并購貸款：邁向杠桿融資大市場的一小步

　　并購貸款的推出，可被視為中國建設杠桿融資市場的一個初步嘗試。隨著中國并購市場的不斷發(fā)展，我國亟須進一步拓寬融資渠道，立足杠桿融資大市場建設，推動我國企業(yè)的戰(zhàn)略性并購。

　　在建設杠桿融資市場方面，我們應擺脫間接融資的發(fā)展思路，廣開渠道，逐漸解除各種政策壁壘、融資額度、融資利率等多種約束，允許各種資金進入并購融資領域，并加強信貸市場、股票市場、債券市場、票據(jù)市場等金融市場對杠桿融資領域的支持。

　　杠桿融資市場在歐美歷經三十年變遷，催生出一波又一波螺旋上升的并購浪潮，對西方實體經濟增長功不可沒。長期以來，我國杠桿融資市場缺失，制約了國內并購市場向縱深發(fā)展。隨著并購貸款的新鮮出爐，對國內并購融資市場而言是破冰之舉。其實，并購貸款只是杠桿融資中的一個組成部分，我們還應立足長遠，致力于更廣闊的市場建設。

　　國際杠桿融資市場發(fā)展日臻完善

　　近年來，國際杠桿融資市場快速發(fā)展，并形成了較為成熟的商業(yè)運作模式。商業(yè)銀行、投資銀行、私募股權基金（PE）等金融機構通過抵押借款、機構借款和發(fā)行高利率債券等形式為收購交易或其它重要業(yè)務活動提供融資，由被收購公司的資產和未來現(xiàn)金流量及收益作擔保并用來還本付息。

　　在操作過程中，過橋貸款機制扮演著舉足輕重的地位。因為，當收購者選定收購目標后，為避免其他公司加入競爭行列，必須在很短時間內完成股權收購程序。商業(yè)銀行等金融機構給予融資收購方的短期性資金融通，以供買方向目標公司股東支付收購價款。

　　與傳統(tǒng)的融資方式不同，杠桿融資具有以下五大特點：

　　1、高杠桿性。收購公司用于收購的自有資金只占收購總價的很小部分,通常在10%左右,其余大部分通過從銀行和其他金融機構籌措。

　　2、一般沒有追索權。主要通過收購公司收購其他公司后日常運營的現(xiàn)金收入，或通過出售資產獲取的現(xiàn)金流來償還。

　　3、期限長。因為收購公司通常都是那些資本密集型或處于業(yè)務拓展上升期的企業(yè),他們在日常運營活動中需要大量的現(xiàn)金流予以支撐,短期內通常難以產生明顯的經濟效益。所以,杠桿融資的償還期限要長于普通銀團貸款的期限,通常還附帶遞延的本金攤銷等內容,這些都是出于為借款人考慮而設計的優(yōu)惠方案。

　　4、風險大。收購公司通常自有資本較少,同時由于業(yè)務發(fā)展的需要,現(xiàn)金緊缺,相形之下,其債務水平顯得特別高。這種高負債的資產結構蘊藏相當大的風險,一旦市場環(huán)境發(fā)生逆轉,它們將面臨生存危機,

　　5、收益高。相對普通銀團貸款，杠桿融資定價比較高，通常比倫敦銀行同業(yè)拆借率(LIBOR)高出125-150基點左右。

　　與上述特點相呼應，杠桿融資市場呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢：

　　一是資金來源多樣化。投資銀行、共同基金、退休基金、保險公司等機構投資者逐步取代商業(yè)銀行的主導地位，資金來源日益擴大：（1）債券。用于并購而發(fā)行的債券潛在的風險非常大,因而其利率也比較高。（2）票據(jù)。指向較大的企業(yè)或機構出售的商業(yè)票據(jù)，其在周轉信貸融資過程中發(fā)揮關鍵作用。（3）金融機構貸款。分為第一順位債務融資（Senior Debt）和次順位債務融資（Subordinated Debt）。前者是指對于債務人擁有第一求償順位的債務，其背后通常由公司的有形資產作為擔保。后者的求償順位次于后者，且債務到期期限通常較長，多半可長達10-15年之久。由于次順位債務不具備十足擔保，因此企業(yè)必須給予融資者其它權力或以較高的報酬率補償融資者承擔的風險。次順位債務通常同時具有“融資資金”和“權益資金”的雙重特性，又被稱為夾層融資（Mezzanine Financing）。（4）融資收購基金：為分散相關風險，融資收購基金應運而生。其性質類似股票型共同基金，基金經理人將所募集基金投入各融資收購項目的融資。（5）PE公司：其特點為：高風險與高報酬；主動參與公司經營發(fā)展；專業(yè)性長期投資。

　　二是二級市場交易增強貸款流動性。美國市場將原有貸款進行一定重組、有效改進結構、降低風險后，再向投資者出售抵押貸款債券CLO。而在歐洲，由于債券市場起步較晚，還無法滿足杠桿融資的需要，同時由于收購交易金額越來越大，處于分散風險的考慮，融資通常以銀團貸款的形式完成。

　　國內杠桿融資市場發(fā)展滯后，外資并購在中國長驅直入

　　在2009年并購貸款開閘之前，中國金融環(huán)境對并購市場的支持力度并不充分甚至缺失?！顿J款通則》徹底堵死了商業(yè)銀行提供并購貸款的路徑。在并購交易中采用發(fā)債（不含可轉債）形式融資也從無先例。同樣，在股票市場上，上市公司或非上市公司通過資本市場進行并購重組的渠道也不順暢。

