不募集一分錢的IPO：金隅股份“定向發(fā)行”

　　上市后成A股市場第二大水泥股，未上市公司合并已上市公司；IPO不募集一分錢；不用詢價，打新股百分百中簽；有房地產(chǎn)概念并在國家宏觀調(diào)控下頑強上市的擬上市公司。匯聚以上所有關(guān)鍵詞的，正是北京金隅股份有限公司（下稱“金隅股份”，02009.HK）。

　　金隅股份1月17日發(fā)布了首次公開發(fā)行A股招股書暨換股合并吸收太行水泥（600553.SH）報告書（下稱“招股書”），該公司即將合并太行水泥，并實現(xiàn)首發(fā)上市。過會程序也較為獨特，發(fā)審委與并購重組委將同時審議本次發(fā)行事項。

　　本次發(fā)行不涉及募集資金問題，4.10億股股份發(fā)行的目的只有一個：對價換取太行水泥除金隅股份以外其他所有股東手中的股票。

　　太行水泥換股價定為10.8元/股，金隅股份上市價定為9元/股，因此兩者換股比例為1.2∶1，即每1股太行水泥可兌換1.2股金隅股份。4.10億的發(fā)行股份正是除金隅股份外，所有太行水泥股份乘以1.2所得，由此可知，太行水泥進行置換的股本為3.42億股。

　　第二大“水泥股”

　　招股書顯示，本次換股后，太行水泥將被注銷，金隅股份存續(xù)。其間涉及現(xiàn)金的只有現(xiàn)金選擇權(quán)，不在市場上募集一分錢。發(fā)行后的金隅股份A股股本為31.14億股，結(jié)合9元/股的發(fā)行價，以不破發(fā)為前提，該公司A股市值將在280.26億元以上，這是僅次于海螺水泥（600585.SH）的A股第二大水泥股。

　　“但說它是單純的水泥股并不準確，金隅股份的主營業(yè)務(wù)一向是房產(chǎn)+建材，因此估值的時候應(yīng)該將兩塊分開?！币晃凰嘈袠I(yè)分析師說，“9元的發(fā)行價對應(yīng)預(yù)測的2010年EPS為0.63元，PE 15倍，這個估值如果是房地產(chǎn)企業(yè)，屬于合理范圍；如果是水泥企業(yè)，則略微低估?！?/span>

　　據(jù)其預(yù)測，“金隅股份的合理上市價格（按照兩塊業(yè)務(wù)比例分別給予估值后），應(yīng)該在10元~11.5元/股之間?！?/span>

　　“水泥行業(yè)在2010年的前景總體上屬樂觀。下游房地產(chǎn)的調(diào)控將影響水泥30%的業(yè)務(wù)，另外70%主要是基建和農(nóng)村建設(shè)，另外保障性住房的開發(fā)力度也對這個行業(yè)形成支撐。由于節(jié)能減排，現(xiàn)在除了新疆外不允許再新建產(chǎn)能，2011年的水泥增量產(chǎn)能有限，這一方面將加快水泥企業(yè)的并購步伐，另一方面可以調(diào)整行業(yè)供需情況。因此金隅股份選擇這個時候上市，反映了行業(yè)整體態(tài)勢，長期來說也對該公司有利?！?/span>

　　但他也指出：“房地產(chǎn)這一塊的業(yè)務(wù)存在風(fēng)險，評估時需要謹慎?！?/span>

　　2008年，根據(jù)北京房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，金隅股份是北京項目數(shù)量最多的保障性住房開發(fā)商。由此可見，隨著保障性住房建設(shè)力度的加大，金隅股份水泥與新建材業(yè)務(wù)發(fā)展空間將繼續(xù)放大。

　　上市“特殊待遇”

　　金隅股份H股的年報顯示，2009年各項業(yè)務(wù)對公司毛利貢獻度中，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比36.44%，為所有業(yè)務(wù)之冠，水泥業(yè)務(wù)占比30.53%，緊隨其后，新建材與物業(yè)管理業(yè)務(wù)則占比最少。

　　如果用2009年的數(shù)據(jù)，金隅股份顯然不符合國家對地產(chǎn)的調(diào)控政策——正是由于宏調(diào)傾向，2010年不管是再融資、借殼上市、并購重組還是首發(fā)上市，各種渠道紛紛對上市房企亮紅燈。Wind數(shù)據(jù)顯示，2010年全年沒有一家房地產(chǎn)類公司實現(xiàn)IPO。

