從期房到現(xiàn)房：房企高周轉(zhuǎn)模式的終結(jié)

2016年開始，就有一個(gè)讓人困惑的現(xiàn)象，房地產(chǎn)銷售開始下行了，但房地產(chǎn)開發(fā)投資一直維持著高位，甚至一度是經(jīng)濟(jì)增長非常重要的支撐力量。

房地產(chǎn)投資保持韌性的原因

2018-2019年，房地產(chǎn)開發(fā)投資基本上都在10%以上，但同期固定資產(chǎn)投資增速也就5-6%左右。2020年3月后，房地產(chǎn)開發(fā)投資也是率先恢復(fù)，投資增速高達(dá)7%，而固投增速才2.9%，直到最近房地產(chǎn)開發(fā)投資和固定資產(chǎn)投資增速的差距才有所收斂。

那么，為什么房地產(chǎn)開發(fā)投資可以成為固定資產(chǎn)投資乃至經(jīng)濟(jì)增長非常重要的支撐力量呢？

這里有兩個(gè)很重要的原因：一是快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略開始被廣泛使用；二是房企通過期房銷售等方式，來加杠桿。

什么是快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略？

簡單來說，就是房企通過拿地，加快新開工使得項(xiàng)目達(dá)到預(yù)售條件，然后上市預(yù)售。在拿到預(yù)售款之后，因?yàn)槟菚r(shí)候?qū)︻A(yù)售款的監(jiān)管也還不嚴(yán)格，一些房企能夠通過虛報(bào)工程進(jìn)度等方式來提前支取預(yù)售款。這時(shí)候，房企一般不會(huì)選擇加快施工完成交付，反而是會(huì)開始新一輪拿地—新開工—預(yù)售的流程。

所以過去幾年，房地產(chǎn)新開工和竣工面積一直都有明顯的背離。新開工和拿地在2016-2019年里一直維持在高位，而因?yàn)榉科鬁p少竣工結(jié)算，竣工增速同比相對(duì)來看要低迷得多。

可以說這段時(shí)間的房地產(chǎn)投資主要是依靠拿地和新開工來推動(dòng)的。

這種快周轉(zhuǎn)模式之所以能夠運(yùn)行下去很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是居民愿意買期房。

從數(shù)據(jù)上可以看到，在這一輪周期中，期房銷售占房地產(chǎn)銷售的比重從2016年之前76%左右的水平上升至目前的88%左右。也就是說在快周轉(zhuǎn)的模式下，期房成為居民購房的主要模式。

為什么居民愿意買期房呢？

很重要的一個(gè)原因是有房價(jià)上漲的預(yù)期。因?yàn)檫@幾年供給側(cè)改革讓房子庫存去化的速度比較快，購房者認(rèn)為現(xiàn)在不買房，在房價(jià)上漲之后可能就買不起房了。

此外，不少大型房企借棚改的政策利好開始大規(guī)模布局三、四、五線城市房地產(chǎn)，品牌房企的入駐帶來了品牌效應(yīng)。大家也相信品牌房企交付房子問題不大，交付的房子質(zhì)量也屬上乘。

到這里，我們就可以構(gòu)建快周轉(zhuǎn)的基本模型了：

一是預(yù)售銷售回款的速度比較快，這在很大程度上彌補(bǔ)了房企融資收緊的壓力；

二是預(yù)售回款的資金相當(dāng)大的部分被挪用，被拿去用于新拿地、新開工；

三是新項(xiàng)目蓋到符合預(yù)售條件后，就做預(yù)售，再去新拿地、新開工，這樣正向循環(huán)下去。而過去的項(xiàng)目施工款部分不少并沒有真正支付，而是用應(yīng)付款（應(yīng)付票據(jù)）的形式給到施工方的。

這個(gè)過程本質(zhì)是房企拿了居民的預(yù)售款加了杠桿，因?yàn)轭A(yù)售款大部分并沒有用于工地施工款支付，是墊付的，而預(yù)售的資金則被用來開啟新的工地。

如果說現(xiàn)房銷售模式是通過1個(gè)房的銷售對(duì)應(yīng)1個(gè)工地款項(xiàng)支付，那期房銷售的模式可以通過1個(gè)房的銷售對(duì)應(yīng)好幾個(gè)工地的新開工，施工需要的款項(xiàng)房企沒有實(shí)際支付給施工方。

相當(dāng)于說，房企拿居民的預(yù)售款加了杠桿，擴(kuò)大了新開工面積、施工面積和自身的規(guī)模。

總結(jié)一下，過去一段時(shí)間房地產(chǎn)投資之所以能夠維持韌性很大程度上與房企采用高周轉(zhuǎn)率、高杠桿的經(jīng)營模式有關(guān)。而這種模式對(duì)于資金鏈特別是銷售回款的依賴是很高的。

“三道紅線”下的狂奔突進(jìn)

