海螺水泥：去年業(yè)績符合預期 行業(yè)龍頭估值偏低

　　●公司去年業(yè)績符合預期，四季度價格提升明顯。

　　●生產線建設穩(wěn)步推進；中西部及南部區(qū)域收入占比加大，出口占比下降；良好的成本控制及管理能力提高盈利能力。

　　●預計公司2010-2011年每股收益分別為2.82元和3.39元，維持“增持”評級。

　　●風險提示：項目建設進度；區(qū)域內投資及房地產的復蘇；水泥價格波動。

　　去年業(yè)績符合預期

　　海螺水泥(600585)2009年實現(xiàn)營業(yè)收入249.98億元，同比增長3.18%；實現(xiàn)營業(yè)利潤42.6億元，同比增長42.62%；實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤35.44億元，同比增長35.96%。綜合毛利率為28.53%，較去年同期提高3.61個百分點。按全部股本攤薄計算每股收益2.01元。分配預案為10轉增10派3.5元（含稅）。

　　公司業(yè)績基本符合預期。業(yè)績環(huán)比上升的趨勢在去年四季度得到確認。四季度公司銷售水泥3305萬噸，銷售均價達到222元/噸，環(huán)比三季度提高15元/噸；噸毛利為73.7元，環(huán)比第三季度提高14.3元/噸。第四季度毛利率達到33.2%，環(huán)比三季度提高4.59個百分點。

　　生產線建設穩(wěn)步推進

　　報告期內，公司相繼有湖南海螺、北流海螺、平涼海螺等9條5000t/d熟料生產線，以及石門海螺、強蛟海螺、六安海螺等12臺水泥磨建成投產，新增熟料產能1620萬噸、水泥產能1090萬噸。同時，重慶海螺、禮泉海螺、臨湘海螺等在建項目穩(wěn)步推進。截至2009年底，公司熟料產能達10206萬噸，水泥產能達10550萬噸。

　　中西部及南部區(qū)域收入占比加大，出口占比下降。公司全年實現(xiàn)水泥和熟料凈銷量為11838萬噸，同比增長15.99%；其中東部區(qū)域實現(xiàn)營業(yè)收入101億元，同比下降2.95%，收入占比下降2.58個百分點；中部區(qū)域實現(xiàn)營業(yè)收入71.6億元，同比增加19.69%，收入占比提高4個百分點；西部區(qū)域實現(xiàn)營業(yè)收入3.94億元，同比增加278%，收入占比提高1.1個百分點；南部區(qū)域實現(xiàn)營業(yè)收入55.67億元，同比增加18%，收入占比提高2.85個百分點；出口實現(xiàn)營業(yè)收入14.55億元，同比下降46%，收入占比下降5.38個百分點。從公司收入分布的變化可以看出金融危機對公司的影響，也可以看出公司通過積極調整戰(zhàn)略布局，中西部區(qū)域的收入比重明顯增加，較好分享了區(qū)域經濟振興與增長。

　　控制成本提升盈利

　　公司通過推行節(jié)能技術改造，優(yōu)化工藝流程，提高了生產線運行效率，有效降低生產成本，提高產品盈利能力。此外，報告期末，公司共有30套余熱發(fā)電機組，裝機容量達493MW；報告期內余熱發(fā)電量達32.1億千瓦時。我們預計余熱發(fā)電將節(jié)約公司成本10億元以上。報告期內公司營業(yè)成本同比下降1.79%，期間費用率較上年同期下降1.2個百分點。為公司盈利能力的提高做出重要貢獻。

　　盈利預測與評級

　　公司完善的產業(yè)布局、優(yōu)異的管理能力和高效的運行效率凸顯了行業(yè)龍頭地位。公司將采取新建和并購并舉的策略，不斷擴大產能規(guī)模。我們預計公司2010-2011年每股收益分別為2.82元和3.39元，對應3月29日收盤價格市盈率為16.03倍和13.3倍，目前估值水平具備相對優(yōu)勢，維持“增持”評級。