商品混凝土龍頭，西部建設：業(yè)績增長空間廣闊，護城河持續(xù)拓寬

公司概況：全國第二大商品混凝土企業(yè)，業(yè)務布局涵蓋26個省份

全國第二大商混企業(yè)，深耕混凝土行業(yè)二十余年

公司成立于2001年，經重組后成為全國第二大混凝土企業(yè)。

2001年 11 月，新疆西部建設股份有限公司成立，新疆建工集團的持股比例達到 70.4%，為公司控股股東。

2009年 11 月，公司在深交所掛牌上市（股票代碼：002302.SZ，股票簡稱：西部建設）。

2012年 3 月，中國建筑股份有限公司收購新疆建工持有的西部建設 85%的股份，使得西部建設的實控人變更為中國建筑集團有限公司。

2012年 4 月，中國建筑正式啟動中建系統(tǒng)商砼業(yè)務重組整合工作，西部建設通過非公開發(fā)行股份的方式購買中國建筑、中建三局、中建一局等八家企業(yè)持有的混凝土公司股權。

收購完成后，公司名稱變更為中建西部建設股份有限公司，混凝土業(yè)務產量從 2012 年的 650.9 萬方快速增加至2013年的 2,719.7萬方，一躍成為國內第二大混凝土企業(yè)，僅次于中國建材。

公司股權結構清晰，中國建筑持股比例達到 56.6%；商品混凝土業(yè)務覆蓋全國 26 個省份。截至 2022 年二季度末，中國建筑股份有限公司通過中建新疆建工、中建三局、中建五局等直接、間接持股比例達到 56.6%，為公司第一大股東。

西部建設商品混凝土業(yè)務覆蓋全國 26 個省份，業(yè)務布局全面；公司在 2021 年底設立了全資子公司砼聯(lián)數(shù)字科技有限公司，以此為平臺對產業(yè)互聯(lián)網資源進行全面整合，助力公司進一步降本增效。

公司營收快速增長，歸母凈利增速漸穩(wěn)。

2013 年，中建西部建設股份有限公司掛牌成立后，公司營業(yè)收入持續(xù)增長，從 2013 年的 86.1 億元上漲至 2021 年的 269.3 億元，年均復合增速達到 15.3%；

公司歸母凈利同比變動幅度則較大，2017 年，環(huán)保限產政策的嚴格執(zhí)行使得多地的攪拌站停限產，同時水泥等原材料價格持續(xù)上漲，公司的調價機制相對滯后于原料價格的變動，導致 2017 年公司歸母凈利同比降幅較大；

2018 年，環(huán)保督察政策逐漸細化，不再采取“一刀切”式停產，且公司強化了自身的價格機制管理能力，疊加 2017 年利潤的低基數(shù)效應，公司 2018 年歸母凈利同比大幅增長。2020 年以來，公司歸母凈利增速趨于平穩(wěn)。

公司主要從事商品混凝土業(yè)務，商混營收占比超過 97%。

商品混凝土業(yè)務是公司最主要的營收來源，占總營收的比重常年維持在 97%以上。公司與中國建筑旗下的商品混凝土企業(yè)完成重組后，商混產銷量從 2012 年的 650.9 萬方快速增加至 2013 年的 2,719.7 萬方。

2013 年以來，公司商品混凝土產銷量維持較快增長，2013-2021 年年均復合增速為 10.6%。根據(jù)中國混凝土網的統(tǒng)計，2021 年，西部建設商品混凝土產能已達到 10,087 萬方，產量為 6,105 萬方，在全國混凝土企業(yè)中排名第二。

公司產能布局覆蓋全國 26 個省以及印尼、馬來西亞等地，產能布局較為全面。

與中國建筑旗下的混凝土企業(yè)進行重組之后，西部建設的產能布局開始向新疆以外的省市拓展。

截至2022年 3 月，公司產能已經覆蓋全國 26 個省份，并已形成了烏魯木齊、成都、武漢、貴陽、長沙、西安六大成熟區(qū)域。

2022年上半年，公司六大成熟區(qū)域合計貢獻了 62.0 億元營業(yè)收入，占當期營收總額的比例為 52.4%。同時，公司還培育了江蘇、廣東等發(fā)展?jié)摿^大的新區(qū)域。并且，公司在粵港澳大灣區(qū)、京津冀地區(qū)、長三角地區(qū)和成渝雙城經濟圈等國家戰(zhàn)略區(qū)域的業(yè)務量逐漸提高，占比持續(xù)增加?！笆奈濉捌陂g，國家戰(zhàn)略區(qū)域的基礎設施投資規(guī)模進一步擴大，有望助力公司進一步擴大營收規(guī)模。

