水泥行業(yè)：景氣依舊估值堪憂

　　雖然2007年水泥類上市公司業(yè)績超常增長明確，我們也非?？春盟嘈袠I(yè)未來集中度提高和大企定價(jià)權(quán)的長期發(fā)展趨勢，但2008年業(yè)績增速趨緩和市場的不確定性，我們維持行業(yè)和一線水泥股“中性”評級。由于二三線公司被整合的可能性極高，水泥資產(chǎn)價(jià)格上漲給股價(jià)提供了一定的安全邊際，其中西北等地區(qū)域經(jīng)濟(jì)快速增長，保障了地區(qū)水泥價(jià)格繼續(xù)上行，建議視西北板塊為一個(gè)整體，“增持”祁連山、賽馬實(shí)業(yè)、天山股份和青松建化。

　　新增需求拉動(dòng)水泥消費(fèi)增長

　　供求結(jié)構(gòu)的不斷變化是水泥行業(yè)景氣不斷提升的關(guān)鍵，目前我國的固定資產(chǎn)投資增速一直保持在25%的高水平。由于我國固定資產(chǎn)投資中基建、房地產(chǎn)等與水泥相關(guān)的項(xiàng)目占比很高，近幾年我國固定資產(chǎn)投資增速與水泥產(chǎn)量增速基本保持在1.7：1的水平。也就是說，如果目前固定資產(chǎn)投資中的結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生根本變化，且保持20%以上的增速，水泥實(shí)際需求量也將同步保持10%的增速。

　　另一方面，單位水泥消耗量降中有升。隨著鋼結(jié)構(gòu)、新型瀝青等新建材的出現(xiàn)，公路、房屋建造中水泥使用量不斷下降，我國每億元固定資產(chǎn)投資中水泥用量從2002年的1.72萬噸下降20到2006年的1.12萬噸，降幅為35%。但2007年開始，我國經(jīng)濟(jì)整體偏熱，固定資產(chǎn)投資加速增長的同時(shí)，全國城市化進(jìn)程快速推進(jìn)，中西部東北等地區(qū)開發(fā)政策逐步落實(shí)，高架鐵路公路水利電力等大型基建正式開工，水泥需求點(diǎn)增多，到2007年9月，單位億元水泥消耗量又上升到1.26萬噸的水平，同比增長12%。

　　雖然房地產(chǎn)屬于政府調(diào)控范疇，但實(shí)際整體結(jié)構(gòu)中高檔一線城市地產(chǎn)總量下降，而中低檔的經(jīng)濟(jì)適用房和二三線城市的城鎮(zhèn)建設(shè)卻不斷加速，2007年開工和在建面積增速都達(dá)到22%。另外，政府為更大力度地平抑房價(jià)，著重從打擊開發(fā)商囤積土地增加供應(yīng)入手，前期想依靠土地增值和延緩開發(fā)增利的開發(fā)商被動(dòng)加快開發(fā)進(jìn)度，使實(shí)際開工面積和在建面積繼續(xù)大幅增長。在目前的我國建設(shè)中，我國城鎮(zhèn)化率不斷提高是另外一個(gè)不能忽視的重要因素，2006年城鎮(zhèn)化率達(dá)到43.9%，并以每年2%-4%的速度遞增，新的城鎮(zhèn)建設(shè)對水泥需求旺盛，將是下一個(gè)階段水泥行業(yè)新增需求的一個(gè)主要來源。

　　增量減少有效改善供求結(jié)構(gòu)

　　從新增量來看，2005、2006兩年水泥固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)負(fù)增長，按通常一年左右建設(shè)周期來算，2006、2007年新建量都是負(fù)增長，其中2006年降幅達(dá)到25%，因此2007年實(shí)際新增產(chǎn)能增長8%左右，低于需求增速。但持續(xù)兩年的行業(yè)景氣后，2007年水泥固定資產(chǎn)投資沖動(dòng)又重新抬頭，上半年同比增長54%，雖然其中有20%-30%的投資用于新添余熱發(fā)電設(shè)備，但大企業(yè)上大型新線的勢頭非常猛，2008年下半年新增產(chǎn)能會更多釋放。

　　投資熱點(diǎn)開始轉(zhuǎn)換

　　從水泥投資的情況來看，我們可以清楚地發(fā)現(xiàn)，中西部地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速很快，相對應(yīng)的水泥固定資產(chǎn)投資從傳統(tǒng)的東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)向中西部經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展地區(qū)傾斜。

　　從過往水泥資產(chǎn)固定投資的情況來看，華東和中南地區(qū)水泥固定資產(chǎn)投資上的較快較多，次年建成后價(jià)格就有明顯回落，相反，投資逐年遞減的東北、西南水泥價(jià)格很好，西北地區(qū)也開始走上升通道。

