海螺水泥：沒有戴維斯雙擊，也可以十倍

　　大多數(shù)事物都是周期性的，真正消亡的東西很少。A股港股跌跌不休，美股搖搖欲墜，但凡有投資經(jīng)驗的人都知道，這些都最終過去，光明早晚到來。一個要解決的問題是，在市場的底部，究竟埋伏哪類公司，方可以抵達(dá)光明的彼岸。

　　格隆匯現(xiàn)推出《十年十倍股》系列，去復(fù)盤過去十年漲幅超過10倍的個股，以期尋找這些股票的規(guī)律，供當(dāng)下及未來的投資參考。歡迎投資界的各位朋友投稿，復(fù)盤一個十倍股的故事。

　　十年十倍，你賺了什么錢

　　每一個投資者心中都藏著一只十倍股的夢，如果把十倍股的夢再具體點，用數(shù)據(jù)語言表達(dá)，就是股價=估值*EPS，那么他做夢時想到的是找一只EPS與估值一起上升，形成共振的股票，俗稱“戴維斯雙擊”。典型的就是騰訊、舜宇、申洲國際，都是雙擊之下的百倍股。

　　但是，很難有人想象，一只股票在估值的大方向向下的背景下，居然也實現(xiàn)了10倍的漲幅，這只股票是海螺水泥。

　　過去十年，海螺水泥的估值情況如下圖：

　　但這并不影響自2008年金融危機低點以來，它實現(xiàn)了近10倍的漲幅。由此可見，雙擊當(dāng)然是最完美的，但能追求盈利一擊，也可以得到非常不錯的結(jié)果。

　　如果拆分一下，根據(jù)公式P=PE*EPS，海螺水泥的股價分階段看，還是可以看到雙擊的階段：

　　第一階段：2008年10月-2011年7月，加速發(fā)展階段 

　　在這個階段，海螺水泥實現(xiàn)了戴維斯雙擊，股價上升較快。一方面，由于金融危機后中國政府積極應(yīng)對，市場信心恢復(fù)，海螺水泥估值隨著大盤估值上升。另一方面，受益于國家固定資產(chǎn)投資的拉動，海螺水泥產(chǎn)品銷售價格和銷量均同比上升，所以每股收益有所改善。

　　第二階段：2011年7月-2016年1月，波動持平階段

　　在這個階段，股價2012-2013年隨EPS和PE雙因素驅(qū)動，波動變化且變化不大，2014-2016年初股價由EPS主導(dǎo)，PE基本不變。

　　2012年、2015年整個水泥行業(yè)年產(chǎn)量增速回落明顯，海螺水泥EPS下降，并且估值維持低位，股價略有下滑。2013年EPS上漲49%，PE上升后維持較高水平，實現(xiàn)戴維斯雙擊。而2014年EPS上漲17%，市場信心下降，PE波動下降至低位不變，股價略有上升。

　　第三階段：2016年1月至今，高速發(fā)展階段

　　在這個階段，股價由EPS主導(dǎo)，PE略有下滑。2016年后，公司EPS節(jié)節(jié)攀升，在PE穩(wěn)定趨下的情況下，股價走出一條漂亮的指數(shù)線。

　　可以看到，過去十年，海螺水泥的股價驅(qū)動因素主要是EPS，即公司業(yè)績的增長。

　　水泥股的收入主要從量、價兩個方面來實現(xiàn)，量受行業(yè)供給（環(huán)保、產(chǎn)能政策和行業(yè)協(xié)同）和需求（地產(chǎn)、基建、農(nóng)村投資）的影響，價受水泥庫存的影響，主要反映在庫容比這個指標(biāo)上，深層原因仍然是供需關(guān)系。

