亞泰集團：收購巨虧資產絕非很傻很天真

　　亞泰集團（600881）12月21日發(fā)布公告稱，將斥資2.66億元購買鐵法煤業(yè)集團持有的鐵新水泥51%股權，再加上10月15日董事會通過的斥資2.49億元向新新集團購買其所持鐵新水泥44%股權的決議，短短兩個月，亞泰集團合計購入了鐵新水泥95%的股權，累計投資金額高達5.15億元。通過對公告的分析，發(fā)現(xiàn)亞泰集團收購巨虧的鐵新水泥只為了拉低2010年利潤，為2011年高管股權激勵創(chuàng)造條件，亞泰集團高管的“長期戰(zhàn)略”眼光令人嘆服。

　　高溢價購入巨虧資產之謎

　　根據鐵新水泥2010年9月末的審計報告，所有者權益金額為2.12億元，則95%的股權賬面價值為2.01億元，而亞泰集團卻付出了合計5.15億元的現(xiàn)金，溢價率高達156.22%。然而溢價率如此之高的股權資產，其盈利能力令人咋舌：2009年凈利潤為-496.59萬元，2010年前3季度巨虧5422.28萬元，即便是經營情況相對較好的2008年，鐵新水泥的凈利潤也不過1737.75萬元，凈資產收益率不足7%。

　　同時，鐵新水泥的財務狀況也絕非“皇帝的女兒不愁嫁”，2010年9月末賬面上貨幣資金僅有300余萬元，自有財務資源幾近枯竭，資產負債率為83.57%，已經失去了對外舉債能力，下一步勢在必行的資金融通只能通過股東的再“掏腰包”。此時亞泰集團接手這個“燙手山芋”豈不是自找麻煩？

　　鐵新水泥經營之謎

　　一，毛利率之疑。根據鐵新水泥2010年前3季度的經營數(shù)據，營業(yè)收入4.33億元，相比上年度變化不大，營業(yè)成本4.24億元，毛利率為2.08%。而2009年毛利率則為12.75%，毛利率的驟然下降是造成該公司前3季度高達5000萬元虧損的主要因素。然而奇怪的是，根據亞泰集團半年報的分析，2010年上半年水泥價格上漲導致毛利率水平為25.8%，比上年同期增加了7.1個百分點。同屬于水泥制造行業(yè)的兩家公司，盈利能力的變動方向和幅度為何會如此之大呢？

　　二，壓貨之疑。鐵新水泥財務報告顯示，三季度末庫存商品3079萬元，而2009年末庫存商品余額僅為839萬元，那么該公司是否出現(xiàn)了產品積壓的情況呢？事實上，2010年建材類商品市場總體呈現(xiàn)銷量和價格的雙上漲局面，這一點不僅可以從其他水泥生產類上市公司的財務報告中得到印證，即便是鐵新水泥賬面上，應收賬款也由年初的9720萬元下降到9月末的6818萬元。

　　通常來說，銷售不暢應體現(xiàn)為銷售難度加大的應收賬款增加現(xiàn)象，以及商品積壓導致的庫存商品余額增加，但是鐵新水泥在庫存商品余額增加的同時，9月末預收賬款余額卻有6486萬元，這意味鐵新水泥在倉庫中保留著價值3000多萬元的成品，在客戶已經預付了6000多萬元貨款的時候，卻不予發(fā)貨，也不予以確認收入。

　　綜合上面的分析，鐵新水泥很可能通過刻意壓低銷售價格、控制銷售確認節(jié)奏等手段，實現(xiàn)隱藏利潤的目的，但是這是出于什么目的呢？

　　亞泰集團在為誰“做嫁衣”

　　亞泰集團曾于2009年末推出了一份長期激勵方案，從2009年到2013年這5年中，當凈資產收益率達到10%時，便可以針對高管提取3000萬元激勵基金，同時，凈利潤增長率超過10%時，還將按照一定比率提取超額激勵基金。此時亞泰集團購入鐵新水泥95%的股權，將帶來高達5422.28×95%=5151.17萬元的合并損失，導致亞泰集團更加無法達成長期激勵所設定的實施條件，看上去很“傻”的行為背后，實則潛藏著更加深遠的目的。

　　亞泰集團2010年前3季度共實現(xiàn)凈利潤4.12億元，而要達到10%凈資產收益的長期激勵必要條件，則需要全年的凈利潤水平不低于7.21億元，意味著在第四季度實現(xiàn)3.09億元凈利潤，這是相當難的。但是如果通過收購巨虧中的鐵新水泥壓低2010年利潤，放棄2010年的3000萬元激勵基金，則能夠給2011年的激勵基金提供充足保障——2011年釋放鐵新水泥隱藏的盈利能力，大幅提高相對2010年的凈利潤增長率，當凈利潤增長率大于50%時，超額激勵基金將按照凈利潤增加額的9%提取，那么意味著只要亞泰集團2011年凈利潤相比2010年增長50%以上，且增加額超過3.33億元，那么亞泰集團高管所能夠獲得的超額激勵基金就足以彌補2010年的“損失”，亞泰集團高管的“長期戰(zhàn)略眼光”實在令人嘆服。