國內(nèi)這一輪房地產(chǎn)政策收緊大致開始于2020年下半年。而對(duì)市場的影響大致可以分為兩個(gè)階段。

第一階段是2020年到2021年上半年。這一時(shí)期，監(jiān)管已經(jīng)對(duì)房企的行為造成了影響，但受益于房地產(chǎn)銷售維持高位，地產(chǎn)投資依舊是有保障的。

2020年8月監(jiān)管層推出了“三道紅線”，對(duì)房企的有息負(fù)債增速做出了限制。即使是“三道紅線”全部達(dá)標(biāo)，按規(guī)定房企的有息負(fù)債增速也不能超過15%。

在“三道紅線”之后，2021年初，房地產(chǎn)貸款集中度管理制度開始落地，對(duì)房地產(chǎn)貸款占比和個(gè)人住房貸款占比都設(shè)立了上限。

從這里我們也可以看到這一次政策調(diào)控主要是從融資端入手的，以此來遏制房地產(chǎn)投資的無序增長。融資端的收緊，對(duì)高周轉(zhuǎn)率、高杠桿的經(jīng)營模式提出了很大的挑戰(zhàn)。

但即便外部融資收緊了，房企對(duì)規(guī)模增長的極度渴望是不會(huì)發(fā)生變化的，既然外部融資收緊，那就更加依靠銷售回款和其他無息負(fù)債（比如應(yīng)付票據(jù)）好了。

于是這一時(shí)期上市房企應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的同比增速出現(xiàn)了一個(gè)明顯的攀升?？梢姺科笫峭ㄟ^暫緩工程款結(jié)算、開具商票等方式，占用下游建筑商、材料商等的資金，來應(yīng)對(duì)外部融資收緊和維持規(guī)模增速的。

也就是說，為了應(yīng)對(duì)“三道紅線”的壓力，房企把預(yù)售款的杠桿效應(yīng)放得更大了。

另外，為了緩解自身的資金壓力，房企的業(yè)務(wù)重心從拿地和新開工轉(zhuǎn)移到了竣工環(huán)節(jié)。

因?yàn)榭⒐ず蠓科竽軌蚋纳啤叭兰t線”的相關(guān)指標(biāo)。

房企收到的預(yù)售款在資產(chǎn)負(fù)債表上是一個(gè)負(fù)債，計(jì)入“預(yù)收賬款”或者“合同負(fù)債”。

只有房企竣工交付之后，這筆收入才能夠正式確認(rèn)銷售所得，計(jì)入主營收入，并結(jié)轉(zhuǎn)主營業(yè)務(wù)成本，最后計(jì)算毛利潤。而結(jié)轉(zhuǎn)利潤則能夠改善房企的“剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率”。

同時(shí)，前期堆積著的項(xiàng)目也讓房企現(xiàn)在能夠有足夠的空間去做竣工，去回籠資金。

這一點(diǎn)從地產(chǎn)庫存上也能夠看出來。

2017年以來，雖然狹義庫存的去化時(shí)間整體是在下滑的，但是如果我們以（房屋累計(jì)新開工面積-累計(jì)商品房銷售面積）來計(jì)算廣義庫存的話，可以看到近幾年來，廣義庫存的去化時(shí)間是有所回升的。

廣義庫存去化時(shí)間的走高在一定程度上反映出目前房企存在不少已經(jīng)開工但未完工的項(xiàng)目。

此外，從數(shù)據(jù)上也可以看到，今年上半年的時(shí)候，房屋竣工面積的兩年同比增速一直維持在高位，1-8月兩年復(fù)合同比增速為6%，與之對(duì)應(yīng)的是新開工面積兩年復(fù)合同比增速為-3.3%。

當(dāng)竣工完畢后，剩余監(jiān)管賬戶里的預(yù)售資金可以轉(zhuǎn)到房企賬戶，部分現(xiàn)房也可以進(jìn)入銷售環(huán)節(jié)，所以體現(xiàn)在融資端的話，個(gè)人按揭貸款以及定金及預(yù)收款占房地產(chǎn)開發(fā)資金的比重逐漸從2015年末的39%快速上行到2021年10月的53%，而且2021年上半年的時(shí)候，這個(gè)上行速度明顯在加快。

簡而言之，“三道紅線”后，房企對(duì)房地產(chǎn)銷售的資金回款依賴度更高了，整個(gè)快周轉(zhuǎn)鏈條變得越來越不穩(wěn)定。

不再給力的房地產(chǎn)銷售

然而，到了2021年下半年，房地產(chǎn)預(yù)售變得不再給力了。

2020年12月底，監(jiān)管推出了《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，文件要求設(shè)置房地產(chǎn)貸款占比和個(gè)人住房貸款占比上限。

從2021上半年的數(shù)據(jù)來看，共有12家銀行超過個(gè)人住房貸款集中度上限，有9家銀行超過房地產(chǎn)貸款集中度上限，其中有兩家銀行兩項(xiàng)指標(biāo)均不達(dá)標(biāo)。

