資金成本上升將促直接融資提速

　　盡管市場已經(jīng)能夠理解央行“硬”對流動性是為了治理金融體系內(nèi)資金限期錯配的苦心，但當央行表態(tài)會“適時調節(jié)流動性”后，一些金融機構對央行出手“放水”仍有期盼。對此，7月2日，央行以“沒有重啟逆回購”給予了市場回應。

　　日前，監(jiān)管層均已表態(tài)認為市場流動性總量并不短缺，因此，期望出現(xiàn)大規(guī)模的貨幣投放顯然不現(xiàn)實。央行行長周小川也強調“將綜合運用各種工具和手段，適時調整市場的流動性，保持市場的總體穩(wěn)定?！?

　　對于目前金融市場的現(xiàn)狀，接受記者采訪的專家認為，未來兩三個月內(nèi)，資金成本上升很可能將傳導給實體經(jīng)濟，央行的調控也將面臨挑戰(zhàn)。專家判斷，差別化流動性管理是央行引導資金流向實體經(jīng)濟第一步，央行下一步將推動直接融資，債券市場將迎來機會。

　　管控　央行謹慎調節(jié)市場資金面

　　中債提供的數(shù)據(jù)顯示，截至7月1日收盤，銀行間回購利率雖然漲跌互現(xiàn)，但已較前期明顯回落。其中，隔夜、7天和14天品種利率分別行至4.434%、5.450%和6.091%。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，本周公開市場有資金規(guī)模為460億元的央票及正回購到期，不過，7月5日商業(yè)銀行根據(jù)存款變動的情況亦要補繳存款準備金。基于此，央行周二繼續(xù)暫停公開市場操作，市場普遍判斷認為是為了平穩(wěn)當前的市場流動性。

　　中金公司宏觀經(jīng)濟研究部判斷，銀行間市場利率快速回落，預計三季度將位于4%至6%之間水平，但總體上下半年流動性較今年前四個月偏緊。

　　6月25日，央行宣稱將會采取有效措施維護金融市場穩(wěn)定，具體而言，“對于貸款符合國家產(chǎn)業(yè)政策和宏觀審慎要求、有利于支持實體經(jīng)濟、總量和進度比較穩(wěn)健的金融機構，若資金安排出現(xiàn)暫時性頭寸缺口，央行將提供流動性支持；對流動性管理出現(xiàn)問題的機構，也將視情況采取相應措施，維持貨幣市場的整體穩(wěn)定?！笔艽讼⒌挠绊?，銀行間市場利率開始迅速回落。

　　平安證券分析師勵雅敏認為，目前，整體市場出現(xiàn)短期資金面斷裂所導致的流動性風險的可能性明顯下降。但央行管控流動性風險、降低表外空轉資金、提高銀行信貸利用效率以支持實體經(jīng)濟的本質方向仍將貫穿下半年。

　　“從回購利率所反映的市場預期來看，三季度7天回購利率均值可能會比我們此前預期的5%至7%要低，可能降至4%至6%，四季度會略高于4%。”中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生判斷稱，“總體來看，當前市場流動性逐步緩解，但是下半年總體上流動性較今年前四個月略緊?！?

　　趨勢　資金成本上升或傳導實體經(jīng)濟

　　從整個7月份公開市場資金到期的情況來看，資金到期規(guī)模僅有2910億元，較6月份的3510億元有所下降，與6月份不同的是，7月份的資金絕大多數(shù)集中在下半月到期。鑒于上半月銀行間市場還將面臨財政繳款、存款準備金補繳、上市公司分紅等等諸多不利因素，多位券商研究員判斷，至少在7月上半旬，流動性將持續(xù)緊張，且基于擠壓套利空間和清理金融風險的考慮，央行在后續(xù)的時間里仍將維持相對緊平衡的貨幣環(huán)境。

　　實際上，在資金成本方面，花旗銀行研究團隊調研發(fā)現(xiàn)，包括中國在內(nèi)的新興市場信貸擴張誘致的增長模式，現(xiàn)在面臨著很大挑戰(zhàn)。他們判斷，“短期的資金成本逐步上升，并且，從今年5月到現(xiàn)在為止，長期資金成本也已經(jīng)上升了1.5個百分點，未來12個月還可能上升0.5到1個百分點?！?

