中國(guó)建材的利潤(rùn)為什么將高增長(zhǎng)？

很多讀者認(rèn)為，水泥行業(yè)是好，但已經(jīng)沒(méi)有成長(zhǎng)性了。這話沒(méi)錯(cuò)。但是，水泥行業(yè)沒(méi)成長(zhǎng)性了，不代表海螺水泥沒(méi)有成長(zhǎng)性，更不代表中國(guó)建材沒(méi)有成長(zhǎng)性。

一、先簡(jiǎn)單說(shuō)說(shuō)海螺水泥。

2020年，海螺水泥主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1480億元，其中1069億是自產(chǎn)水泥、熟料（水泥的半成品）、骨料（粗砂子、小石子）、混凝土的銷售收入，411億為貿(mào)易業(yè)務(wù)。其中，自產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)47.6%，嚇人吧，而貿(mào)易業(yè)務(wù)差不多零毛利，平進(jìn)平出。據(jù)說(shuō)，貿(mào)易業(yè)務(wù)的作用是做高營(yíng)收，拉低毛利率，哈哈。2020年海螺水泥的歸母凈利潤(rùn)高達(dá)351億元，顯著高于格力電器、美的集團(tuán)，但市值可比兩家家電巨頭差得不是一星半點(diǎn)。大家都是傳統(tǒng)行業(yè)，但賺的也不是一種人民幣。

海螺水泥未來(lái)幾年的成長(zhǎng)性，目前看起來(lái)確實(shí)不大了，主要原因是海螺太優(yōu)秀了，各方面都做到極致了，沒(méi)多少潛力可挖了。即便如此，未來(lái)幾年也不是沒(méi)有增長(zhǎng)點(diǎn)。海螺的增長(zhǎng)點(diǎn)不在水泥及熟料，而在骨料和混凝土，也叫“水泥+”業(yè)務(wù)。

水泥+骨料+水=混凝土

單看水泥、骨料、混凝土，每個(gè)行業(yè)都沒(méi)有成長(zhǎng)性了，但行業(yè)格局非常不同。水泥行業(yè)已經(jīng)是多寡頭和諧競(jìng)爭(zhēng)的格局，大家維持各自份額就好了。而骨料和混凝土行業(yè)，歷來(lái)是極其分散的，主要是小企業(yè)、地頭蛇在做。近兩年，借著加強(qiáng)環(huán)保的政策東風(fēng)，中國(guó)建材、海螺水泥等水泥巨頭才大舉殺入骨料和混凝土行業(yè)。目前這兩個(gè)行業(yè)正在高速集中的過(guò)程中。

未來(lái)三年，我拍腦袋估計(jì)，憑借水泥+業(yè)務(wù)，海螺水泥的歸母凈利潤(rùn)還是可以取得10%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。最后嚴(yán)肅批評(píng)一句海螺水泥，分紅太摳門，以至于市值上不去。凈資產(chǎn)越堆越高，大把現(xiàn)金拿去理財(cái)，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率逐年下降。應(yīng)該把60%利潤(rùn)拿來(lái)分紅，而不是目前的30%。

二、中國(guó)建材的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

下面回到中國(guó)建材。相比海螺水泥，中國(guó)建材的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)可就多了去了，利潤(rùn)增長(zhǎng)空間也大很多。最主要的原因，是基數(shù)“太差了”。2020年，2500億的營(yíng)業(yè)收入，只得到216億的凈利潤(rùn)，其中歸母才126億。跟海螺水泥相比，反差還是很大的。不過(guò)，差距，正是進(jìn)步的空間。

我先列舉一下中國(guó)建材的主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)：

1、水泥業(yè)務(wù)一次性減值計(jì)提的減少，就是未來(lái)可持續(xù)的利潤(rùn)增加。前面的文章說(shuō)過(guò)，2020年的減值計(jì)提總額是130億元，而未來(lái)常態(tài)的減值計(jì)提大約是每年50億元，改善空間高達(dá)稅前80億元。這部分可以帶來(lái)的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)潛力，大約每年50億元，可持續(xù)。

2、水泥業(yè)務(wù)降本增效，接近海螺水泥。中國(guó)建材部分生產(chǎn)線近些年在進(jìn)行產(chǎn)能置換，成果逐漸會(huì)表現(xiàn)出來(lái)。具體能帶來(lái)多少歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)還不好說(shuō)，起碼是10億起。另外，水泥業(yè)務(wù)的有息負(fù)債每年下降100億元以上，利息又能節(jié)省幾億元。

3、水泥+業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)。這是與海螺水泥重疊的增長(zhǎng)點(diǎn)。到2025年，中國(guó)建材骨料業(yè)務(wù)的銷售目標(biāo)是4億噸，去年才0.8億噸。混凝土，2025年的銷量目標(biāo)是2億立方米，2020年才1.1億立方米。骨料和混凝土業(yè)務(wù)，扣除重復(fù)計(jì)算，未來(lái)幾年對(duì)歸母凈利潤(rùn)的增量，毛估估，50~100億是有的。

