地方政府專項債發(fā)行提速 基建投資反彈力度有限

　　在基建投資仍然較疲弱的背景下，日前地方政府專項債券的發(fā)行量出現(xiàn)提速跡象：就在9月20日，廣東省通過財政部上海證券交易所政府債券發(fā)行系統(tǒng)公開招標(biāo)發(fā)行70.4229億元地方政府債券。至此，今年上交所地方債累計發(fā)行規(guī)模已達15300億元。此前一天，云南省已發(fā)行154.5億元地方政府債券。

　　據(jù)國金證券統(tǒng)計顯示，新增地方政府債券發(fā)行量基本完成全年任務(wù)。截至9月23日，新增地方政府專項債券發(fā)行量達到1.28萬億元，離1.35萬億元的全年任務(wù)，只差700億元。也就是說，從發(fā)行進度來看，超額完成了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》提出的9月底完成1.08萬億元的任務(wù)。

　　受訪業(yè)界專家對《中國經(jīng)營報》記者表示，基建投資仍然是這一輪托底經(jīng)濟的主要抓手。隨著地方政府專項債發(fā)行提速，年內(nèi)基建投資增速有望企穩(wěn)回升，但回升力度仍有待觀察。并且，短期來看，城投債的信用風(fēng)險無需過度擔(dān)憂。目前地方政府和融資平臺將到期城投債的償還放在重要位置，這也是基建穩(wěn)投資的前提之一。

　　地方政府專項債發(fā)行提速

　　有跡象顯示，8月份以來，地方政府專項債的發(fā)行進度明顯加快。來自Wind數(shù)據(jù)顯示，8月份新增地方政府專項債發(fā)行額4448億元；9月份截至23日，新增地方政府專項債發(fā)行額6728億元；而2018年的前7個月，該數(shù)字僅為1214億元。

　　另據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計，8月份以來，計劃發(fā)行金額（已剔除置換部分）合計達 3823.48億元，其中居前的省份包括江蘇省、廣東省、山東省、浙江省、廣西壯族自治區(qū)；專項債投向的領(lǐng)域主要是土地儲備，其次是城市建設(shè)。

　　這也獲得政策的支持： 9月18日，國務(wù)院常務(wù)會議提出聚焦補短板擴大有效投資，引導(dǎo)金融機構(gòu)支持補短板項目建設(shè)，督促地方加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，以支持在建基礎(chǔ)設(shè)施項目。同理，近期為進一步完善地方政府債券發(fā)行機制，保障地方政府債券發(fā)行工作順利開展，財政部已經(jīng)連續(xù)印發(fā)三部文件支持地方債加快發(fā)行，這包括財庫〔2018〕68號《地方政府債券公開承銷發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》、財庫〔2018〕72號文《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》以及財庫〔2018〕74號文《地方政府債券彈性招標(biāo)發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》。

　　記者采訪獲悉，隨著地方政府專項債發(fā)行提速，或?qū)⒂兄鉀Q基建投資的資金來源。因為一般來說，新增地方政府專項債券是基建投資的重要資金來源渠道。

　　國金證券宏觀分析師段小樂告訴《中國經(jīng)營報》記者，“地方政府專項債發(fā)行進度的加快，確實能夠部分改善基建投資的資金來源問題。隨著非標(biāo)融資的收縮，地方政府專項債券逐漸成為基建投資的重要資金來源渠道?！?/p>

　　因而在他看來，地方政府專項債的發(fā)行速度加快，能夠部分緩解基建投資資金來源緊張的問題。聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖也對記者分析說：“地方政府專項債券可以用于基建投資。三季度發(fā)行加速，對四季度基建投資形成了一定支撐。”但是他同時指出，“由于是債務(wù)性資金，不能用于項目資本金，只能是資本金籌集完成后的一種資金補充，我認為只會緩解而非完全解決基建資金緊張的問題?！?/p>

　　助力基建投資回升力度或有待觀察

　　地方政府專項債的發(fā)行提速將有助提振基建投資，但受訪專家認為，后續(xù)回升的力度仍然有待觀察。段小樂就對記者表示，年內(nèi)，基建投資增速有望企穩(wěn)回升，但回升力度仍有待觀察。

　　據(jù)他解釋，今年，1?8月基建投資累計同比為0.7%，遠低于去年同期的16%，對整體投資形成拖累。但隨著地方政府專項債發(fā)行的加快，資金面對基建投資的掣肘，有望階段性緩解，從而帶動基建投資企穩(wěn)回升。從資金結(jié)構(gòu)來看，非標(biāo)融資依然在收縮，但是幅度已經(jīng)開始明顯放緩；地方政府專項債發(fā)行速度和數(shù)量均有明顯改善。

　　不過，他同時指出，財政支出、銀行貸款、城投債這三項還沒有明顯改善。首先，財政支出方面，8月財政支出當(dāng)月同比下滑速度放緩，然而，依然在下降，表明財政支出并未明顯加速。其次，銀行貸款方面，受到23號文和最新的27號文影響，銀行對地方政府融資平臺依然是偏謹慎的，銀行貸款對基建的支持力度依然偏弱。再次，城投債方面，截至9月23日，城投債凈融資額為2618億元，比去年同期低1280億元。9月城投債凈融資額為-355億元，城投債融資并未發(fā)現(xiàn)明顯改善的跡象。

