海通證券：給予冀東水泥增持評(píng)級(jí)

　　海通證券8月18日發(fā)布投資報(bào)告，針對(duì)冀東水泥公布半年報(bào)，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　2009 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.19億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)3.06 億元，同比分別增長(zhǎng)28%和98%，每股收益為0.25 元。銷售水泥和熟料1385 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)27%，略好于預(yù)期。

　　收入增長(zhǎng)28%主要原因是水泥和熟料銷量增長(zhǎng)27%。上半年水泥平均價(jià)格為181.9 元/噸，同比提高0.8%。凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于收入增速的主要原因有下面幾點(diǎn)：

1）盈利能力回升。公司毛利率在今年一季度基礎(chǔ)上明顯回升，由一季度的25.58%回升至上半年的31.6%，其中二季度毛利率為33.54%，略好于海通證券的預(yù)期。毛利率的提升主要原因是水泥價(jià)格的提升和成本的降低。由于煤炭?jī)r(jià)格的下跌和余熱發(fā)電的貢獻(xiàn)，上半年噸水泥成本同比回落2.6 元。

2）投資收益的大幅增長(zhǎng)。上半年投資收益達(dá)1.63 億元，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的42%。投資收益主要來(lái)源于公司在陜西的兩個(gè)合營(yíng)公司扶風(fēng)和涇陽(yáng)貢獻(xiàn)的收益。上半年由于陜西市場(chǎng)供需形勢(shì)延續(xù)較好的趨勢(shì)，水泥價(jià)格穩(wěn)中有升，另外由于扶風(fēng)和涇陽(yáng)公司2008 年底各有一條4500t/d 的熟料生產(chǎn)線投產(chǎn)，今年上半年有效產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，使得公司在陜西地區(qū)獲得的投資收益大幅增長(zhǎng)543%。

3）三項(xiàng)費(fèi)用率的下降。雖然由于上半年修理費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)導(dǎo)致管理費(fèi)用率上升1.39 個(gè)百分點(diǎn)，但是銷售費(fèi)用率同比下降1 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由于貸款利率的下降和公司3 億元的短期融資券的發(fā)行同比下降1.46 個(gè)百分點(diǎn)，三項(xiàng)費(fèi)用率同比下降1.07個(gè)百分點(diǎn)。

　　海通證券注意到公司今年上半年的營(yíng)業(yè)外收入同比大幅減少5269 萬(wàn)元，減少的主要原因是增值稅返還的大幅減少，由去年同期的6045 萬(wàn)元減少到今年上半年的823 萬(wàn)元。根據(jù)財(cái)務(wù)部、國(guó)家稅務(wù)總局的規(guī)定，通過(guò)旋窯法工藝生產(chǎn)并且生產(chǎn)原料中摻兌廢渣比例不低于30%的水泥實(shí)行增值稅即征即退的優(yōu)惠政策。海通估計(jì)上半年水泥需求主要是基礎(chǔ)設(shè)施等重大工程的拉動(dòng)，而這些工程所用水泥主要是高標(biāo)號(hào)水泥，很難滿足退稅的廢渣攙兌比例要求，從而使得增值稅返還的減少。當(dāng)然也可能是稅收返還確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的因素。

　　公司區(qū)域市場(chǎng)水泥價(jià)格表現(xiàn)較好，中長(zhǎng)期看好，下半年關(guān)注地產(chǎn)投資回升對(duì)公司的有利貢獻(xiàn)。從上半年公司主要市場(chǎng)區(qū)域的水泥價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，均呈平穩(wěn)或穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。冀東水泥所處的三北地區(qū)（東北、華北、西北）由于基礎(chǔ)設(shè)施完善程度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平跟東部發(fā)達(dá)地區(qū)相比仍然有較大的差距，未來(lái)水泥需求的潛力仍然較大，這是海通證券好公司最主要的原因。短期來(lái)看，由于房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)回暖的趨勢(shì)，特別是華北地區(qū)房地產(chǎn)投資的回升，下半年有望延續(xù)回暖的趨勢(shì)，將對(duì)公司業(yè)績(jī)形成有利的影響。由于去年北京、天津地區(qū)房地產(chǎn)投資下滑比較嚴(yán)重，而公司主要產(chǎn)能集中在京津冀地區(qū)，這一地區(qū)房地產(chǎn)投資回暖將對(duì)該區(qū)域市場(chǎng)水泥價(jià)格形成較有利的促進(jìn)作用，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。

　　上半年全國(guó)水泥投資增速達(dá)到67%，公司所在的華北地區(qū)水泥投資增速為70%，略快于全國(guó)平均增速。實(shí)際上華北地區(qū)2008 年水泥投資增速為99%，明顯快于全國(guó)61%的平均增速，水泥投資的高增長(zhǎng)將給華北地區(qū)帶來(lái)較大的供給壓力，使水泥價(jià)格的上漲有一定的壓力。陜西地區(qū)和東北地區(qū)上半年水泥投資分別為15.1%和17.6%，東北地區(qū)由于2008 年水泥投資也較低，未來(lái)供給面壓力較小，而陜西地區(qū)由于2008 年水泥投資增長(zhǎng)高達(dá)128%，基數(shù)較大，未來(lái)供給面有一定壓力，該地區(qū)目前高盈利水平可能面臨下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司上半年業(yè)績(jī)略好于海通證券的預(yù)期，主要是盈利能力回升好于其預(yù)期，考慮到公司下半年及明年仍然面對(duì)一定不確定性，海通仍然維持對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，2009-2010 年的每股收益分別為0.64 元和0.89 元，按照8 月17 日收盤價(jià)，公司2009、2010 年的動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到21.4 倍和15.4 倍，在目前的估值水平下，給予公司“增持”投資評(píng)級(jí)，按照2010 年18 倍市盈率，給予6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)16 元。