　　某券商投行總經(jīng)理也向記者表示：“地產(chǎn)公司的資本運作在監(jiān)管層還是卡得比較死?！?/span>

　　然而，為什么金隅股份可以獲得吸收合并上市的特殊待遇？

　　該公司新發(fā)布的招股書顯示，截至2010年上半年，水泥業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的占比已經(jīng)上升到41.01%，房地產(chǎn)居第二占28.05%。對于毛利的貢獻，招股書則沒有特別提出。金隅股份H股2010年半年報則披露，水泥業(yè)務(wù)毛利一舉上升至37.79%，首次超越了房地產(chǎn)的31.76%，繼而水泥正式成為金隅股份貢獻利潤最多的主營業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)變成貢獻利潤第二多的主營業(yè)務(wù)。

　　金隅股份H股半年報還披露，土地儲備達640萬平方米，根據(jù)《中國經(jīng)濟周刊》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，這種規(guī)模的土地儲備在上市房企中排名15位左右，與金融街（000402.SZ）相當。

　　“金隅股份的上市只能說是個案，并不代表監(jiān)管部門對地產(chǎn)的政策方向有改變?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎尽?/span>

　　保薦費用另計

　　此外，《第一財經(jīng)日報》記者注意到，本次發(fā)行由于未涉及募集資金，傳統(tǒng)的以募集資金為基數(shù)按比例計提的方法將失效。身為保薦人的中銀國際將收取多少的保薦費用，也無法預(yù)估。

　　上述投行人士告訴記者：“這一類的項目計價很可能是按照并購重組的標準來計費。預(yù)計應(yīng)比走常規(guī)渠道的IPO保薦費要少，因為成本能節(jié)約不少。常規(guī)的IPO先要過會，然后還要詢價，還要路演。這一次詢價已經(jīng)不用了，路演可能還是要的?！?/span>

　　類似金隅股份這樣的首發(fā)上市并換股吸收合并并不是第一次出現(xiàn)在A股身上，路橋建設(shè)（600263.SH）和中國交通建設(shè)集團也在2010年年底發(fā)布了相似的預(yù)案。

　　上述投行人士認為，“這將是未來新股發(fā)行的一種新方式。主要的動因一個是央企整合的需求，國企實現(xiàn)整體上市，不用先私有化，也不用走要約收購的途徑，解決了成本問題。另外，還解決存量股份的發(fā)行問題，這種方式可以避免超募發(fā)生。當然這種方式還在探討中，與《證券法》之間的協(xié)調(diào)是重點。”

　　百分百中簽“新股”

　　除了不募集資金，本次發(fā)行的股份也不屬于增量發(fā)行新股，因此想要“打新股”途徑只有一個——先購買太行水泥。“這次可以說是百分百中簽‘新股’?！蹦橙套誀I投資經(jīng)理表示。

　　尋常的打新股有中簽率，申購但不一定都能買到。而太行水泥作為已上市公司，并沒有所謂的中簽率?！爸灰春媒鹩绻煞荩灰绣X，都可以買，但別人未必肯賣?！痹撏顿Y經(jīng)理說。

　　上述未必肯賣的情況在二級市場中就表現(xiàn)為一字板漲停，然而并不是所有的換股條款都支持太行水泥繼續(xù)向上?！俺竟?、金隅集團及持有權(quán)利受限股票股東以外的太行水泥股東可以就其所持有的太行水泥股票按照10.65 元/股的價格自行選擇全部或部分行使現(xiàn)金選擇權(quán)或換股?！?

　　以太行水泥停牌前12.81元的收盤價，10.65元的現(xiàn)金選擇權(quán)毫無吸引力。“看空金隅股份乃至水泥板塊的人，很有可能在高位減持，顯然等到現(xiàn)金選擇的時候再選擇套現(xiàn)是不劃算的?！鄙鲜鐾顿Y經(jīng)理表示，“但如果看好水泥板塊，則金隅股份的股票就相當有吸引力，而買它必須先買太行水泥?！?

　　1月18日，水泥股整體大幅上揚，市場對水泥板塊的青睞可見一斑。同日，金隅股份H股并未停牌，截至收盤上漲3.74%，報11.1港元（按當日匯率約合人民幣9.39元），H股對A股發(fā)行價而言，溢價4.4%。