江西水泥：權(quán)益產(chǎn)能有效提升 具備高業(yè)績彈性

　　公告：擬定向增發(fā)不超過6500萬股，增發(fā)價(jià)格不低于10.64元/股，募投資金約6.3億元，用于收購錦溪水泥50%股權(quán)及補(bǔ)充流動(dòng)資金等項(xiàng)目。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　本次收購錦溪水泥的盈利能力較強(qiáng)。錦溪水泥位于江西省樂平市，公司于2009年7月通過南方萬年青收購其50%股權(quán)，間接持股比例25%，擁有日產(chǎn)2500和日產(chǎn)3000生產(chǎn)線各一條，水泥總產(chǎn)能為422.37萬噸，權(quán)益產(chǎn)能僅105萬噸。錦溪水泥2009年和2010年前三季度的利潤率分別為7%和7.7%，均高于同期的公司1%和6.04%。本次是母公司直接收購其余50%股權(quán)，持股比例上升到75%，權(quán)益產(chǎn)能增加到316.5萬噸，使公司權(quán)益產(chǎn)能上升到1204.28萬噸，增加21.25%。

　　配備余熱發(fā)電，公司的煤電成本進(jìn)一步降低。此余熱發(fā)電項(xiàng)目是為去年10月投產(chǎn)的萬年5000T/D生產(chǎn)線配備，自發(fā)電量可以滿足該生產(chǎn)線近三分之一的用量，節(jié)約電力成本近3000萬。另外，我們了解到公司去年已對(duì)部分生產(chǎn)線實(shí)施技改，技改后公司可以采購當(dāng)?shù)氐臒o煙煤，降低噸水泥用煤成本15-18元，煤、電成本的降低為公司獲得較高毛利率水平提供保證。

　　進(jìn)軍混凝土，穩(wěn)固已有市場(chǎng)份額。公司水泥市場(chǎng)主要面向農(nóng)村領(lǐng)域，新農(nóng)村建設(shè)和建材下鄉(xiāng)等將釋放巨大的農(nóng)村市場(chǎng)空間。公司從國外經(jīng)驗(yàn)來看，向下游混凝土布局是水泥行業(yè)的發(fā)展方向。此次募投的萬年和興國2個(gè)混凝土攪拌站，將繼續(xù)穩(wěn)固已有市場(chǎng)份額。

　　十二五重大工程眾多，新增產(chǎn)能壓力問題不大。2010年江西省新增水泥產(chǎn)能1159萬噸，2009年新增產(chǎn)能僅90萬噸，公司的瑞金二線（5000T/D）和萬年（5000T/D）2條新線于去年投產(chǎn)，占到新增產(chǎn)能的30%，另外，江西省人均熟料產(chǎn)能已超過900公斤，去年是產(chǎn)能釋放的最后一年。而在需求側(cè)，根據(jù)江西省出臺(tái)的十二五規(guī)劃草案，省內(nèi)重點(diǎn)工程眾多，新增產(chǎn)能壓力問題不大。水利：修護(hù)因洪澇災(zāi)害造成的基礎(chǔ)設(shè)施，建成峽江水利樞紐工程，開工建設(shè)鄱陽湖水利樞紐工程等；鐵路：逐步構(gòu)建五縱五橫鐵路網(wǎng)，基本實(shí)現(xiàn)縣縣通鐵路；公路：力爭(zhēng)全省高速公路通車?yán)锍掏黄?000公里，實(shí)現(xiàn)縣縣通高速公路。

　　區(qū)域市場(chǎng)集中度呈三足鼎立。從江西省內(nèi)水泥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，省內(nèi)水泥市場(chǎng)正在逐漸形成三足鼎立的競(jìng)爭(zhēng)格局。2010年，南方水泥、江西水泥和海螺水泥三家企業(yè)的水泥產(chǎn)能占整個(gè)江西省全部產(chǎn)能約三分之二。公司是江西省最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，在省內(nèi)擁有玉山、萬年、瑞金、贛州、樂平五大熟料生產(chǎn)基地，總產(chǎn)能達(dá)到1700萬噸，占全省20%以上市場(chǎng)份額，而在贛南和贛東北區(qū)域的市場(chǎng)占有率達(dá)到60%以上。

　　業(yè)績彈性最大，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。去年3季度以后，江西區(qū)域內(nèi)水泥市場(chǎng)價(jià)格提升近60%，公司充分受益價(jià)格提升所帶來的業(yè)績?cè)鲩L，我們認(rèn)為今年在區(qū)域集中度較高和需求不成問題的背景下，水泥價(jià)格保持平穩(wěn)的可能性較大，受同比基數(shù)效應(yīng)影響，今年水泥平均價(jià)格同比增幅在40%以上。暫不考慮此次增發(fā)對(duì)業(yè)績攤薄，我們預(yù)計(jì)2010、2011、2012年EPS分別為0.42元、0.83元和1.03元，業(yè)績?cè)鲩L明顯，加之停牌期間水泥板塊表現(xiàn)優(yōu)異，公司股價(jià)存在補(bǔ)漲需求，維持“買入”評(píng)級(jí)。