　　金融壓抑導致國內并購市場主要以政府驅動型的行政劃撥和協(xié)議轉讓交易以及外資收購中國目標資產為主，市場化交易比重很低。特別是近年來，以并購國內行業(yè)龍頭為目標、以控制某一行業(yè)為目的的外資并購是引人側目的。

　　外國并購資本大多借道外商直接投資（FDI）進入中國。在2003年以前, 并購在FDI中所占比例很小，F(xiàn)DI大多流向新建投資。2004年以后，在落實WTO“市場準入”和加快國企改革的大背景下，外資并購激增。2004年和2005年所占比例分別增長到11.16％和13.68％，達到67.7億美元和82.5億美元。

　　2006年底，隨著中國全面加入WTO，以及各個行業(yè)的外資準入政策限制被逐步取消，具有龐大的消費市場和相對弱小的產業(yè)體系，外資加快了并購國內相關產業(yè)的步伐。2007年，外資在中國并購流量達到150.3億美元左右。

　　目前世界經濟深陷危機，美國等發(fā)達國家經濟出現(xiàn)衰退，跨國公司的全球化經營面臨了10年來最嚴峻的挑戰(zhàn)。但伴隨著中國經濟轉型、產業(yè)結構優(yōu)化和擴需政策扶持下新興消費需求熱點的出現(xiàn)，預期外資并購在中國仍將提速。

　　得益于海外杠桿融資市場的強大支撐，國際巨頭“挾資本以令中國企業(yè)”。雖然不可否認國外公司會給國內企業(yè)帶來先進的管理理念，可是境外的便利融資杠桿，明顯讓國內同樣出色但資金懸殊的企業(yè)處于不公平的競爭地位。一方面，被并購企業(yè)在外資掃蕩式并購攻勢面前，幾無抵抗之力；另一方面，缺乏并購融資渠道，再好的項目，也只能拱手相讓。

　　2007年以來，國際PE基金在國際杠桿融資市場中最為活躍，正逐漸成為國內外資并購的主要力量。外資巨頭在中國暢通無阻的“圈地運動”，已引發(fā)國內群體性憂慮。國內研究多傾向于出臺相關政策法規(guī)對其設限。其實，落后的金融體制所造成的經濟損害要比外資并購大得多。我們應該更好地研究如何武裝我們的企業(yè)，以應對外資并購浪潮的挑戰(zhàn)。

　　以并購貸款為起點，構建國內杠桿融資大市場

　　經過30年持續(xù)快速的經濟發(fā)展與市場化體制轉型，目前中國已具備了做大做強國內并購市場的一些條件：

　　首先，中國已渡過了儲蓄缺口和外匯缺口階段，國內資本供應能力增強。其次，隨著國際形勢急轉直下，經濟膨脹與企業(yè)擴張所造就的浮腫狀況，中國清洗或消腫的產業(yè)整合需求也日趨強烈。最后，為企業(yè)嘗試跨國并購提供了演練與積累經驗的機會。在嘗試借助跨國并購“走出去”之前，先行通過國內并購，積累實施并購以及整合并購企業(yè)的經驗。

　　隨著并購市場和并購方式的不斷發(fā)展，我國亟須進一步拓寬融資渠道，立足杠桿融資大市場建設，推動我國企業(yè)的戰(zhàn)略性并購。

　　并購貸款的推出，可被視為杠桿融資市場建設的初步嘗試。但建設杠桿融資市場，應擺脫間接融資的發(fā)展思路。

　　間接并購融資方式的主要難點在于：一是目前國有銀行的業(yè)務能力還沒有專業(yè)化到統(tǒng)一安排企業(yè)債務成本以及并購完成后對企業(yè)運作實施有效的參與、監(jiān)督和駕馭，從而難以控制信貸風險；二是由于在征信、立法、司法等中介環(huán)境或基礎設施，以及多渠道的并購融資措施等方面存在的不足，會使商業(yè)銀行對于并購活動的融資支持趨于保守；三是因涉及面窄操作性差，可能僅能讓大型國有企業(yè)并購受益。

　　因此，下階段我們應廣開渠道，逐步解除各種政策壁壘，允許各種資金進入并購融資領域。不僅銀行資金可以用于并購融資，在提高監(jiān)控水平的前提下，還可以允許證券公司、社會保險資金、商業(yè)保險資金、企業(yè)盈余資金等全方位進入杠桿融資領域。此外，對銀行而言，也不應局限于單純的并購貸款，要從前期的財務顧問到后期的融資，進行一站式服務，還可與信貸資產證券化實踐結合起來，完善風險分擔機制。

　　除了信貸市場以外，股票市場、債券市場對杠桿融資領域的金融抑制仍未緩解。在當前股票市場融資功能喪失環(huán)境下，以機構投資者為主導的債券市場，并購融資可以先行突破。目前債券市場發(fā)債主體多是一些關系國計民生的大企業(yè)和基礎產業(yè),募集資金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等瓶頸產業(yè)的發(fā)展。

　　迄今為止，企業(yè)并購利用債券和票據(jù)融資均是空白。繼并購貸款之后，我們應解除政策、額度、利率等多種約束，跟進推出并購票據(jù)、并購債券等產品。