海螺水泥：區(qū)域需求下滑 毛利下降影響業(yè)績

　　受累于需求萎縮凈利潤大幅下滑。公司今日公布2008年年報，共銷售水泥和熟料10206萬噸，同比增長18.0%，實現(xiàn)營業(yè)收入242.3億元，同比增長29.0%，增速相比2007年提高12.4個百分點，主要源于熟料和水泥銷量的增長以及水泥平均售價的提高。實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤26.1億元，同比僅增長4.5%，增速相比2007年大幅回落60個百分點，主要源于水泥需求下滑帶來的毛利率的大幅下滑，2008年綜合毛利率為24.9%，比2007年下滑6.2個百分點。

　　公司全年實現(xiàn)每股收益1.55元（全面攤薄每股收益1.48元）.2008年第四季度公司實行了保量不保價的策略。由于東部地區(qū)需求下滑明顯，且產(chǎn)能相對過剩，公司2008年第四季度在浙江、江蘇市場采取了大幅降價促銷的措施，以求消化高價原材料庫存，使公司能夠在2009年輕裝上陣。從單季度經(jīng)營情況來看，第四季度銷售情況良好，營業(yè)收入同比增長30.1%，但毛利率出現(xiàn)大幅下滑，第四季度毛利率為20.9%，同比回落13.2個百分點，環(huán)比回落3.5個百分點。東部地區(qū)仍然是公司主要市場，水泥出口小幅下滑。從公司2008年各區(qū)域市場收入比重來看，東部地區(qū)收入比重達(dá)到43.5%，比上一年提高3.9個百分點。公司一直推行“T”型戰(zhàn)略，以安徽為熟料基地，江蘇、上海、浙江為主要水泥市場。

　　雖然公司加大了西部市場的開拓，但由于西部地區(qū)大部分產(chǎn)能尚處于在建或擬建狀態(tài)，西部地區(qū)的收入占比仍然較小，僅占0.5%.出口由于受到金融危機(jī)影響，水泥和熟料銷量有所下滑，但仍高達(dá)1200萬噸，這跟公司積極拓展俄羅斯、澳大利亞和巴西等新市場有關(guān)。出口的穩(wěn)定對于緩解華東市場的壓力起到了積極的作用。

　　2009年資本性支出主要集中在西部市場、成為新的利潤增長點。2008年公司熟料產(chǎn)能達(dá)到8600萬噸，水泥產(chǎn)能9500萬噸，其中2008年新增熟料產(chǎn)能1000萬噸，新增水泥產(chǎn)能1500萬噸。

　　2009年公司計劃安排資本性支出約80億元，用于水泥、熟料生產(chǎn)線以及余熱發(fā)電項目的建設(shè)。公司的在建項目大都集中于西部區(qū)域，預(yù)計可于2009年底和2010年初陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計新增熟料產(chǎn)能2160萬噸，新增水泥產(chǎn)能2530萬噸。

　　2009年公司將加快甘肅平?jīng)?、四川達(dá)州和廣元、重慶忠縣等項目的建設(shè)；穩(wěn)步推進(jìn)安徽全椒、湖南臨湘等日產(chǎn)5000噸水泥熟料生產(chǎn)線項目、以及安徽六安、江西贛江年產(chǎn)200萬噸粉磨站等項目的工程建設(shè)；積極做好陜西禮泉和千陽等項目的開工準(zhǔn)備和建設(shè)、以及安徽3條日產(chǎn)12000噸熟料生產(chǎn)線的相關(guān)準(zhǔn)備工作。

　　我們判斷公司產(chǎn)能擴(kuò)張的西部地區(qū)的四川、重慶、湖南和陜西等地。這些地區(qū)由于需求比較旺盛，盈利能力強(qiáng)于東部地區(qū)，將是2009年公司利潤增長的主要來源。但是另一方面，公司在上述地區(qū)產(chǎn)能的釋放大多在2009年下半年，隨著這些地區(qū)大量新增產(chǎn)能的釋放，供需壓力必然會顯現(xiàn)。

　　余熱發(fā)電進(jìn)一步加強(qiáng)公司成本優(yōu)勢。截至2008年末，公司所有在運行的生產(chǎn)線都配備了余熱發(fā)電，共有24套余熱發(fā)電機(jī)組，裝機(jī)容量達(dá)40.3萬千瓦；報告期內(nèi)并網(wǎng)電量達(dá)19.2億千瓦時。2009年預(yù)計將新增余熱發(fā)電裝機(jī)容量19.8萬千瓦，使本集團(tuán)余熱發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到60萬千瓦，年發(fā)電量可達(dá)45.6億千瓦時，大約能節(jié)約成本10億元左右。但是由于目前全國范圍內(nèi)新建的新型干法線一般會配備余熱發(fā)電，已建的生產(chǎn)線也有很多開始逐漸配備余熱發(fā)電，我們認(rèn)為余熱發(fā)電的成本優(yōu)勢會逐漸淡化。

　　盈利預(yù)測和投資評級。我們認(rèn)為2009年東部地區(qū)水泥供需形勢仍然比較嚴(yán)峻。東部地區(qū)由于受到金融危機(jī)影響比較明顯，且基礎(chǔ)設(shè)施已比較完善，需求面難以樂觀，而供給面一直存在過剩產(chǎn)能，未來1、2年毛利率水平預(yù)計仍然會徘徊低位。西部地區(qū)2009年供需形勢將會好于東部地區(qū)，但是隨著新增產(chǎn)能的大量釋放，未來較高的毛利率水平可能難以維持。我們預(yù)測公司2009、2010年每股收益為1.83、2.07元，維持“增持”評級。