冀東水泥扣非后凈利大增80%，“溢價”要約的金隅集團(tuán)守得云開嗎

　　10月18日，金隅集團(tuán)（02009-HK）在港交所發(fā)布關(guān)于冀東水泥（000401-SZ）2018年第三季度報告的業(yè)績公告。根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)顯示，由金隅集團(tuán)直接和間接控股約37%的冀東水泥在今年第三季度錄得同比增長15.57%的營業(yè)收入至91.58億人民幣，其中歸屬于上市公司股東凈利潤同比增加13.16%至6.60億；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤同比增長79.52%至6.65億元，基本每股收益為0.49元。

冀東水泥2018年第三季度主要財務(wù)指標(biāo)

　　從中報的業(yè)績情況來看，冀東水泥在今年上半年便已打破5年以來扣非歸母凈利為負(fù)的魔咒，實現(xiàn)正向收益。本年第三季度冀東水泥喜提好成績還需感謝兩大利好助力，一是金隅集團(tuán)在年初2月就與冀東水泥簽訂協(xié)議，組建合資公司共同管理水泥業(yè)務(wù)，而該合資公司已在三季度正式運營并表，步入正軌；二是金隅集團(tuán)以溢價18%（按照要約前個交易日冀東水泥收盤價 9月6日9.87元/股）要約收購冀東5%的股份。金隅集團(tuán)管理層表示，公司如此看好冀東水泥未來之發(fā)展，主要還是圍繞“補(bǔ)短板”和“雄安新區(qū)”兩大基調(diào)。華北地區(qū)對政策改善比較敏感是沒有錯，但是受環(huán)保限產(chǎn)、工程停滯的影響?yīng)q存，現(xiàn)在就對金隅集團(tuán)眼中的美好未來憧憬太過還言之太早，畢竟無論從其業(yè)務(wù)進(jìn)展、行業(yè)排行還是冀東水泥部分業(yè)績指標(biāo)情況來看，金隅集團(tuán)還有不少攔路虎。

　　水泥地產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)側(cè)重不明

　　金隅集團(tuán)到底是一家水泥制造廠家才是房地產(chǎn)開發(fā)商？相信不少人有這樣的疑問，皆因水泥地產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)在金隅集團(tuán)的業(yè)績報中側(cè)重不明又表現(xiàn)不穩(wěn)定。按照金隅集團(tuán)于年報中的自我介紹，它其實是一家擁有縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈的水泥公司，即集水泥及預(yù)預(yù)拌混凝土-新型建材制造及商貿(mào)物流-房地產(chǎn)開發(fā)-物業(yè)投資與管理于一身的獨特水泥制造商。按照2017年年報中各大主營業(yè)務(wù)收入占據(jù)總收入的比例情況來看，水泥及預(yù)拌混凝土分部比重最大，其次則是房地產(chǎn)開發(fā)分部，但有意思的是物業(yè)投資管理業(yè)務(wù)分部的毛利率卻高于水泥及房地產(chǎn)加起來的毛利率。

金隅集團(tuán)2017年年報

　　水泥業(yè)務(wù)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)不穩(wěn)定同時也體現(xiàn)在2017年年報及2018年中報內(nèi)。根據(jù)金隅集團(tuán)公布的數(shù)據(jù)，其在2017年取得同比增長僅為5.6%的母公司股東凈利潤28.37億乃主要受惠于水泥業(yè)務(wù)于上年展現(xiàn)的強(qiáng)勁復(fù)蘇趨勢。那是由于水泥價格受供給側(cè)改革影響大幅反彈；而在需求端，水泥銷量于2017年同比增長79.9%，加上冀東水泥帶來收入貢獻(xiàn)導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)務(wù)的同比增長。但是，金隅集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)卻于當(dāng)年偏弱，收入同比下降12.8%至160.8億，年報中解釋該分部下降主要是因為結(jié)轉(zhuǎn)面積同比下降18.0%所致。

金隅集團(tuán)2018年第一季度報告

　　時間到了2018年一季度，金隅集團(tuán)錄得凈虧損2.13億元的業(yè)績表現(xiàn)主要是受期內(nèi)入賬的銷售建筑面積減少及水泥和熟料銷量的兩面拖累。管理層曾解釋道，金隅集團(tuán)并非一家規(guī)模很大的房地產(chǎn)商，因此入賬收入時間未必平均分布，再看看一季度表現(xiàn)平平的水泥業(yè)務(wù)，雖說受環(huán)保核查和3月全國人大會議影響，但也折射出其實對這兩大表現(xiàn)均不突出的業(yè)務(wù)，金隅集團(tuán)對其采取的策略上側(cè)重可能有問題。

　　2018年中報指出，對水泥業(yè)務(wù)未來的發(fā)展，金隅國際希望采取發(fā)揮水泥生產(chǎn)和預(yù)拌混凝土發(fā)展相互支撐的內(nèi)在聯(lián)動機(jī)制，在重點區(qū)域市場布局預(yù)拌混凝土產(chǎn)業(yè)。金隅集團(tuán)這樣側(cè)重預(yù)拌混凝土的策略，實際上與它的水泥和預(yù)拌混凝土的產(chǎn)能和銷量的情況不搭，在水泥行業(yè)良好的走勢下，水泥無論在產(chǎn)能或是銷量都遠(yuǎn)高于混凝土。相比于“走偏”的水泥業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，金隅集團(tuán)在房地產(chǎn)開發(fā)板塊上似乎是正中要害的。在“立足北京、輻射京津冀、長三角、成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)三大經(jīng)濟(jì)圈”的全國化開發(fā)格局內(nèi)，金隅集團(tuán)將重點劃在北京市保障房建設(shè)上，并試圖進(jìn)入特色小鎮(zhèn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、科創(chuàng)地產(chǎn)等多個領(lǐng)域，以新興業(yè)態(tài)來反哺公司的房地產(chǎn)開發(fā)。