　　所以我們還可以從水泥的供需周期回顧海螺水泥股甚至整個水泥行業(yè)的歷史股價走勢。

　　第一階段：2008年10月-2011年7月

　　背景：美國次貸危機引發(fā)的金融危機蔓延全球，國外經(jīng)濟下行，出口下降，國內(nèi)定調(diào)增大內(nèi)需。

　　需求端：財政政策和貨幣政策推動需求增速加快。2008年中央經(jīng)濟工作會議提出結(jié)構(gòu)性減稅，國家4萬億財政刺激計劃，加快民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建；2009年9月開始4個月內(nèi)5次降息4次降準(zhǔn)，公積金貸款利率連調(diào)5次合計降低1.35%。

　　供給端：環(huán)保政策限制產(chǎn)量。華東華中地區(qū)輪流進(jìn)行拉閘限電，水泥企業(yè)生產(chǎn)供給受限，水泥價格創(chuàng)歷史高點，水泥企業(yè)業(yè)績增長。

　　第二階段：2011年7月-2016年1月

　　背景：全球經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，歐債危機，歐元區(qū)利率持續(xù)下調(diào)，2013年下降至0后持續(xù)至今，國內(nèi)下行壓力大。

　　需求端：下游需求增速放緩，貨幣政策寬松抵消部分不利影響。2011年我國地產(chǎn)調(diào)控最為嚴(yán)厲的一年，48個城市出臺調(diào)控政策，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，新開工面積增速斷崖式下滑。從2011年11月-2012年7月連續(xù)進(jìn)行2次降息和3次降準(zhǔn)，2014年11月-2016年2月共進(jìn)行6次降息和4次普遍降準(zhǔn)、及5次定向降準(zhǔn)，先后九次引導(dǎo)公開市場逆回購操作利率下行，貨幣政策維持寬松，減少了因下游需求調(diào)控的不利影響。

　　供給端：供給集中釋放。2009年受四萬億刺激擴張的水泥產(chǎn)能，經(jīng)過1年多的時間設(shè)計投產(chǎn)下半年紛紛落地，新增產(chǎn)能釋放大量供給。2015年之后，從“三去一降一補”到“三大攻堅戰(zhàn)”，政策對供給端的影響逐步加大。

　　第三階段：2016年6月至今

　　背景：國內(nèi)去杠桿進(jìn)入白熱化，主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所滑坡，貿(mào)易戰(zhàn)加劇，經(jīng)濟壓力上行。

　　需求端：區(qū)域分化較大，城鎮(zhèn)化建設(shè)加速。受益于西南、西北城鎮(zhèn)化建設(shè)規(guī)模增加，新開工增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，需求端逐步回暖。

　　供給端：供給側(cè)改革開始發(fā)力。2016年5月國務(wù)院頒發(fā)《關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見》，主要內(nèi)容為嚴(yán)禁新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能、推進(jìn)聯(lián)合重組及推行錯峰生產(chǎn)四個部分。尤其是2016年年末，隨著采暖季錯峰生產(chǎn)政策首次出臺，企業(yè)積壓的庫存情況得到改觀。行業(yè)前兩年價格一路壓低的情況得到扭轉(zhuǎn)，水泥價格維持高位。

　　總而言之，水泥行業(yè)供需情況以2015年為分水嶺。

　　2015年前水泥周期以需求主導(dǎo)，不斷地進(jìn)行“擴張-收縮”的周期循環(huán)，當(dāng)貨幣政策寬松，疊加財政政策鼓勵地產(chǎn)基建需求向好，產(chǎn)能增長，產(chǎn)能利用率提升，則水泥公司盈利改善，當(dāng)貨幣政策收緊，地產(chǎn)調(diào)控加緊，基建速度下降，則水泥公司盈利下滑。

　　2015年后以供給主導(dǎo)，周期循環(huán)被供給側(cè)改革等政策打破，全行業(yè)嚴(yán)控新增產(chǎn)能，錯峰生產(chǎn)疊加環(huán)保督查減少產(chǎn)量，行業(yè)內(nèi)兼并收購集中度提升，供給邊際減少提升水泥價格，盈利改善。

