美林：中建材估值偏高

　　美林昨日（21日）發(fā)表研究報告，指出中國建材（03323.HK）未必能受惠于地震災(zāi)后重建，現(xiàn)價相當(dāng)于09年預(yù)測市盈率22倍，或2010年市盈率19倍，相對同業(yè)有10%至20%溢價；合理價17.9港元，僅相當(dāng)于2010年市盈率15倍，中國建材估值顯得昂貴，給予“沽售”評級。

　　美林假設(shè)，需時1.5年為1000萬名受災(zāi)居民重建房屋，每人居住面積為20平方米，200平方米面積的房屋需要50噸水泥興建，至于基建及公共設(shè)施，則另外需要1至2年時間興建。按此計算，今年每名受災(zāi)居民需要1.5噸水泥，而09至10年則每年需要3.5噸。因此，災(zāi)后重建今年將消耗2000萬噸水泥，而09至10年則每年消耗3500萬噸。美林相信，未來2至3年每人每年消耗3.5噸為進(jìn)取的假設(shè)，因內(nèi)地在過去27年每人累計消耗僅10噸水泥。據(jù)此，美林預(yù)測，四川及重慶的每年水泥消耗量，由07年的9000萬噸，增至今年的1.17億噸，而09至10年則介于1.49至1.61億噸。

　　美林預(yù)測，四川及重慶水泥市場的設(shè)備使用率，由去年的72%，升至今明兩年的86%至89%，2010年則回落至81%。基于08至10年期間，每年有合共產(chǎn)能達(dá)8600萬噸的新式干法水泥生產(chǎn)線投產(chǎn)，及假設(shè)有5%的水泥生產(chǎn)線毀于地震，水泥有效每年產(chǎn)能將由去年的1.25億噸，增至1.27億噸。因此，四川及重慶的產(chǎn)能，可滿足災(zāi)后重建所帶來的需求。

　　毛利率方面，美林預(yù)期將由去年的17%，擴(kuò)至今年的18%，而09至10年則介于21%至22%，高于02年的歷史高位19%?？紤]到安裝余熱發(fā)電系統(tǒng)，可抵消快速上漲的煤價，美林假設(shè)今年銷售成本上漲4%，而09至10年則升1%至2%，并料四川的水泥平均售價，會由去年的每噸288元人民幣，上漲至今年的306元，09至2010年則介乎321至331元。美林假設(shè)，內(nèi)地政府將對用于重建的水泥，實施價格控制。

　　美林表示，中國建材在四川及重慶沒有水泥廠。在建或已批準(zhǔn)的新項目，無一屬中國建材。美林相信，由于水泥的運(yùn)輸成本高昂，災(zāi)后重建不會影響四川及重慶以外的水泥市場，并預(yù)測四川的每噸平均售價將較湖南及河南高40至45元，差距低于由兩地運(yùn)送水泥至四川的成本(料每噸最少120至130元)。至于甘肅、陜西省南部及寧夏等西北地區(qū)，基于運(yùn)送距離及較平均售價因素，本地銷售及售賣至四川的毛利率差距應(yīng)微不足道。由于美林認(rèn)為四川及重慶的產(chǎn)能已可滿足需求，料災(zāi)后重建不會帶動西北地區(qū)的水泥價格。

　　由于受到設(shè)備使用率下降、產(chǎn)能過剩，及競爭壓力等因素，美林料中國建材在09至10年將面臨毛利壓力，并預(yù)測毛利率由去年的19%，改善至今年的21%，但在09至10年下降至19%至20%，較中材股份（01893.HK）低5至6個百分點(diǎn)，主要由于中材股份處于利潤較高的區(qū)域，及有較佳的水泥資產(chǎn)。

　　美林預(yù)期，中國建材今明兩年的營業(yè)額為250.89億元及423.49億元，純利為14.75億元及25.92億元，每股盈利增長47.3%及50.5%，市盈率為33.46倍及22.23倍。