　　由此段小樂認為，財政支出、銀行貸款、城投債三者依然對基建投資資金來源形成掣肘，也就制約了基建投資回升的力度。因此，基建投資回升力度仍有待觀察。還有受訪專家認為基建投資增速反彈空間或有限。李奇霖就指出，7月以來，寬信用格局逐步確立，基建項目審批也在加快，全口徑基建增速底部可能已經(jīng)在8月出現(xiàn)。但是地方債務(wù)監(jiān)管并沒有放松，23號文也對金融機構(gòu)資產(chǎn)端嚴格管控，因此基建投資增速反彈空間有限。

　　下半年基建投資哪些方向？對此，興業(yè)證券建筑工程行業(yè)首席分析師孟杰認為，下半年基建投資主要方向以中央投資為主的鐵路、水利領(lǐng)域以及專項債投向的軌道交通和收費公路領(lǐng)域，本輪大規(guī)模刺激的可能性較小。此前經(jīng)濟增長在很大程度上依賴基建投資，那么當(dāng)前基建投資在穩(wěn)增長中又扮演什么角色？段小樂對記者說，基建投資當(dāng)前在經(jīng)濟“穩(wěn)增長”當(dāng)中，更多可能起到“托而不舉”的作用?！盎ㄍ顿Y由于其政策傳導(dǎo)效用較強，見效較快，往往在經(jīng)濟下行壓力較大時，通過政策支持，起到‘穩(wěn)增長’的作用?！倍涡繁硎荆捎诨ㄍ顿Y的周期長、收益低，可能帶來負債久期不匹配、資本效率下降以及產(chǎn)能過剩等問題，進而帶來地方政府債務(wù)率上升、隱形負債總額較大、地方融資平臺管理不規(guī)范等隱患。所以，當(dāng)前在經(jīng)濟再度面臨較大下行壓力時，繼續(xù)使用基建刺激來“穩(wěn)增長”變得更加謹慎，面臨的約束也更多。

　　從這個方面看，當(dāng)前的基建投資可能更多是溫和刺激的、結(jié)構(gòu)性的，更多起到減緩經(jīng)濟下行壓力、穩(wěn)定經(jīng)濟增長預(yù)期的作用?！盎ㄍ顿Y仍然是這一輪托底經(jīng)濟的主要抓手?！崩钇媪匾哺嬖V記者。但他同時強調(diào)，與以往不同的是，固定資產(chǎn)投資三大項中，地產(chǎn)投資韌性超預(yù)期，預(yù)計全年增速在9%左右，制造業(yè)投資由于民間投資的帶動也很強勁。因此，決策層對于基建投資增速放緩的容忍度，要高于以往。
　　短期城投債信用風(fēng)險或無需擔(dān)憂
　　近年來，“化解地方債風(fēng)險”成為業(yè)界熱議的話題。根據(jù)財政部披露的信息，截止到2017年末，我國政府債務(wù)余額為29.95萬億元，其中中央財政國債余額13.48萬億元，地方政府債務(wù)余額16.47萬億元。近月，銀保監(jiān)會下發(fā)的《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于商業(yè)銀行承銷地方政府債券有關(guān)事項的通知》指出，新預(yù)算法實施后，地方政府債券發(fā)行兌付方式由財政部代為還本付息變?yōu)槭〖壵园l(fā)自還。

　　也就是說，在業(yè)界看來，中央財政替地方債務(wù)兜底的合規(guī)解釋畫上句號。但地方債風(fēng)險，尤其是城投債頻頻遭遇信用危機引發(fā)市場的擔(dān)憂。不過，李奇霖認為，短期來看，城投債的信用風(fēng)險無需過度擔(dān)憂。目前地方政府和融資平臺將到期城投債的償還放在重要位置，這也是基建穩(wěn)投資的前提之一。而在中長期，投資者需要以產(chǎn)業(yè)債的思維來看城投，市場化轉(zhuǎn)型是城投的大方向。如何化解地方債風(fēng)險？段小樂認為，整體地方政府的債務(wù)仍處于一個可控的范圍之內(nèi)，解決地方政府債務(wù)問題應(yīng)該是一個長期的系統(tǒng)工程。

　　他提出了四個方面的建議：首先，從本質(zhì)上講，需要解決中央與地方的財權(quán)與事權(quán)的匹配問題。對于地方政府來說，只有財權(quán)和事權(quán)能夠協(xié)調(diào)了，才具備可持續(xù)發(fā)展的必要條件。其次，需要改變地方的政績觀，把從量的追求轉(zhuǎn)移到質(zhì)的追求上來。第三，要打破剛性兌付預(yù)期，糾正當(dāng)前的信用錯配體系，通過市場化的方式，讓證券的定價真正體現(xiàn)信用風(fēng)險。第四，規(guī)范地方政府的融資行為，尤其是需要控制隱形負債的進一步上升，因為這會增加管理的難度，并增加系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　李奇霖則表示，要化解地方債風(fēng)險，一是要開正門，提高地方政府債券的額度；二是加強隱性債務(wù)的管控，加大違規(guī)的處罰力度；三是適度放松地方政府的穩(wěn)增長壓力，在源頭上遏制地方政府的融資需求。