　　目前海螺水泥的價值是2260億港幣，遠(yuǎn)超同行，剩下幾家上市企業(yè)的市值加起來都沒有它大。這是如何做到的呢？

　　水泥是同質(zhì)化極其嚴(yán)重的產(chǎn)品，價格隨區(qū)域供需改變而有所差異，成本隨公司工廠地址、科研技術(shù)、生產(chǎn)規(guī)模等因素有所改變。海螺水泥無論在水泥成本和產(chǎn)能區(qū)域分布上十分優(yōu)秀，總能產(chǎn)生超預(yù)期的業(yè)績，實現(xiàn)股價提升。

　　原因一：成本領(lǐng)先行業(yè)

　　巴菲特提過一種企業(yè)結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢：“有些企業(yè)通過流程、地理位置、經(jīng)營規(guī)?；蛱赜匈Y產(chǎn)形成成本優(yōu)勢，這就讓他們能以低于競爭對手的價格出售產(chǎn)品或服務(wù)?！?br/>

　　水泥成本優(yōu)勢能保證水泥公司基本面的優(yōu)秀表現(xiàn)。水泥成本主要由燃料、石灰石、人工成本構(gòu)成，海螺水泥從交通費用、節(jié)能減排減少電量、燃料協(xié)議價格等方面維持自身的成本優(yōu)勢。

　　工廠選址： 著名的“T型戰(zhàn)略”能降低交通成本，熟料資源化控制原料成本。

　　“T型戰(zhàn)略”指在長江沿岸石灰石資源豐富的地方興建熟料基地，在資源稀缺但水泥市場較大的沿海地區(qū)低成本收購或改造粉磨站，就地生產(chǎn)水泥，直接銷售需求旺盛的東部市場。使得水泥主要通過水路運輸，費用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于陸路費用。

　　隨著政府對礦山采礦權(quán)的收緊，掌握原材料對于水泥企業(yè)至關(guān)重要，海螺水泥有獨特的石灰石礦產(chǎn)資源儲備150億噸（價值1萬億人民幣），所有生產(chǎn)基地的礦石開采均取得采礦權(quán)證，且有獨立開采資格，且以目前的產(chǎn)能計算在手石灰石礦山資源可以滿足 5000多年的開采需求。

　　科研技術(shù)：余熱發(fā)電減少用電量。水泥余熱發(fā)電技術(shù)是指在新型干法水泥熟料生產(chǎn)線生產(chǎn)過程中，通過余熱回收裝置，可將排放到大氣中占熟料燒成系統(tǒng)熱耗35%的廢氣余熱進(jìn)行回收，使水泥企業(yè)能源利用率提高到95%以上。以5000 噸/日的新型干法熟料生產(chǎn)線為例，如果采用國產(chǎn)余熱發(fā)電設(shè)備，噸熟料發(fā)電量32噸，可降低熟料生產(chǎn)成本14元，全年成本節(jié)約空間為2000萬元左右。

　　生產(chǎn)規(guī)模：公司具有電力和煤炭采購優(yōu)勢。燃料是水泥成本中變動最大的部分，燃料和電力成本占水泥生產(chǎn)成本60%以上。因為采購規(guī)模大，公司深化和大型煤炭集團(tuán)的合作，公司采購電力和煤炭均為長協(xié)價。

　　原因二：擴張區(qū)域與需求增長同步

　　水泥是著名的短腿產(chǎn)品，一般水泥運輸半徑為陸運200公里，水運500公里。所以占據(jù)區(qū)域優(yōu)勢對水泥企業(yè)至關(guān)重要。

　　2005年以來，海螺水泥從原來的大本營華東通過新建產(chǎn)能和兼并收購逐步擴展至全國。2005-2008年公司布局中南、華南，2008-2014年，公司進(jìn)軍西南和西北，2015年開始進(jìn)軍東南亞市場。南部水泥和西部水泥毛利率逐漸高于公司傳統(tǒng)區(qū)域東部和中部，公司不斷開拓產(chǎn)能，發(fā)展新的利潤增長點。