　　央企整合對市場的影響

　　客觀而言，無論是從經(jīng)營體制、日常管理、資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)輸渠道而言，海螺都是國內(nèi)最優(yōu)秀的水泥企業(yè)，中建材現(xiàn)在收購上的繁榮很難在企業(yè)效益上同步實(shí)現(xiàn)理想狀態(tài)的協(xié)同效應(yīng)。但短期內(nèi)甚至中期內(nèi)，中建材在華東、華南、華北的同區(qū)域內(nèi)并購會制約海螺外延式擴(kuò)張的步伐。加之現(xiàn)在水泥行業(yè)景氣度極高，大小企業(yè)盈利狀況都不錯(cuò)，中建材強(qiáng)大的央企背景和資金實(shí)力，即使內(nèi)部整合耗時(shí)費(fèi)錢，今后的2-3年中建材擴(kuò)張的步伐會繼續(xù)，可能只有等待下一次行業(yè)低谷時(shí)雙方才能分出最后的勝負(fù)。

　　從目前市場整合的初期來看，我們認(rèn)為短期內(nèi)的各方角力結(jié)果，抬升了水泥類資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)，也刺激了新的水泥投資沖動(dòng)，新建設(shè)備成本也同步上漲。由于各方的主要精力在“收編”,因此，被收購方的經(jīng)營管理不會變化，對市場價(jià)格不會影響。我們需要注意的一個(gè)動(dòng)向是，海螺在對外整合上一直沒有建樹，這也成為和其他競爭對手同臺競技時(shí)的一個(gè)弱項(xiàng)。最值得關(guān)注的是海螺去年收購的巢東水泥，公司計(jì)劃新建3條日產(chǎn)5000噸的線，11月底第一條日產(chǎn)5000噸生產(chǎn)線已經(jīng)開工興建。由于巢東就位于安徽內(nèi)，只要海螺下真功夫，成為一個(gè)樣板工程可以說非常容易。另一值得關(guān)注的是海螺計(jì)劃通過定向增發(fā)形式介入的西北龍頭企業(yè)祁連山。完成第一輪能被收購的公司的收編后，整合中期各家被收購企業(yè)內(nèi)部管理壓力最大，企業(yè)間的磨合也到了最艱難的時(shí)候，大集團(tuán)間也不會形成價(jià)格競爭。我們認(rèn)為最為多變的是在整合后期，強(qiáng)勢的海螺、中建材和中材肯定不會只偏安一隅，在獲得市場份額后，為獲得市場最終的定價(jià)權(quán)，價(jià)格戰(zhàn)在所難免。我們所擔(dān)心的是如果行業(yè)在2009年開始景氣度下降，行業(yè)低谷時(shí)期會成為下一輪洗牌的開始。

　　成長空間大估值壓力高

　　從上市公司層面來看，前期市場表現(xiàn)一直很好地一線水泥股海螺、華新、和冀東與國際同類大企業(yè)相比，我國的水泥龍頭企業(yè)還有很大的發(fā)展前景。2006年瑞士Holcim銷量相當(dāng)于海螺水泥的3倍，但收入是海螺水泥的10倍，盈利是海螺水泥的9.5倍。其中有地區(qū)壟斷、政府政策限制、環(huán)保要求等諸多不同因素導(dǎo)致，但水泥行業(yè)未來的發(fā)展趨勢肯定如此，目前我國水泥行業(yè)還處在大整合的初期，在行業(yè)政策強(qiáng)制引導(dǎo)下，中國未來3-5家全國性的大企業(yè)還有很大的成長空間。

　　從一線水泥股的估值來看，2007年平均PE估值達(dá)到40倍、PB7倍、噸市值1000元，2008年平均PE約26倍、PB6倍、噸市值530元。如果2008年的高增長支撐了2007年的高估值，那2009、2010年以后還能夠持續(xù)高增長來支持以后的高估值呢？

　　從海螺所處的華東華南來看，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速放緩明顯，水泥需求面臨下降可能，同時(shí)2008年出口水泥回流增加地區(qū)消化負(fù)擔(dān)。華北地區(qū)的冀東雖然地區(qū)需求潛力巨大，但目前環(huán)渤海、曹妃甸等項(xiàng)目還未正式啟動(dòng)，加上奧運(yùn)期間停工壓力，2008年華北地區(qū)價(jià)格上漲可能低于預(yù)期。華中地區(qū)的華新在量價(jià)增長上，2008年業(yè)績有保障，但2009、2010年的成長方向不明朗。因此，海螺、冀東和華新的確都還有很大的成長潛力，但短期估值偏高，并在2008年的水泥價(jià)格和市場競爭上還存在不確定性。隨著市場估值標(biāo)準(zhǔn)的下移，周期性公司的瑕疵會被市場逐漸發(fā)現(xiàn)并放大，我們需要耐心等待來獲得更好的投資機(jī)會。