祁連山水泥重組草案出爐，130億元估值差額成爭議焦點

2022年12月29日，長達(dá)1912頁的中國交建擬分拆設(shè)計資產(chǎn)與祁連山重組上市草案出爐，這標(biāo)志著兩個央企之間的專業(yè)化整合終于邁出重大一步。此時，距離2022年5月12日披露重組預(yù)案，已過去了7個多月，期間先后兩次延期。

重組草案發(fā)布后，引起了市場較大爭議。爭議焦點主要是，置出的水泥資產(chǎn)與置入的設(shè)計資產(chǎn)出現(xiàn)了130億元的巨大差額，與市場預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。

破解水泥資產(chǎn)同業(yè)競爭，打造工程設(shè)計咨詢龍頭企業(yè)

此項重組本質(zhì)是借殼上市，祁連山擬將其持有的甘肅祁連山水泥集團(tuán)有限公司100%股權(quán)置出上市公司，與中國交建下屬三家公路院的100%股權(quán)和中國城鄉(xiāng)下屬三家市政院100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換。差額部分，祁連山擬向中國交建和中國城鄉(xiāng)發(fā)行股份，并募集配套資金。

此次交易完成后，祁連山的控股股東將變更為中國交建，實際控制人將變更為中交集團(tuán)，公司將退出水泥行業(yè)，轉(zhuǎn)變?yōu)閺氖鹿こ淘O(shè)計咨詢業(yè)的上市公司，成為該行業(yè)最具競爭力的龍頭企業(yè)。

關(guān)于置出資產(chǎn)的處置，中國交建、中國城鄉(xiāng)表示，將根據(jù)市場情況及置出資產(chǎn)經(jīng)營管理需求，對置出資產(chǎn)進(jìn)行委托經(jīng)營管理，已與天山股份簽署《托管協(xié)議》。

作為交易的“組合拳”之一，此次配套募集資金總額不超過34.02億元，將用于提升科創(chuàng)能力、管理能力和生產(chǎn)能力等方面的諸多項目，以及補充流動資金。

一位長期跟蹤該項重組的券商分析人士告訴奔流·財經(jīng)眼，祁連山、寧夏建材和天山股份都是中國建材旗下的上市公司，主營業(yè)務(wù)均為水泥生產(chǎn)及銷售，涉及同業(yè)競爭。重組的最終目的是將祁連山、寧夏建材并入天山股份，打造一個超大型水泥企業(yè)，徹底解決中國建材內(nèi)部的同業(yè)競爭問題。對于中交集團(tuán)來說，分拆設(shè)計資產(chǎn)重組上市，有助于借力資本市場整合內(nèi)外資源，打造設(shè)計咨詢專業(yè)化商事平臺。

故此，此項重組被視為中交集團(tuán)與中國建材推動央企結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組工作的一次嘗試，以推動國有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，增強國有企業(yè)競爭力、創(chuàng)新力和抗風(fēng)險能力。

采用收益法評估，置入設(shè)計資產(chǎn)被質(zhì)疑估值過高

以2022年5月31日為評估基準(zhǔn)日，擬置出水泥資產(chǎn)的基準(zhǔn)日賬面價值為82.87億元，采取資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，最終作價確定為104.30億元，增值率為25.86%。擬置入6家設(shè)計院的基準(zhǔn)日賬面價值合計為64.65億元，采取收益法評估結(jié)果，最終作價確定為235.03億元，增值率為263.52%。

上述差額約130億元將由祁連山以發(fā)行股份的方式向交易對方購買，發(fā)行價格為10.17元/股，發(fā)行12.85億股。

此項重組采用的資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法是兩種常用的資產(chǎn)評估方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法以企業(yè)的會計報表為導(dǎo)向確定評估對象價值，收益法則通過將評估對象的預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)來確定其價值。

如果采取相同的收益法評估，擬置出資產(chǎn)作價99.03億元，與資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估相比縮水5.27億元，兩者相差不大。但如果采取相同的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，擬置入資產(chǎn)作價118.85億元，與收益法評估相比縮水116.18億元，僅為其一半。