公司加速推進“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，加強產業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。

西部建設堅持“一體兩翼”的總體戰(zhàn)略布局，“一體”是指將預拌混凝土業(yè)務作為主業(yè)主體，緊跟國家重大戰(zhàn)略和“兩新一重”戰(zhàn)略，深度挖掘混凝土業(yè)務價值、拓展業(yè)務空間；“兩翼”是指產業(yè)鏈協(xié)同和“互聯(lián)網+”協(xié)同。

在發(fā)展混凝土主業(yè)的基礎上，公司將加強外加劑、砂石骨料、水泥和資源綜合利用等業(yè)務的開拓，并加大電商平臺和產業(yè)互聯(lián)網平臺的建設力度。

2022年上半年，公司已成立四個項目組跟蹤推進 20余個骨料項目，外加劑業(yè)務實現(xiàn)省級區(qū)域全覆蓋；公司在 2021年底組建了砼聯(lián)數(shù)字科技有限公司對產業(yè)互聯(lián)網資源進行整合，開發(fā)了砼智匯、砼聯(lián)智選、找砂石、砼車匯和砼聯(lián)數(shù)科五大系列產品，有效幫助公司提高生產效率、降低成本。

行業(yè)情況：預拌混凝土市場規(guī)模超萬億，建筑背景商混企業(yè)更具優(yōu)勢

預拌混凝土市場規(guī)模超萬億，行業(yè)集中度較低

混凝土是一種基礎建筑材料，廣泛應用于各種建筑施工工程中。

預拌混凝土是指由水泥、砂石骨料、水以及根據(jù)需要摻入的外加劑、礦物摻合料等成分按照一定的比例，在攪拌站經計量、拌制后出售，并采用運輸車在規(guī)定時間內（通常在 2 小時以內）運送至使用地點的混凝土拌合物。預拌混凝土是與在施工地點進行現(xiàn)場攪拌的混凝土相對而言的。

與現(xiàn)場攪拌混凝土相比，預拌混凝土具有能夠減少施工現(xiàn)場的噪音和粉塵污染、有效節(jié)約資源，也能夠準確計量各種原料的投放量，在技術上顯著提高混凝土質量的穩(wěn)定性和可靠性，并且有能力、有條件生產高強度混凝土或具有特殊性能的混凝土。

預拌混凝土的上游行業(yè)主要包括水泥、砂石料和外加劑等原材料，下游則與各種建筑物和構筑物施工密切相關，基礎設施建設、城市房地產開發(fā)和重點工程建設中都需要使用大量的預拌混凝土。

預拌混凝土行業(yè)具有區(qū)域性、季節(jié)性和周期性特征。

由于預拌混凝土在攪拌完成后必須在規(guī)定時間內（通常是 2 小時）運送至施工現(xiàn)場進行澆筑，因此預拌混凝土的銷售半徑明顯較短，通常在 50 公里以內，導致預拌混凝土行業(yè)具有顯著的區(qū)域性特征；此外，由于預拌混凝土的生產需要與下游建筑施工保持同步，而建筑施工具有明顯的季節(jié)性特征，因此混凝土也具有一定的季節(jié)性特征。

在北方地區(qū)，二、三季度是混凝土銷售的高峰期，一、四季度由于氣候相對惡劣、下游施工放緩，混凝土的銷售也相應放緩。并且，混凝土的需求量也與固定資產投資規(guī)模有關，長期來看，固定資產投資規(guī)模受宏觀經濟政策影響顯著，因此混凝土行業(yè)也具有周期性特征。

