水泥投資：“短腿”水泥“跑得快”

　　水泥是非金屬類(lèi)建材行業(yè)的細(xì)分行業(yè)。國(guó)泰君安的建筑、建材分析師韓其成認(rèn)為，受城鎮(zhèn)化和工業(yè)化雙重影響，未來(lái)幾年非金屬建材行業(yè)仍有很大的發(fā)展空間。 

　　截至2007年10月底，全國(guó)水泥產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到了12.38億噸，同比增長(zhǎng)9.8%。2007年1-10月份，42.5級(jí)、32.5級(jí)普通硅酸鹽水泥累計(jì)平均價(jià)格分別為每噸344.15元和314.28元，比去年同期分別上漲1.4%和3%。今年,水泥企業(yè)利潤(rùn)接近翻倍。2007年1-9月份150家重點(diǎn)聯(lián)系水泥企業(yè)的總產(chǎn)品銷(xiāo)售收入比上年同期增長(zhǎng)21.51%；利潤(rùn)總額增長(zhǎng)了95.70%。 

　　韓其成告訴記者，由于水泥銷(xiāo)售受運(yùn)輸半徑限制，“區(qū)域”就成為選擇水泥公司的起點(diǎn)和歸宿。他預(yù)測(cè)，2008年水泥價(jià)格和盈利能力繼續(xù)上升。其中，落后產(chǎn)能淘汰加速將對(duì)沖產(chǎn)能增加放緩的壓力，行業(yè)供需結(jié)構(gòu)將繼續(xù)得到緩和，出口價(jià)格續(xù)升和議價(jià)能力增強(qiáng)亦將支撐國(guó)內(nèi)水泥價(jià)格。余熱發(fā)電和轉(zhuǎn)嫁成本將提高行業(yè)盈利水平。 

　　水泥行業(yè)集中度 

　　估值堅(jiān)挺 

　　目前水泥行業(yè)估值相對(duì)大盤(pán)、相對(duì)國(guó)際、相對(duì)鋼鐵來(lái)看是高的，與之相對(duì)應(yīng)的是：第一，中國(guó)是全球最大、需求增速最快的水泥市場(chǎng)；第二，這個(gè)市場(chǎng)有50%的落后產(chǎn)能要淘汰、市場(chǎng)集中度僅有20%不到，未來(lái)市場(chǎng)淘汰騰出的市場(chǎng)空間巨大、行業(yè)集中度提升帶來(lái)較大價(jià)格提升空間。 

　　城鎮(zhèn)化加快階段、工業(yè)化中期對(duì)水泥需求放大，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多由投資驅(qū)動(dòng)，近年水泥行業(yè)利潤(rùn)增速也的確高于整個(gè)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速，這一切都使得作為基礎(chǔ)原材料的水泥備受重視。放眼未來(lái)，以上提到的這些驅(qū)動(dòng)因素仍將繼續(xù)存在，高成長(zhǎng)性將為二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)更高估值。 

　　與同為基礎(chǔ)建材的鋼鐵相比，水泥行業(yè)成長(zhǎng)性更高。一方面，水泥小企業(yè)眾多，規(guī)模小使得落后產(chǎn)能淘汰比鋼鐵更容易；另一方面，鋼鐵成本中鐵礦石價(jià)格難以控制，水泥企業(yè)可以通過(guò)余熱發(fā)電技術(shù)降低煤炭成本；再者，鋼鐵出口比例高，價(jià)格易受?chē)?guó)際市場(chǎng)影響。水泥出口量?jī)H占產(chǎn)量2%不到，對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格影響不大。目前高于鋼鐵行業(yè)的估值水平在一定程度上也說(shuō)明了這一點(diǎn)。 

　　“短腿”的水泥 

　　了解水泥產(chǎn)品的投資者會(huì)知道，水泥有“短腿”特質(zhì)。所謂“短腿”是指，由于不易保存而導(dǎo)致水泥的銷(xiāo)售受限于一定的運(yùn)輸半徑，再加上水泥產(chǎn)品的同質(zhì)性，水泥企業(yè)基本上是區(qū)域性企業(yè)、并可以形成區(qū)域控制能力，區(qū)域就成為篩選優(yōu)選水泥公司的邏輯起點(diǎn)和歸宿。 

　　基于此，審視水泥企業(yè)投資價(jià)值的邏輯關(guān)鍵就在于以下幾點(diǎn)：區(qū)域成長(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)程度、盈利能力。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，2008年淘汰落后產(chǎn)能力度大、企業(yè)并購(gòu)整合好的區(qū)域?qū)⑹亲罴淹顿Y區(qū)域；區(qū)域龍頭和橫跨諸多好區(qū)域的優(yōu)勢(shì)企業(yè)仍是投資者首選。 

