jìn)退兩難的尷尬境地，成為了“困難戶”。在“分道制”公布以前，這些擬上市公司普遍認(rèn)為等待并購審批的時間過長，公司估值不如IPO時高，項目兌現(xiàn)的成本過大，因此，它們寧可等待IPO開啟，也不愿走被并購的道路?？墒牵S著“分道制”的逐步實施，這些“困難戶”會更加愿意通過并購來實現(xiàn)資金的兌現(xiàn)，從而使資本市場更有效率地運行。

　　二是為PE/VC加速退出提供便利，保證資金的充盈，業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)更加順暢，進(jìn)而使風(fēng)投和私募市場保持良好發(fā)展的狀態(tài)。

　　自2009年創(chuàng)業(yè)板開通以來，企業(yè)IPO的門檻大幅降低，這在引領(lǐng)創(chuàng)業(yè)風(fēng)潮的同時也使PE/VC行業(yè)火速發(fā)展，風(fēng)險越積越深。然而，隨著IPO業(yè)務(wù)的長時間停滯，眾多企業(yè)難以上市，PE/VC很難撤出，風(fēng)險急劇上升。據(jù)統(tǒng)計，目前排隊申請境內(nèi)上市的企業(yè)共計獲得663筆PE/VC投資，而其中受IPO停擺而終止審查的274家企業(yè)中，有PE/VC支持的企業(yè)達(dá)112家，總投資金額約85億元。

　　IPO行不通，PE/VC只能另覓他法。在海外上市風(fēng)險大、成本高，比較之下，“并購”這條路似乎順暢很多。統(tǒng)計顯示，今年以來推出并購重組預(yù)案、并購重組獲批或已實施的上市公司分別達(dá)到236家和79家，相較于往年，這一數(shù)字呈現(xiàn)井噴之態(tài)。隨著“分道制”的實施，PE/VC得以更快出售手中的股權(quán)以達(dá)到套現(xiàn)的目的，進(jìn)而加速退出，保證資金的充盈，業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)更加順暢，進(jìn)而使風(fēng)投和私募市場保持良好發(fā)展的狀態(tài)。

　　此外，IPO大門經(jīng)久不開，不少PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)從傳統(tǒng)的IPO業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向布局并購基金，“分道制”的實施，更將進(jìn)一步推動專業(yè)化并購基金的形成發(fā)展，反過來，又會推動上市公司并購重組業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行，從而使并購市場進(jìn)入一種良性循環(huán)。從這個角度來說，“分道制”不失為證監(jiān)會的一招妙棋。

　　三是“分道制”的實施，客觀上講給了券商開拓并購業(yè)務(wù)的重大利好，同時，并購市場也必將成為各大券商爭奪市場的“戰(zhàn)場”。

　　在我國，券商的關(guān)注點一直在通道業(yè)務(wù)上，而隨著眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛上市，留給券商的IPO資源已經(jīng)越來越少，券商的日子越來越難，面臨著業(yè)務(wù)下滑的巨大風(fēng)險。“分道制”的實施，客觀上對券商開拓并購業(yè)務(wù)是重大利好，同時，并購市場也必將成為各大券商爭奪市場的“戰(zhàn)場”。

　　根據(jù)“分道制”的方案來看，只有所有評分項均為豁免/快速審核類時，并購項目才能進(jìn)入豁免/快速審核通道，這意味著除了上市公司本身，作為財務(wù)顧問的券商的執(zhí)業(yè)能力，也是考核標(biāo)準(zhǔn)不可或缺的內(nèi)容，這就要求國內(nèi)的券商具備并購業(yè)務(wù)的專業(yè)能力和良好信譽。由于并購業(yè)務(wù)長期以來并不是券商的業(yè)務(wù)重點，目前國內(nèi)的多數(shù)券商并不具備開展專業(yè)化并購業(yè)務(wù)的能力，例如定增等并購重組業(yè)務(wù)需要大量資源，且設(shè)計框架、估值方案等都是對券商業(yè)務(wù)能力的重大考驗，只有具備充分實力和擁有專業(yè)團(tuán)隊的大券商才可以順利完成并購業(yè)務(wù)，如中金、中信、華泰聯(lián)合等幾家大券商，他們在業(yè)務(wù)數(shù)量和專業(yè)化水平上都有很大優(yōu)勢，短時間內(nèi)很難被同行業(yè)的中小券商超越。所以，分道制的實施，在某種程度上也會加深券商團(tuán)隊的兩極分化，部分中小券商很可能在激烈的競爭中處于劣勢。

　　從全行業(yè)的并購業(yè)務(wù)發(fā)展來看，“分道制”的實施很大程度上會推動全行業(yè)專業(yè)能力的提升，在激烈的競爭中推動券商不斷完善業(yè)務(wù)水平，培養(yǎng)創(chuàng)新意識，使我國的資本市場業(yè)務(wù)向更加全面、更加專業(yè)的方向發(fā)展。

　　四是將“分道制”與產(chǎn)業(yè)政策掛鉤，是此次新政策的一大特點，推動產(chǎn)業(yè)優(yōu)化穩(wěn)步前進(jìn)。

　　據(jù)證監(jiān)會發(fā)言人稱，“汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)”等九個推進(jìn)兼并重組重點行業(yè)，交易類型屬于同行業(yè)或上下游并購、不構(gòu)成借殼上市的公司，將進(jìn)入快速審核通道。將“分道制”與產(chǎn)業(yè)政策掛鉤，是此次新政策的一大特點。

　　然而，在今年上半年的統(tǒng)計中，以上九大行業(yè)里，只有汽車、醫(yī)藥、電子信息的并購重組比較活躍，全行業(yè)中并購活動最多的仍是房地產(chǎn)業(yè)。截至9月13日，在已提交并購重組申請的55家上市公司中，僅有五分之一符合產(chǎn)業(yè)支持項目。

　　筆者認(rèn)為，隨著“分道制”的正式實施，上述九大行業(yè)在并購過程中的時間成本、人力成本會有明顯降低，這將推動九大行業(yè)的并購重組浪潮，其在申請并購公司中的比重會逐步上升，進(jìn)而達(dá)到九大行業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與升級，消耗九大行業(yè)的過剩產(chǎn)能，進(jìn)一步推進(jìn)我國的產(chǎn)業(yè)優(yōu)化。

　　“分道制”的實施近在眼前，它能否創(chuàng)建一個更有效率的并購平臺，能否完善資本市場的退出機(jī)制，能否促進(jìn)我國券商業(yè)務(wù)的全面化和專業(yè)化，能否推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，讓我們拭目以待。（第一作者系對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融產(chǎn)品與投資研究中心主任）