我們通過水泥銷量數(shù)據(jù)對預拌混凝土行業(yè)市場規(guī)模進行推算，得出其市場規(guī)模超過 20,000 億元。水泥主要用于生產混凝土和混凝土制品，并應用在下游基建、地產和農村市場的各類建筑物、構筑物的施工建設中。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年我國水泥產量為 23.63 億噸，由于農村市場多使用現(xiàn)拌混凝土，因此假設有 60%的水泥用于生產預拌混凝土，且每生產一方混凝土需要使用約 300kg 水泥，則對應的 2021 年混凝土生產量為 47.26 億方。

假設混凝土單價為 430 元/方（西部建設 2021 年單方商混均價），則 2021 年預拌混凝土行業(yè)市場規(guī)模超過 20,000 億元。

商品混凝土行業(yè)集中度較低，前十大企業(yè)市占率合計不足 10%。

我國商品混凝土企業(yè)數(shù)量眾多，既包括中國建材、西部建設、上海建工等大型企業(yè)，也包括小型私人攪拌站等。截至 2021 年底，全國前十大商品混凝土企業(yè)的市占率合計為 9.3%，其中西部建設排名第二，市占率為 2.0%。

雖然當前西部建設的市占率水平相對較低，但自 2012 年以來，其市占率總體呈現(xiàn)逐年提升的態(tài)勢，尤其是 2014 和 2015 年，在商品混凝土行業(yè) CR10 市占率連續(xù)兩年下滑的時候，西部建設的市占率依然保持了穩(wěn)步提升。

產業(yè)鏈上下游紛紛切入混凝土賽道，建筑背景商混企業(yè)更具優(yōu)勢

上游水泥企業(yè)和下游建筑企業(yè)紛紛切入商混賽道。商品混凝土行業(yè)的參與者除了專門的商混企業(yè)以外，位于上游水泥行業(yè)的天山股份、華新水泥、華潤水泥等企業(yè)自 2012 年起紛紛切入商品混凝土領域，具有建筑項目渠道支撐的下游建筑企業(yè)（如上海建工）也開始進入商品混凝土領域。

大型企業(yè)的參與使得商品混凝土行業(yè)的集中度有所提高。

根據(jù)中國混凝土網數(shù)據(jù)，商品混凝土行業(yè)集中度從 2012 年的 6.5%提升至 2021 年的 9.3%。水泥背景商砼企業(yè)生產的混凝土具有一定的成本優(yōu)勢。由于水泥是生產混凝土的主要原材料，因此水泥企業(yè)切入混凝土賽道具有一定的成本優(yōu)勢。

以華新水泥為例，2015-2021 年，華新水泥生產混凝土的單位原料成本在 156.4~304.2 元/方之間，單位水泥銷售價格在 230.5~340.0 元/方，與西部建設的商混單位成本及散裝水泥采購價格相比具有明顯優(yōu)勢。

我們認為下游建筑企業(yè)切入商品混凝土賽道更具優(yōu)勢。

雖然水泥企業(yè)生產混凝土具有一定的成本優(yōu)勢，但商品混凝土的產品特點決定了商混企業(yè)需要采用“以銷定產、即產即銷”的經營模式。因此，下游工程渠道資源能夠為商品混凝土銷量提供更有力保證。

從產銷數(shù)據(jù)來看，2014-2021 年，中國建材、華潤水泥、金隅冀東、華新水泥等水泥企業(yè)的商品混凝土銷量波動幅度較大，而上海建工、西部建設等建筑背景企業(yè)的商品混凝土產銷量則保持相對穩(wěn)定增長。

公司壁壘：業(yè)績增長空間廣闊，盈利能力日益提升

公司利潤率處于較低水平，業(yè)績彈性顯著

西部建設雖為商品混凝土行業(yè)第二大企業(yè)，但其盈利能力與同業(yè)企業(yè)相比較低。

這主要是因為其他主要混凝土企業(yè)（如海南瑞澤、ST 三圣、四方新材和云南建投混凝土等）的商品混凝土業(yè)務均集中于某一區(qū)域，且往往通過自供水泥、砂石等原材料降低生產成本，在當?shù)馗偁幜^強、市占率較高、協(xié)同效應顯著，因此混凝土業(yè)務毛利率水平相對較高。

西部建設商品混凝土業(yè)務覆蓋面更廣，除成熟區(qū)域混凝土業(yè)務的毛利率較高，其他新區(qū)域的毛利率目前尚處于相對較低水平，導致公司綜合毛利率受到一定程度的拖累。

