水泥行業(yè)：房地產(chǎn)復(fù)蘇將帶來(lái)超預(yù)期增長(zhǎng)

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資可能在今年3、4月份已見(jiàn)底，新開(kāi)工面積最快可能在2季度末見(jiàn)底回升，房地產(chǎn)耗用水泥需求量將最快于今年2季度末見(jiàn)底回暖。房地產(chǎn)的復(fù)蘇有望給水泥行業(yè)帶來(lái)超預(yù)期增長(zhǎng)。

　　基建高位增長(zhǎng)難以為繼

　　2009年前4個(gè)月基建固定資產(chǎn)投資同比大幅增長(zhǎng)，超越市場(chǎng)預(yù)期，那么在未來(lái)3個(gè)季度能否仍然維持高位增長(zhǎng)？

　　由于交通運(yùn)輸部和鐵道部公布相關(guān)數(shù)據(jù)，且交通倉(cāng)儲(chǔ)消費(fèi)水泥占到基建的四成，我們分別從交通運(yùn)輸和鐵路投資兩個(gè)方面進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示：如果以交通倉(cāng)儲(chǔ)投資作為基建投資的典型代表，1季度基建投資高位增長(zhǎng)難以為繼，下半年很難再超預(yù)期增長(zhǎng)。

　　我們分別根據(jù)悲觀估計(jì)——實(shí)際投資等于計(jì)劃投資，中性估計(jì)——實(shí)際投資超過(guò)計(jì)劃投資4%（從2008年的數(shù)據(jù)來(lái)看，各地實(shí)際投資基本都超過(guò)計(jì)劃，全國(guó)超計(jì)劃4%；且2009年如果按照實(shí)際投資超越計(jì)劃投資4%為基準(zhǔn)，1季度完成比例與2007、2008年相當(dāng)），樂(lè)觀估計(jì)——實(shí)際計(jì)劃超過(guò)計(jì)劃投資10%，對(duì)后三個(gè)季度交通運(yùn)輸投資同比增速進(jìn)行測(cè)算，后三個(gè)季度即使在樂(lè)觀估計(jì)下也難以保持1季度的增長(zhǎng)水平。

　　2009年鐵路固定資產(chǎn)計(jì)劃投資7007億元，同比增長(zhǎng)69%。我們測(cè)算得出：即使在樂(lè)觀情況下，后三個(gè)季度鐵路固定資產(chǎn)投資也難以保持1季度的增長(zhǎng)水平。

　　房地產(chǎn)有望帶來(lái)驚喜

　　與市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)悲觀預(yù)期一致，在前期所有水泥行業(yè)需求的論述中，市場(chǎng)都是假設(shè)房地產(chǎn)投資將呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（-15%-5%）來(lái)預(yù)測(cè)2009年水泥市場(chǎng)需求。

　　從實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)來(lái)看，商品房銷售面積同比增速在2008年11、12月份到達(dá)底部，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速數(shù)據(jù)目前來(lái)看在2009年1、2月份達(dá)到底部，3、4月份增速開(kāi)始反彈，4月份同比增速已經(jīng)反彈到4.86%，商品房新開(kāi)工面積增速3、4月份仍在市場(chǎng)底部徘徊，商品房施工面積目前也仍處在下滑階段。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)投資回升滯后于房地產(chǎn)銷售2-3個(gè)月，新開(kāi)工面積滯后于房地產(chǎn)投資2-3個(gè)月。以此推算，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資可能在今年3、4月份已見(jiàn)底，新開(kāi)工面積最快可能在2季度末見(jiàn)底回升，房地產(chǎn)耗用水泥需求量將最快于今年2季度末見(jiàn)底回暖。

　　我們用1999-2008年總共10年的商品房銷售面積、新開(kāi)工面積和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：第一，采用有限分布滯后模型做回歸計(jì)算，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)（6個(gè)月以內(nèi)），銷售面積和新開(kāi)工面積會(huì)存在統(tǒng)計(jì)上的走勢(shì)一致性；第二，通過(guò)grange檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，2個(gè)月以上的銷售面積和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資數(shù)據(jù)存在顯著的因果關(guān)系；短期內(nèi)（6個(gè)月以內(nèi)）銷售面積和新開(kāi)工面積并不存在明顯的因果關(guān)系，短期的銷售面積并未對(duì)新開(kāi)工面積產(chǎn)生直接影響，而長(zhǎng)期來(lái)看（6個(gè)月以上，包括6個(gè)月在內(nèi)），銷售面積和新開(kāi)工面積在統(tǒng)計(jì)上存在相互影響的因果關(guān)系。計(jì)量結(jié)論和前面的歷史經(jīng)驗(yàn)得到相互驗(yàn)證。

　　重點(diǎn)公司推薦和估值

　　海螺水泥：（1）長(zhǎng)三角市場(chǎng)經(jīng)過(guò)連續(xù)降價(jià)后，目前處在市場(chǎng)底部，珠三角市場(chǎng)已處在底部回升的階段，公司業(yè)績(jī)底部已現(xiàn)，未來(lái)業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)較小，上升彈性較大。（2）公司盈利彈性很大，銷售價(jià)格每上漲1%（在216元/噸的基礎(chǔ)上），EPS上升6.0%，煤炭采購(gòu)均價(jià)每下降1%（在680元/噸的基礎(chǔ)上），EPS上升2.5%；一旦區(qū)域回暖，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期可能性很大。（3）我們測(cè)算公司未來(lái)3年EPS分別增長(zhǎng)38%、29%和17%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)比較明確，主要來(lái)自公司產(chǎn)能的繼續(xù)擴(kuò)張，東部和南部的回暖、布局中西部帶來(lái)利潤(rùn)空間的增厚（相對(duì)于現(xiàn)在東部和南部的利潤(rùn)水平），內(nèi)涵式增長(zhǎng)帶來(lái)成本的下降。

　　塔牌集團(tuán)：（1）公司業(yè)績(jī)底部已現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有足夠的安全邊際；（2）公司短期內(nèi)業(yè)績(jī)有望不斷超預(yù)期，中長(zhǎng)期具備高成長(zhǎng)性：所在區(qū)域超預(yù)期--經(jīng)濟(jì)危機(jī)和房地產(chǎn)宏觀調(diào)控對(duì)粵東市場(chǎng)影響有限，基建投資有望加速進(jìn)行；粵東市場(chǎng)是需求有保障、新增產(chǎn)能少、落后產(chǎn)能淘汰力度大的地區(qū)，未來(lái)供需將持續(xù)偏緊。珠三角房地產(chǎn)市場(chǎng)有望在2009年二季度以后見(jiàn)底回暖。公司成長(zhǎng)超預(yù)期--公司逐步由區(qū)域龍頭向掌控市場(chǎng)的霸主轉(zhuǎn)變，龍頭企業(yè)不代表能夠掌控市場(chǎng)，只有具備了控制市場(chǎng)的能力才能掌控價(jià)格，獲取穩(wěn)定的超額受益，保證盈利水平的不斷增長(zhǎng)；公司2009-2011年將迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的高速成長(zhǎng)，而且公司不斷提高的壟斷地位有望不斷提升公司的盈利水平，不斷超越市場(chǎng)預(yù)期。按照我們目前的預(yù)計(jì)，公司未來(lái)3年EPS復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到37%。