　　從2009年開始，南部區(qū)域房地產(chǎn)開發(fā)投資增速開始發(fā)力，公司具有戰(zhàn)略前瞻性，沒有偏安一隅，提前進(jìn)軍南部區(qū)域和中部區(qū)域，為海螺水泥利潤貢獻(xiàn)很大。

　　公司進(jìn)軍西部地區(qū)，西南區(qū)域仍有較大的開發(fā)潛能，雖然增速有所放緩，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全國水平，公司在西南地區(qū)不斷進(jìn)行兼并重組，產(chǎn)能增長為800多萬噸/年。值得一提的是，西藏區(qū)域水泥需求非常旺盛，增速維持在25%以上，但水泥市場一直由西藏天路和華新水泥把控，由于交通不便，水泥價格是同期全國均價的1.5倍以上。2018年2月，公司2500t/d水泥生產(chǎn)項目落戶昌都，進(jìn)軍西藏。

　　目前隨著西南和華南地區(qū)精準(zhǔn)扶貧，粵港澳大灣區(qū)的建設(shè)等政策的推動，南部水泥下游農(nóng)村、基建市場需求旺盛，且2018年冬季，因為“打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”和長江流域“回頭看”環(huán)保督查等環(huán)保政策，各省錯峰的時間相比2017年冬季有所延長，且大部分華東、西南等地省市均有臨時錯峰生產(chǎn)計劃。

　　南部水泥無論從價格還是銷量都明顯好于北部，而海螺水泥產(chǎn)能布局占據(jù)地利優(yōu)勢，主要集中于南部區(qū)域以及北部較好的西北地區(qū)，產(chǎn)能利用率高于其他行業(yè)內(nèi)公司。

　　注：東部區(qū)域主要包括江蘇、浙江、上海、福建及山東等；

　　中部區(qū)域主要包括安徽、江西、湖南等；

　　南部區(qū)域主要包括廣東及廣西；

　　西部區(qū)域主要包括四川、重慶、貴州、云南、甘肅、陜西及新疆等。

　　2008年低點到現(xiàn)在，海螺水泥漲了近十倍，如果我們把時間再拉長點，其股價更加波瀾壯闊。其背后的大邏輯是中國經(jīng)濟的騰飛，帶動了水泥行業(yè)從0到1，從1到10，到100的飛躍。

　　現(xiàn)在的一個問題是，隨著經(jīng)濟增長的放緩，海螺的未來怎么看？

　　海螺水泥2018年三季報小超預(yù)期，在傳統(tǒng)淡季，公司實現(xiàn)第三季度營業(yè)收入320.5 億元（+76.77%）；歸母凈利潤77.74 億元 （+151.43%)，季報一出，股價高開，但因股市低迷，超預(yù)期程度不夠等原因，短期股價存在不確定性。

　　供給端上看，南北區(qū)域形成分化形勢，供給收縮仍然可期。北方區(qū)域正陸續(xù)出臺差異化錯峰生產(chǎn)，供給具有邊際放松的可能性。而南方區(qū)域生態(tài)部計劃于11月1日-10日對長三角區(qū)域重點城市進(jìn)行環(huán)保督察，疊加6月提出的共抓長江大保護(hù)、安徽浙江環(huán)?！盎仡^看”，長三角環(huán)保有望超預(yù)期。

　　另外，公司陸續(xù)成立11家貿(mào)易公司，海中貿(mào)易平臺的落地，使得統(tǒng)一結(jié)算和采購，利于價格的穩(wěn)定和銷量的上升。

　　但是，需求端來看，目前中國經(jīng)濟明顯呈現(xiàn)放緩趨勢。盡管7月份開始中央提出積極的財政政策要更積極，基建補短板政策推出，但今年9月以來地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)在轉(zhuǎn)弱，中國也不大可能重回地產(chǎn)拉動經(jīng)濟的老路，明年地產(chǎn)對水泥的需求應(yīng)該不會樂觀。 

　　供需收緊的情況下，水泥將實現(xiàn)量價齊升，所以水泥股的重點是把握和跟蹤供需關(guān)系。

　　不夸張的是，海螺水泥是這個行業(yè)最好的一只股。