公司歸母凈利率處于歷史較低水平，增長空間充足。

2021 年，西部建設歸母凈利率為 3.14%，同減 0.21pct。觀察 2006-2021 年公司歸母凈利率變動趨勢可知，公司歸母凈利率目前處于較低水平。但歸母凈利率處于較低水平也表明公司歸母凈利潤具有較大的反彈空間。以 2021 年公司營收為基準，若歸母凈利率增加 1 個百分點，歸母凈利的規(guī)模即擴大 31.96%。

背靠中國建筑，訂單儲備量充足

西部建設具有建筑央企背景，公司成長有支撐。西部建設完成對中國建筑旗下混凝土企業(yè)的整合后，公司實際控制人變更為中國建筑集團有限公司。中國建筑是建筑行業(yè)龍頭企業(yè)，具有豐富的工程業(yè)務資源。

西部建設作為中國建筑旗下唯一的商品混凝土業(yè)務運營平臺，股東資源的支持有望助力公司業(yè)績穩(wěn)定增長。

2022年 5 月 12 日，中建集團出具《關于不減持西部建設股份的承諾函》，承諾自該函出具之日至西部建設非公開發(fā)行完成后六個月，公司不減持西部建設股份，亦不存在減持計劃。

西部建設為中國建筑提供的混凝土占中國建筑混凝土采購總量的比重較低，提升空間廣闊。

我們通過水泥的產銷量對預拌混凝土行業(yè)的產值進行測算，得出預拌混凝土的行業(yè)產值占建筑行業(yè)總產值的比重約為 9.90%。

2021 年中國建筑的建筑施工業(yè)務（包括房屋建設和基礎設施建設）占比為 82.33%，國內業(yè)務占比為 95.28%，則中國建筑國內建筑施工業(yè)務的占比約為 78.44%，對應建筑施工收入約為 1.48 萬億元，對應混凝土需求產值約為 1,468.8 億元。

2021 年西部建設對中國建筑的內部銷售額為 140.28 億元，僅占中國建筑混凝土需求產值的 9.55%。并且，2011 年至今，中國建筑新簽合同額占建筑業(yè)新簽合同額的比重持續(xù)提升，對混凝土的需求也在持續(xù)增加，西部建設為中建集團供應的混凝土仍有較大增長空間。

西部建設新簽合同額及商品混凝土簽約方量持續(xù)增長，公司訂單儲備充足。

2016-2021年，西部建設商品混凝土簽約方量與銷售方量之間的差距總體呈現(xiàn)逐年增加態(tài)勢，新簽合同額與銷售額之間的差距也呈現(xiàn)類似趨勢。公司總體訂單儲備充足，對銷量增長形成有力支撐。

高附加值產品占比提升有望進一步擴大公司營收規(guī)模

公司商品混凝土細分種類豐富。公司生產的商品混凝土主要有三類：低標號混凝土、中標號混凝土和高標號混凝土。標號由低到高代表混凝土抗壓強度逐漸增加，價格也逐漸提升，公司會根據(jù)市場要求適時提供不同種類的商品混凝土。

2021 年單價較高的高標號混凝土銷量占比提升，利于公司營收規(guī)模的擴大。

公司不同標號混凝土的營收占比不同，其中中標號混凝土貢獻營收的比重最大。

2011-2021 年，公司中標號混凝土營收占比 從 69.82%提升至 81.77%；低標號混凝土營收占比總體呈現(xiàn)下滑趨勢，從 2021 年的 23.81%下滑 13.90pct 至 2021 年的 9.91%；高標號混凝土營收占比波動較大。2017-2020 年，公司高標號混凝土營收占比維 持在 2.80%左右的較低水平。

2021 年，高標號混凝土營收占比快速提升至 8.23%，同增 5.47pct。由于高標號混凝土的單價更高，若公司高標號混凝土銷量占比持續(xù)提升，則能夠進一步擴大公司的營收規(guī)模。

公司研發(fā)投入規(guī)模及占比在行業(yè)內處于較高水平

與同類型企業(yè)相比，西部建設的研發(fā)投入規(guī)模更大、占比更高。2018-2021 年，西部建設研發(fā)投入規(guī)模呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢；2022 年上半年，公司研發(fā)費用為 3.02 億元，相比上年同期提升了 4.57%。2018 年以來，公司的研發(fā)費用率也呈總體上升趨勢。2022 年上半年公司研發(fā)費用率為 2.55%，同增 0.22pct。