兩種評估方法為何出現(xiàn)如此巨大的差異？是否有置入虛高資產(chǎn)之嫌？甘肅祁連山水泥集團(tuán)有限公司副總裁、董秘羅鴻基告訴奔流·財經(jīng)眼，造成這種評估差異的主要原因是跟資產(chǎn)性質(zhì)有關(guān)，水泥是重資產(chǎn)，值多少錢賬面價值就能體現(xiàn)出來，但設(shè)計是輕資產(chǎn)，賬面價值通常比較低，價值主要體現(xiàn)在設(shè)計能力等無形資產(chǎn)上。所以，評估方法不同，置入資產(chǎn)作價就產(chǎn)生巨大差距。

從重組草案來看，置入和置出資產(chǎn)都采用了評估的最高值，導(dǎo)致重組后的新祁連山股本擴充約兩倍、基本每股收益大幅稀釋。以2021年為例，交易前為1.22元/股，交易后經(jīng)攤薄僅為0.70元/股。

重組草案對此提出了兩個應(yīng)對辦法：

一是業(yè)績承諾。2023-2026年，6家設(shè)計院每年的扣非凈利潤合計為15.21億元、15.93億元、16.72億元和17.16億元，業(yè)績保持穩(wěn)定增長但增長幅度不大，攤到每股收益上也不夠?qū)_稀釋。

二是注入資產(chǎn)。中交集團(tuán)承諾將通過資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合等方式，推進(jìn)增量領(lǐng)域的設(shè)計業(yè)務(wù)注入上市公司。但這只是個好的預(yù)期，目前還不能將其考慮到估值中。

有一種具有代表性的看法是，中國交建的市盈率常年在五六倍左右波動，現(xiàn)在從中切出一塊設(shè)計資產(chǎn)來，就要享受15倍市盈率（按增發(fā)價10.17 元/股計算）的翻倍高溢價，似乎也不太合理。

上述券商分析人士表示，中國交建和祁連山都是“現(xiàn)金奶?！?，市盈率低，分紅高。重組后存在很大的預(yù)期差，被投資者解讀為利空。設(shè)計類上市公司的估值確實比傳統(tǒng)大基建板塊高，但到底高多少很難有個統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。因為現(xiàn)有設(shè)計類上市公司數(shù)量不多，規(guī)模普遍較小，估值參差不齊，沒有一家能與重組后的新祁連山這樣的“大塊頭”相對標(biāo)。

對于6家設(shè)計院的未來業(yè)績是否與估值匹配？該券商分析人士認(rèn)為，一個好的重組方案一定是平衡各方利益的結(jié)果，盡量做到雙贏甚至多贏。對無形資產(chǎn)進(jìn)行定價本身是一件很難的事，但出乎意料的是，置入資產(chǎn)的兩種評估結(jié)果相差一倍，差額比祁連山的整個估值還要多。當(dāng)然，評估結(jié)果也只是為交易提供參考依據(jù)，可以據(jù)此通過友好協(xié)商適當(dāng)調(diào)整，尋求交易各方都能接受的妥協(xié)方案。

前兩大股東回避表決，重組成敗取決于中小股東態(tài)度

有投資者在平臺提問：重組方案對祁連山股東極不公平，嚴(yán)重?fù)p害其利益，希望修改方案，否則中小股東堅決否決。

對此，中國交建回應(yīng)，公司已就本次重組與相關(guān)方簽署附條件生效的交易協(xié)議，定價原則為評估機構(gòu)出具的評估報告。根據(jù)評估結(jié)果，經(jīng)各方協(xié)商，以此為基礎(chǔ)確定的交易價格。該方案尚需股東大會審議，請股東認(rèn)真閱讀方案，股東大會上發(fā)表意見。

鑒于此前已有被股東大會否決的類似借殼上市先例，上述券商分析人士認(rèn)為，從祁連山的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，其重組前景也難言樂觀。

根據(jù)重大資產(chǎn)重組相關(guān)規(guī)定，祁連山的前兩大股東中國建材股份有限公司（持股14.9%）、甘肅祁連山建材控股有限公司（持股11.8%）作為關(guān)聯(lián)股東，回避股東大會表決。而祁連山的機構(gòu)和散戶持股比例高達(dá)73%，這意味著重組的成敗將取決于中小股東的態(tài)度。