賽馬實業(yè)：低估值高成長凸顯投資價值

　　西北水泥市場一季度處于傳統(tǒng)淡季，賽馬實業(yè)處于虧損狀態(tài)：實現(xiàn)營業(yè)收入2.22億元，同比增長104.09%；歸屬上市公司股東凈利潤-1150.31萬元，同比減少33.81%，基本每股收益-0.06元，同比下降50.00%。

　　一季度公司實現(xiàn)毛利率27.63%，較去年同期下降12.4個百分點。主要由于煤炭價格上漲和產(chǎn)能擴張導致的固定成本同比大幅攀升。公司應(yīng)收/應(yīng)付項目大幅增加，其中應(yīng)付賬款同比大幅增加77%，與之對應(yīng)，存貨凈額同比增加89%，主要由于淡季水泥銷量較低，公司熟料庫存增加。此外，銷售/財務(wù)費用同比增加75.19%/83.59%，概因銷量增加和銀行貸款及利率增加。

　　公司業(yè)績受益于寧夏、甘肅旺盛投資。寧夏、甘肅一季度城鎮(zhèn)固投增速分別達到41.3%、41.6%，水泥產(chǎn)量增速達到12.6%、13.7%，隨著旺季的來臨，水泥需求將進一步增加。公司在寧夏擁有近800萬噸水泥產(chǎn)能，在寧夏市場占有率約50%，2011-2012年預計各有一條生產(chǎn)線投產(chǎn)，新增產(chǎn)能180、80萬噸，確保對區(qū)域市場的控制力；公司在甘肅擁有280萬噸產(chǎn)能，2011年預計新增100萬噸產(chǎn)能，公司與甘肅龍頭祁連山同列于中材集團旗下，預計兩者區(qū)域協(xié)同會進一步增強。

　　內(nèi)蒙市場將成為公司業(yè)績的新看點。公司2010年收購了烏海市西水水泥有限公司及包頭市西水水泥有限公司各45%的股權(quán)，在內(nèi)蒙的權(quán)益產(chǎn)能超過200萬噸。內(nèi)蒙一季度固投增速20.5%，預計將拉動水泥需求快速增長。

　　我們預計公司2011/12/13年能夠?qū)崿F(xiàn)營收34.40/46.08/55.76億元，同增41.69%/33.96%/21.00%，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤6.64/8.30/9.92億，對應(yīng)每股收益3.40/4.25/5.08元，考慮到公司出色的成長性，給予公司2011年15倍P/E，折合目標價格51.00元。公司當前股價對應(yīng)2011/12/13年P(guān)/E為10/8/7倍，價值明顯低估，投資價值突出，故給予公司“買入”評級。