目前，公司主要研發(fā)項目包括超高泵送混凝土技術、超高性能混凝土技術（UHPC）、防輻射混凝土技術、混凝土抗裂技術、混凝土耐久技術和固廢再利用技術等，有望進一步提高公司混凝土產品的各項性能，有效滿足客戶多樣化、個性化的產品與服務需求。

新區(qū)域營收持續(xù)提升，規(guī)模效應帶動區(qū)域毛利率增加

西部建設業(yè)務成熟區(qū)域毛利率較新區(qū)域高出約 4 個百分點。完成對中建集團旗下混凝土企業(yè)的收購重組后，西部建設業(yè)務范圍持續(xù)擴大。

目前公司商品混凝土業(yè)務已覆蓋全國 26 個省份，其中，烏魯木齊、成都、武漢、貴陽、長沙和西安為成熟區(qū)域，商品砼營收規(guī)模較大、毛利率較高；除成熟區(qū)域以外，西部建設還持續(xù)提升在京津冀、粵港澳大灣區(qū)、長三角等國家重大戰(zhàn)略發(fā)展區(qū)域的市場覆蓋率和服務保障能力。

目前，公司新開拓區(qū)域較成熟區(qū)域而言業(yè)務規(guī)模較小，難以發(fā)揮規(guī)模效應，因此毛利率相對較低。平均來看，公司成熟區(qū)域的毛利率較新區(qū)域高出 4 個百分點左右。

新區(qū)域營收規(guī)模擴大有望產生規(guī)模效應，攤薄各項固定成本，提升毛利率。

2013 年以后，公司持續(xù)加大新區(qū)域的業(yè)務開拓力度。公司成熟區(qū)域商混營收占比逐漸下降，新區(qū)域營收占比快速提升。

2013-2022H1，公司成熟區(qū)域營收占比從 85.86%下降至 52.38%，新區(qū)域營收占比則從 14.14%快速提升至 47.62%。新區(qū)域營收規(guī)模擴大能夠產生規(guī)模效應，攤薄各項固定成本；在新區(qū)域的滲透率增加也能夠使西部建設在當?shù)孬@得較強的定價話語權，使得區(qū)域毛利率持續(xù)提升。

以湖南地區(qū)為例，2013 年湖南地區(qū)營收收入為 11.15 億元，毛利率為 9.44%。隨著營收規(guī)模持續(xù)擴大，湖南地區(qū)逐漸成長為公司的成熟區(qū)域之一，其毛利率也呈現(xiàn)總體提升態(tài)勢。2022 年上半年，湖南地區(qū)營業(yè)收入為 10.83 億元，毛利率為 10.89%。

隨著公司持續(xù)哺育培養(yǎng)新區(qū)域，新區(qū)域的營收規(guī)模和盈利能力有望持續(xù)提高。若新區(qū)域的盈利能力達到成熟區(qū)域水平，則公司總體毛利率有望獲得 3-4 個百分點的提升空間。

引入海螺水泥成為戰(zhàn)略投資者，公司有望在原料采購、市場擴張等領域獲得優(yōu)勢

公司引入海螺水泥成為戰(zhàn)略投資者。2021 年 12 月，西部建設發(fā)布公告，擬通過非公開發(fā)行股票融資引入戰(zhàn)略投資者海螺水泥。西部建設此次非公開發(fā)行股票的發(fā)行對象為中建集團所控制的下屬企業(yè)中建西南院以及戰(zhàn)略投資者海螺水泥。

西部建設此次擬非公開發(fā)行 2.15 億股股票，其中中建西南院 擬認購 0.22 億股，海螺水泥擬以自有資金認購 1.93 億股，且二者認購的本次非公開發(fā)行股票自發(fā)行 結束之日起 36 個月內不得轉讓。

本次非公開發(fā)行完成后，中建集團通過其控制的各下屬企業(yè)對公司合計持股比例為 54.89%，仍為西部建設實際控制人；海螺水泥對公司的持股比例為 13.06%，為公司第二大股東。公司此次非公開發(fā)行募集資金總額為 14.84 億元，扣除發(fā)行費用后全部用于補充流動資 金及償還銀行貸款。

