貨幣政策難以大幅放松

　　觀察年初以來的經(jīng)濟(jì)金融形勢，我們可以看到，超預(yù)期的信貸投放和略低于預(yù)期的GDP增長并存。這一方面說明外需形勢惡化，也顯示經(jīng)歷了幾輪刺激以后，投資拉動和貨幣拉動的增長模式效率在衰減。
　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，一季度，GDP增長7.7%，這一水平較去年底的7.8%有所回落。3月末，M2同比增長15.7%，遠(yuǎn)超年初制定的13%的預(yù)期控制目標(biāo)。一季度，人民幣貸款新增2.75萬億元，如果以全年新增貸款8.5萬億至9萬億元估算，按照“季不過三，月不過四”的不成文要求，一季度的新增貸款規(guī)模已經(jīng)超過了9萬億元的30%。
　　隨著一季度GDP數(shù)據(jù)的發(fā)布以及其后4月匯豐PMI的大幅回落，市場再度傳出貨幣政策放松的呼聲。但是，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢并不適合重回刺激政策。今年，貨幣政策穩(wěn)健的內(nèi)涵更加偏重于“穩(wěn)”，適度約束信貸擴(kuò)張，微調(diào)資金供給，維持市場利率在一個較低水平。同時，還要通過供給改革提高金融效率，把資金更多地引導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)部門，尤其是更有內(nèi)生動力的民營經(jīng)濟(jì)部門。
　　當(dāng)下的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢，是自主增長的動能疲弱，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。在一季度的經(jīng)濟(jì)增長中，除了房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資增長較快，其他經(jīng)濟(jì)活動大多擴(kuò)張乏力，外需也難以構(gòu)成今年的亮點。
　　基礎(chǔ)設(shè)施投資主要由地方政府主導(dǎo)，并非市場行為，主要受數(shù)量調(diào)控制約，所以能夠隨著政策而膨脹，隨著貨幣信貸的放松而擴(kuò)張。如果對政府投資沖動的抑制失效，那么潛在的通脹壓力將轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的通脹。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，雖然調(diào)控目標(biāo)始終未變，但市場主體的漲價預(yù)期也一直未變，近期各地地王頻現(xiàn)也顯示了開發(fā)商的樂觀心態(tài)。
　　也有專家認(rèn)為，監(jiān)管層應(yīng)反思對投資拉動模式的態(tài)度。目前，全國固定資產(chǎn)投資與GDP比值已達(dá)70%，中西部達(dá)80%。未來如果保持20%的增速不變，4年后全國投資總額將超過GDP。
　　同時，在持續(xù)去庫存、去產(chǎn)能和去杠桿的壓力下，今年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將是“慢節(jié)奏、有反復(fù)”。在此種狀態(tài)下，一時的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化往往未必會具有很強(qiáng)的趨勢性，表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)主體實感層面尤其如此。
　　面對這一形勢，雖然經(jīng)濟(jì)增長的下行風(fēng)險加大了貨幣政策朝著放松方向微調(diào)的壓力，但政策近期顯著放松的可能性很小。而且，政府高層對一季度的經(jīng)濟(jì)增長放緩也有較高的容忍度。前期一些高層會議對一季度的判斷仍是“開局平穩(wěn)”，對政策導(dǎo)向的描述則是“宏觀政策要穩(wěn)住，微觀政策要放活，社會政策要托底”。這一描述被一些專家解讀為，如果宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不出現(xiàn)大變化，當(dāng)前的宏觀政策就可以繼續(xù)“穩(wěn)住”不做大的調(diào)整。
　　同時，現(xiàn)在的貨幣政策仍然受到房地產(chǎn)泡沫的制約。目前房地產(chǎn)的投資性需求還較大，降低基準(zhǔn)利率無疑將刺激房價進(jìn)一步上升的預(yù)期。中金公司的判斷是，除非有進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)性調(diào)控政策來抑制房地產(chǎn)泡沫的擴(kuò)張，貨幣政策年內(nèi)難以大幅放松。
　　未來，貨幣政策的調(diào)整仍將主要體現(xiàn)為流動性的微調(diào)，央行在公開市場將進(jìn)一步減少資金回籠，以便把銀行間市場利率維持在較低水平，這樣才能實現(xiàn)“穩(wěn)信貸、寬資金、弱復(fù)蘇、低通脹”。