　　每噸綜合毛利有差距、銷量下滑

　　2018年上半年，金隅集團(tuán)的業(yè)績終在第二季度扳回一局，致使上半年錄得歸屬母公司股東凈利潤同比增長30.5%的情況。2月與冀東水泥的業(yè)務(wù)整合成效初見，再加上上半年水泥平均售價普遍上漲，金隅集團(tuán)在水泥及預(yù)拌混凝土板塊盈利大幅好轉(zhuǎn)。據(jù)中國水泥網(wǎng)統(tǒng)計，截止2018年6月底，全國42.5級水泥平均價格為428.5元/噸，較去年同期342.83元/噸的價格，漲幅80元/噸，華東、華南等地區(qū)漲幅更大，杭州地區(qū)6月底均價為510元/噸，較去年同期335元/噸的價格，漲幅達(dá)到了175元/噸左右。

全國各地區(qū)水泥平均價格 圖片來源：中國水泥網(wǎng)

　　水泥平均售價的上漲導(dǎo)致噸凈利及噸毛利上漲至歷史高位。以海螺水泥（00914-HK）為例，據(jù)中國水泥網(wǎng)統(tǒng)計，截至2018年上半年，海螺水泥的噸凈利已達(dá)近十年來最高值，而其噸期間費用則是行業(yè)最低，為22.34元/噸；綜合毛利（水泥和熟料）方面達(dá)到人民幣137元/噸。相比之下，金隅集團(tuán)的每噸綜合毛利同樣為人民幣106元，主要因為華北地區(qū)的利用率較低的原因。

　　另外從水泥行業(yè)上市公司披露的水泥銷售情況來看，海螺水泥、華新水泥（600801-SH）、塔牌集團(tuán)（002233-SZ）和萬年青（000789-SZ）在2018年上半年水泥銷量同比均有所增加，而冀東水泥、上峰水泥（000672-SZ）、金隅集團(tuán)、祁連山（600720-SH）和寧夏建材（600449-SH）等的銷量卻出現(xiàn)下滑的情況。行業(yè)收入利潤增加，但各企業(yè)銷量漲跌均具，綜合毛利也因人而異。

　　管理費用大增

　　在持續(xù)高壓的環(huán)保下，環(huán)境問題最為嚴(yán)峻的京津冀地區(qū)在停窯限產(chǎn)執(zhí)行上會更加嚴(yán)格。年初環(huán)境保護(hù)部印發(fā)《關(guān)于京津冀及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見稿）》，規(guī)定從6月1日起，京津冀及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值，水泥行業(yè)從10月1日起開始執(zhí)行。另外10月開始北方各地將陸續(xù)出臺冬季錯峰生產(chǎn)方案，執(zhí)行時間多在11月初或中旬，在后期供給減少預(yù)期下，水泥平均售價將會持續(xù)攀升。由于金隅冀東兩者合并之后在京津冀地區(qū)市占率達(dá)50%以上，停窯限產(chǎn)對其造成影響要更大。

金隅集團(tuán)2017年年報

　　單從金隅集團(tuán)2018年中報內(nèi)看，管理費用從2017年同期的26.71億上升16%至30.94億，而該項指標(biāo)數(shù)據(jù)從2017年開始便大幅增加。由于在2016年年末只包含了冀東第四季度的數(shù)據(jù)，當(dāng)年的管理費用只同比增加了28%；但在2017年，該指標(biāo)數(shù)據(jù)便驟然增加63.5%至62.26億，其中因限產(chǎn)停工帶來的直接管理費用增加16.04億，這是由于2017年國家環(huán)保政策趨嚴(yán)、錯峰停窯時間拉長和范圍擴(kuò)大等因素造成。

　　“雄安新區(qū)”+“補(bǔ)短板”

　　從冀東水泥發(fā)布2018年半年度超出市場預(yù)期的利潤增長及大幅下降的管理費用來看，金隅集團(tuán)與之重組之后，消除內(nèi)部競爭確使經(jīng)營效率有所提升。出于當(dāng)前市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)明顯下降及大宗周期品板塊估值中樞整體下移的考慮，中金公司將冀東水泥的目標(biāo)價從16.5元下調(diào)至14元，但認(rèn)為該目標(biāo)價仍有35%的上升空間；而海通證券對其則給予“優(yōu)于大市”的評級，認(rèn)為其合理價值區(qū)間是在12.96元至16.20元間。針對金隅集團(tuán)以11.68元/股的價格收購冀東水泥，此價位也并未算得上真正的“溢價”。

　　資管新規(guī)的執(zhí)行，國常會“財政政策要更加積極”的態(tài)度、交通部“下半年要繼續(xù)深入推進(jìn)交通運輸供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的發(fā)言以及總理親臨考察川藏鐵路，鐵路投資重回8000億，水泥的運輸半徑?jīng)Q定了公司或?qū)⑤^大程度受益于京津冀一體化和雄安新區(qū)的建設(shè)。在區(qū)域供需改善的背景下，金隅冀東與唐山11條無石灰石資源的生產(chǎn)線成立統(tǒng)一銷售公司，中長期開看，協(xié)同效應(yīng)會增強(qiáng)公司在水泥板塊的盈利能力。而對金隅集團(tuán)本身具有特殊性的主營業(yè)務(wù)而言，由于其房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)在2018年第二季度表現(xiàn)有所改善，上半年房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的入賬銷售面積明顯優(yōu)于第一季，公司管理層預(yù)計該業(yè)務(wù)全年毛利率將達(dá)到約30％。