海螺水泥和西部建設為商品混凝土產業(yè)鏈的直接上下游關系，業(yè)務協(xié)同性較強，能夠實現(xiàn)雙方優(yōu)勢互補。海螺水泥成為西部建設的戰(zhàn)略投資者后，雙方將在原材料供銷、市場擴張和物流運輸?shù)榷鄠€方面展開合作。

原材料供銷：海螺水泥與西部建設將開展水泥和砂石骨料供銷合作

海螺水泥將在水泥采購模式、銷售價格、貨款授信等方面給予公司優(yōu)惠。海螺水泥是中國最大的水泥生產企業(yè)之一。公司半年報顯示，截至 2022 年 6 月 30 日，海螺水泥擁有熟料產能 2.72 億噸，水泥產能 3.87 億噸。商品混凝土行業(yè)上下游價款結算方式不同，導致商品混凝土企業(yè)出現(xiàn)采購端和銷售端現(xiàn)金流不匹配的情況，資金壓力較大。

為緩解資金壓力，多數(shù)商品混凝土企業(yè)選擇向信用政策更加靈活的經銷商采購水泥，但這也加大了企業(yè)的采購成本。

雙方合作將使西部建設享受優(yōu)惠的采購價格和靈活的支付結算方式，獲得成本優(yōu)勢并減輕資金壓力。

海螺水泥與西部建設簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》后，西部建設對海螺水泥的水泥采購方式由經銷商模式轉變?yōu)橹辈赡Ｊ?，消除了中間經銷商的利潤環(huán)節(jié)。并且，海螺水泥基于市場化原則給予西部建設一定的價格優(yōu)惠，并在貨款結算方面給予公司三個月的賬期。截至 2022 年 6 月末，雙方已在安徽、陜西、貴州等 10 個省市開展了水泥直接供銷合作。

水泥采購價格下降將帶動公司毛利率快速提升。對西部建設的水泥采購價格進行敏感性分析可知，在其他原材料成本不變的情況下，公司水泥單噸采購價格下降 20 元/噸即可帶動公司毛利率從 2021 年的 10.44%提升至 16.42%，同比增加 5.98pct；水泥單噸采購價格降幅越大，公司毛利率提升越顯著。

砂石骨料也是生產商品混凝土的重要原材料之一，成本占比較高。

截至 2021 年末，西部建設對砂石的采購量已超過 1.12 億噸，單位采購價格也水漲船高，從 2013 年的 56.6 元/噸快速上漲至 90.4 元/噸，給公司帶來了較大的成本壓力。對砂石采購單價進行敏感性分析可知，在其他原材料價格保持不變的情況下，砂石價格下降也能夠帶動公司毛利率快速增加。

“十四五”期間西部建設計劃將砂石骨料產能擴張至 1,000 萬噸，海螺水泥也將與公司開展砂石骨料供銷合作。西部建設計劃在公司重點發(fā)展的長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝雙城經濟圈等國家戰(zhàn)略區(qū)域建設砂石骨料基地，并在“十四五”期間將骨料產能擴張至 1000 萬噸。目前，西部建設已成立四個項目組跟蹤推進二十余個骨料項目，發(fā)展情況較好。

海螺水泥與西部建設也將在砂石骨料領域開展全面合作。

雙方計劃成立砂石骨料合資公司，海螺水泥將給予西部建設砂石骨料保供支持和價格優(yōu)惠，西部建設也將優(yōu)先采購砂石骨料合資公司或海螺水泥提供的砂石骨料。2022 年 8 月起，雙方率先在廣西開展合作試點，以直采模式采購海螺水泥的砂石骨料。未來雙方將結合各地資源稟賦，在運輸成本和最終價格合理的前提下，積極促成砂石骨料的直接采購。并且，雙方也將共同開發(fā)、獲取新的石灰石礦產資源，實現(xiàn)合資場站砂石骨料自供，進一步增強盈利能力。

市場擴張：海螺水泥深耕中部和東部地區(qū)，與西部建設形成優(yōu)勢互補

海螺水泥深耕中部和東部地區(qū)