　　落后產(chǎn)能淘汰加速對(duì)沖產(chǎn)能增加放緩 

　　長(zhǎng)期看城鎮(zhèn)化及工業(yè)化因素不會(huì)改變，2020年之前人均水泥消費(fèi)將繼續(xù)增加。短期來(lái)看，預(yù)期2008年受固定資產(chǎn)投資增速略有回落影響，水泥需求增速將略有下滑，但綜合考慮，房地產(chǎn)、工業(yè)、政府投資保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，信貸資金占總投資資金比例下降等因素，韓其成判斷，水泥行業(yè)的總體需求仍處于旺盛階段。 

　　從水泥產(chǎn)能供給來(lái)看，2005-2006年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資下滑4.8%、2.4%，對(duì)該輪行情構(gòu)成強(qiáng)力支撐。2007年前10月水泥投資增長(zhǎng)35%，考慮到主要產(chǎn)能增加更多投放在中西部需求快速增長(zhǎng)的地區(qū)，再加上其中約20%左右投資為新增配套余熱發(fā)電投資，韓其成認(rèn)為，今年快速的投資對(duì)供需結(jié)構(gòu)略有負(fù)面但并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。韓其成進(jìn)一步認(rèn)為，受?chē)?guó)家嚴(yán)控環(huán)保審批權(quán)及優(yōu)質(zhì)礦山排他性影響，2008年水泥投資增速將會(huì)下滑。  

[Page]　　

　　落后產(chǎn)能淘汰加速是影響產(chǎn)能的另一個(gè)重要因素，韓其成認(rèn)為這將對(duì)沖產(chǎn)能增加放緩。其實(shí)，從2007年4季度水泥落后產(chǎn)能淘汰已經(jīng)開(kāi)始加速，并且已經(jīng)產(chǎn)生了一定的效果。例如，海南市場(chǎng)就因淘汰落后產(chǎn)能而造成供應(yīng)缺口致使水泥價(jià)格大升。明年，政府對(duì)節(jié)能降耗政策力度加強(qiáng)，加上煤炭成本上升擠壓落后產(chǎn)能利潤(rùn)空間背景下，預(yù)計(jì)淘汰速度和力度將會(huì)進(jìn)一步加快。而2.5億噸淘汰目標(biāo)約占目標(biāo)產(chǎn)量20%左右，如能如期實(shí)現(xiàn)將對(duì)供需結(jié)構(gòu)緩和產(chǎn)生利好。 

　　行業(yè)集中度繼續(xù)提升 

　　目前中國(guó)水泥企業(yè)的情況是數(shù)量多，規(guī)模小，集中度非常低。而行業(yè)集中度提升將帶來(lái)行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的降低，企業(yè)議價(jià)能力提高等利好。以中國(guó)建材、中國(guó)中材等央企以及拉法基等外資的動(dòng)作看，他們?cè)?008年的收購(gòu)步伐將進(jìn)一步加快，預(yù)期行業(yè)集中度將在2007年20%基礎(chǔ)上提升至25%左右，部分區(qū)域?qū)⒅鸩叫纬蓮?qiáng)有力價(jià)格控制者。同時(shí)，行業(yè)集中度的提升也有利于穩(wěn)定價(jià)格波動(dòng)幅度，相對(duì)弱化和延伸行業(yè)景氣周期。 

　　余熱發(fā)電和轉(zhuǎn)嫁成本將提高行業(yè)盈利水平 

　　2007年水泥價(jià)格繼續(xù)攀升，距2002年以來(lái)最高價(jià)仍有25%差距。水泥噸利潤(rùn)14.4元、同比增加5.4元/噸，創(chuàng)出2002年以來(lái)新高。行業(yè)毛利率和利潤(rùn)率創(chuàng)2005年以來(lái)最好水平，但仍沒(méi)有超過(guò)2002年以來(lái)最高水平，仍有提升空間。前10個(gè)月水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)14.17%，需求依舊旺盛。 

　　韓其成認(rèn)為水泥行業(yè)在未來(lái)的盈利能力有很大的提升空間。能源是水泥生產(chǎn)的最主要成本，一方面，前文所述的供需緩和、行業(yè)集中度提升將帶來(lái)的相對(duì)議價(jià)能力上升，這意味著在來(lái)年，水泥企業(yè)仍有潛質(zhì)把上游煤電成本上升轉(zhuǎn)移給下游；另一方面，水泥成本中電力占最大的一塊，而目前的余熱發(fā)電技術(shù)可提供單位水泥生產(chǎn)43%用電，能夠部分抵消煤電成本上升，由此推斷2008年水泥行業(yè)毛利率亦將繼續(xù)上升。 

　　在集中分析水泥企業(yè)的成長(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)集中度、收入增長(zhǎng)以及盈利能力等綜合因素后，韓其成推薦：海螺水泥、冀東水泥、華新水泥。 

　　他還特別提醒投資者，對(duì)于具有“并購(gòu)重組”題材的四川雙馬、ST同力、太行水泥、江西水泥，目前仍具有較大不確定性，投資時(shí)需要十分謹(jǐn)慎。