4、新材料的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。這是中國(guó)建材有別于其他水泥企業(yè)的增長(zhǎng)點(diǎn)。所以中國(guó)建材不叫中國(guó)水泥，中國(guó)建材不只是水泥。它還有石膏板（北新建材）、玻璃纖維（中國(guó)巨石）、風(fēng)電葉片（風(fēng)電葉片）等幾塊主要的新材料業(yè)務(wù)。按照管理層的指引，2025年，新材料幾個(gè)子公司的凈利潤(rùn)總額能增長(zhǎng)到200億數(shù)量級(jí)（曹總原話是，石膏板應(yīng)該能賺50到100億，玻璃纖維起碼能賺100億以上）。不過(guò)，由于中國(guó)建材持有這幾家子公司的股份不高，未來(lái)幾年新材料業(yè)務(wù)對(duì)中國(guó)建材歸母凈利潤(rùn)的增量貢獻(xiàn)差不多50億左右吧。

5、其他還有很多小的、不確定的增長(zhǎng)點(diǎn)，我就懶得說(shuō)了。比如工程板塊，以及一些規(guī)模還不顯著的新材料。

三、中國(guó)建材的大額減值計(jì)提是怎么回事

這是理解中國(guó)建材利潤(rùn)成長(zhǎng)性的重點(diǎn)也是難點(diǎn)，涉及上面列舉的前兩個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。

以前研究地產(chǎn)股時(shí)，曾經(jīng)通過(guò)解刨一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，來(lái)揭示房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)過(guò)程與不同時(shí)點(diǎn)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系。方法是想通的，想理解并預(yù)測(cè)中國(guó)建材的財(cái)務(wù)數(shù)字，同樣應(yīng)該了解它的業(yè)務(wù)過(guò)程是怎樣的。

假設(shè)在某省，中國(guó)建材本來(lái)沒(méi)有水泥業(yè)務(wù)。原有多家水泥企業(yè)常年打價(jià)格戰(zhàn)，全行業(yè)虧損。這時(shí)，中國(guó)建材出面來(lái)整合這個(gè)市場(chǎng)，所謂供給側(cè)改革。宋志平先生（前中國(guó)建材董事長(zhǎng)）約來(lái)當(dāng)?shù)貛准宜帻堫^企業(yè)的老板，拋出一個(gè)誘人的方案。中國(guó)建材出錢并購(gòu)重組這幾家水泥企業(yè)，中國(guó)建材占70%股份，這些老板保留30%股份，轉(zhuǎn)為職業(yè)經(jīng)理人。整合后，全行業(yè)減產(chǎn)，不打價(jià)格戰(zhàn)了，全行業(yè)就都賺錢了。那些老板，30%股份賺的錢，都比之前100%股份多很多。這些老板欣然接受了。中國(guó)建材找銀行借錢，完成了并購(gòu)重組。中國(guó)建材開出的收購(gòu)價(jià)格也是不錯(cuò)的，高于賬面凈資產(chǎn)的部分，就產(chǎn)生了商譽(yù)。

收購(gòu)的這些舊生產(chǎn)線，有些不錯(cuò)，可以繼續(xù)用，有些技術(shù)落后、環(huán)保不達(dá)標(biāo)、缺乏規(guī)模效應(yīng)。于是，中國(guó)建材需要進(jìn)行“產(chǎn)能置換”。另外選址建新廠，技術(shù)先進(jìn)、成本低、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、環(huán)保達(dá)標(biāo)。建新產(chǎn)能的這段時(shí)間，老產(chǎn)能繼續(xù)低效生產(chǎn)，毛利率當(dāng)然比海螺水泥差很遠(yuǎn)，新產(chǎn)能又要借錢投資，負(fù)債增加，還沒(méi)有效益。

終于，新產(chǎn)線建成投產(chǎn)了，效率效益大幅提高，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流高速增長(zhǎng)。但是與此同時(shí)，老產(chǎn)線需要關(guān)停，于是，賬面的固定資產(chǎn)余額需要計(jì)提清零、收購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的商譽(yù)也得計(jì)提干凈。

另外，一些前老板功成身退，中國(guó)建材還回購(gòu)了他們的股份，增加了持股份額。

過(guò)去若干年，類似的并購(gòu)重組案例，發(fā)生在全國(guó)各地。中國(guó)建材收購(gòu)來(lái)的水泥熟料產(chǎn)能，迅速增加，一舉成為世界第一，超過(guò)海螺水泥。但由于上述原因，大家在財(cái)報(bào)上看到的，卻是有息負(fù)債高企、連年大額減值計(jì)提、毛利率和凈利率都遠(yuǎn)不如海螺水泥。當(dāng)然與此同時(shí)，也能看到最近幾年中國(guó)建材的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流非常好，2019年和2020年都超過(guò)600億元。

問(wèn)題是，這些大額減值計(jì)提，什么時(shí)候才是頭呢？

就在前些天的年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，中國(guó)建材董事長(zhǎng)曹江林先生公開宣布：“2018年至2020年，連續(xù)三年的戰(zhàn)略減值計(jì)提已經(jīng)結(jié)束了”“今年起，減值計(jì)提將大幅減少”“有些區(qū)域，已經(jīng)過(guò)度計(jì)提了，有些區(qū)域，充分計(jì)提了，有些區(qū)域，比較充分計(jì)提了”。

這就是明牌了！于是我們可以預(yù)測(cè)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，不發(fā)生大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)的情況下，中國(guó)建材的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將會(huì)非常好，水泥業(yè)務(wù)的有息負(fù)債將逐年下降，凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)將高速增長(zhǎng)，逐步接近海螺水泥。