　　與此同時，資金成本上升向實體經(jīng)濟的傳導作用也將開始顯現(xiàn)。國內(nèi)分析人士也普遍認為，銀行貸款資源在下半年受表外轉表內(nèi)的影響，也將略顯緊張，銀行在貸款端的定價水平有望小幅提升，但幅度取決于經(jīng)濟整體復蘇的趨勢和力度。

　　“我們觀察了歷史上短期資金市場利率的變化，以及與多種表征實體經(jīng)濟的利率之間的相關性走勢，發(fā)現(xiàn)票據(jù)利率與資金市場相關度最高，影響滯后約一周左右?！眲钛琶暨M一步分析稱，“具體而言，理財產(chǎn)品利率的相關性與其潛在資產(chǎn)結構有關，銀行出于流動性需求在資金緊張期間發(fā)行短期理財，可能在1周內(nèi)推升短端理財收益率；伴隨資產(chǎn)端收益的提升，理財產(chǎn)品收益率會在1個月左右出現(xiàn)二次回升達到一個次高點；往貸款及信托利率傳導的時滯較長約為2至3個月，也就是說，在第四季度中，貸款和信托的利率將小幅上行。不過，資金市場利率的高企可能會引發(fā)傳導連鎖鏈條，票據(jù)、理財、信托、貸款收益率逐步上行，從而使得實體經(jīng)濟的融資成本大幅上升，可能會影響到經(jīng)濟基本面以及銀行整體資產(chǎn)質量，因此央行的貨幣政策調控也面臨挑戰(zhàn)?！?

　　與此同時，彭文生也判斷，當前銀行間市場利率較高，且已經(jīng)通過票據(jù)貼現(xiàn)利率和企業(yè)債券利率開始傳導至實體經(jīng)濟的融資成本，可能會不利于投資增長?！暗胤饺谫Y平臺和房地產(chǎn)業(yè)的資金來源對影子銀行的依賴度較高，加強治理整頓影子銀行勢必限制地方政府主導的基礎設施投資增速以及房地產(chǎn)投資增速。同時，PPI的持續(xù)走低顯示工業(yè)品的需求極為疲弱，制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資也將因此受到抑制，6月固定資產(chǎn)投資增速將延續(xù)下滑趨勢?！迸砦纳治龇Q。

　　優(yōu)化　擴大直接融資渠道迫在眉睫

　　可以看到的是，銀行在考核時點沖動放貸，這顯然和穩(wěn)健的貨幣政策、貸款均衡增長的要求相背離，這也讓央行越來越重視?！皩τ谘胄卸裕攧罩本褪侨绾我龑刨J資金進一步輸血實體經(jīng)濟，這也是央行在調控市場資金面時所需要考慮的重要因素?！鄙缈圃航鹑谘芯克晃谎芯繂T對記者表示，“正如李克強總理所言，目前要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，去杠桿、防套利也要兼顧，央行接下來的調控著實面臨挑戰(zhàn)。”

　　7月1日，央行在其官網(wǎng)上宣布，近日已對部分分支行安排增加再貼現(xiàn)額度120億元，支持金融機構擴大對小微企業(yè)和“三農(nóng)”的信貸投放，重點引導金融機構擴大對小微企業(yè)和“三農(nóng)”的信貸投放。并且，央行要求，“對涉農(nóng)票據(jù)，小微企業(yè)簽發(fā)、收受的票據(jù)和中小金融機構承兌、持有的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)，辦理再貼現(xiàn)票據(jù)的票面金額原則上應在500萬元以下”。

　　差別化的流動性管理是央行在當前形勢下，出手引導資金流向實體經(jīng)濟的第一步。有業(yè)內(nèi)專家判斷，下一步，央行可能還將推動直接融資，債券市場將迎來機會。

　　有市場分析師認為，銀行降杠桿及同業(yè)非標業(yè)務收縮，或將增加債券資產(chǎn)需求，利好債券市場，短期存在交易性機會，另外，此次流動性危機之后，商業(yè)銀行在政策引導下將降低非標業(yè)務規(guī)模，部分非標業(yè)務到期后將不續(xù)作，出于逐利需求，這部分資產(chǎn)配置很可能轉移至債券市場。

　　“要解決實體經(jīng)濟資金難題，擴大直接融資渠道迫在眉睫。目前，直接融資在我國總的融資體系中所占比重太小太低，可能還不足10%。央行也應該采取一些措施來帶動資本市場直接融資加快發(fā)展，不過短期來看，債市會進一步發(fā)力。”央行研究員鄒平座認為。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，今年前5個月，企業(yè)債券凈融資達11596億元，創(chuàng)歷史最高水平。交行金研中心研究員鄂永健預計，“企業(yè)債凈融資量在2013年全年都將持續(xù)高位。隨著金融服務于實體經(jīng)濟作用的增強，提高企業(yè)通過債券市場融資比例是大趨勢，企業(yè)融資結構也將進一步優(yōu)化?！?