當(dāng)房地產(chǎn)貸款集中度超過上限后，銀行只能降按揭規(guī)模了，居民購房要么會(huì)有成本上升的壓力，要么根本拿不到按揭，按揭貸款等候的時(shí)間成本越來越高。

上半年，部分城市應(yīng)對(duì)“房住不炒”加碼了房地產(chǎn)調(diào)控，然而在當(dāng)?shù)貥鞘邢滦袎毫哟蠛?，出于土地市場穩(wěn)定的考慮，又開始限價(jià)，防止房價(jià)過快下跌。

限價(jià)進(jìn)一步加劇了房企流動(dòng)性回款的壓力，因?yàn)椴唤祪r(jià)銷售，很難賣得出量。

整個(gè)房企的資金鏈穩(wěn)定在不斷依賴銷售資金回籠，但房地產(chǎn)銷售卻開始步入下行軌道。10月全國商品房銷售面積累計(jì)兩年平均增長3.6%，而當(dāng)月銷售面積兩年平均同比-5%，已陷入同比的負(fù)增長。

過去快周轉(zhuǎn)的模式是高杠桿，高杠桿滾不滾得下去全靠賣房子，但現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售下行了，自然就導(dǎo)致不少房企的資金鏈就開始滾動(dòng)不下去了。于是我們看到今年不少房企陷入了信用風(fēng)波。

截至2021年11月22日，按申萬一級(jí)行業(yè)分類，房地產(chǎn)行業(yè)違約金額455.7億元，違約房企債券數(shù)量36只，而2020年全年違約金額才144.3億元，違約房企債券數(shù)量也才11只。

隨著房企信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放，對(duì)預(yù)售和房企外部融資的打壓是會(huì)持續(xù)強(qiáng)化的。

為什么預(yù)售模式能夠在過去幾年里推行起來呢？有兩個(gè)因素是無法忽略的。一個(gè)是房價(jià)上漲預(yù)期，另一個(gè)就是對(duì)品牌房企的信任。

一般只有預(yù)計(jì)未來房價(jià)會(huì)上漲的時(shí)候，居民才會(huì)愿意在現(xiàn)在購買期房?，F(xiàn)在的問題是房價(jià)上漲預(yù)期變?nèi)趿耍蛘哒f沒有了。

可以看到三季度央行問卷調(diào)查中，只有19.9%的居民預(yù)計(jì)四季度房價(jià)會(huì)出現(xiàn)上漲，這一指標(biāo)相比于2季度的時(shí)候下滑了5.6個(gè)百分點(diǎn)，是2017年以來的最低點(diǎn)。同時(shí)，隨著房價(jià)預(yù)期惡化，居民未來三個(gè)月的預(yù)計(jì)購房支出也在下滑。

另外，從預(yù)售到交付得有個(gè)兩三年的周期，先交了錢但沒住上房，之所以這種模式可以維系是基于購房者對(duì)房企品牌的信任。

但房企信用風(fēng)險(xiǎn)釋放無疑會(huì)削弱購房者對(duì)品牌房企的信任，今年以來在有違約壓力的房企里不少是公眾眼中的品牌房企。

這又進(jìn)一步導(dǎo)致預(yù)售模式難以維系，再加上房地產(chǎn)稅的推出也會(huì)加劇公眾持幣觀望的情緒，不知道房地產(chǎn)稅的細(xì)則，沒有明確的房價(jià)上漲預(yù)期，急著購房的人群也就沒那么多了。

另外，部分品牌房企出現(xiàn)信用違約風(fēng)波，除了加劇預(yù)售資金的回籠壓力以外，房企的外部融資難度也會(huì)進(jìn)一步提升。

當(dāng)外部融資難度加劇后，又反過來會(huì)造成更多的房企違約，這是一個(gè)惡性循環(huán)。

比如隨著近幾個(gè)月房企信托違約，投向房地產(chǎn)的信托規(guī)模逐步下滑，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的集合信托規(guī)模在6月還有669.6億，但10月就下行到只有87億了。隨著房企美元債違約事件增多，房企在中資美元債市場基本失去了融資能力。當(dāng)越來越多的房企資金收緊，部分房企的票據(jù)違約或逾期，施工方也很難再接受房企的資金墊付行為。

松動(dòng)的房企融資政策？

隨著房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，房地產(chǎn)融資政策開始有了一些松動(dòng)。

房地產(chǎn)政策之所以有調(diào)整，主要還是考慮了兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一個(gè)是金融層面的，一個(gè)是社會(huì)民生層面的。

越來越多的房企流動(dòng)性收緊會(huì)導(dǎo)致他們不得不低價(jià)拋售資產(chǎn)，回籠資金。

但居民購房觀望情緒濃厚，越來越多的房企折價(jià)賣房只會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)拋售賣不出好價(jià)格，這又加劇了房企的流動(dòng)性壓力。

當(dāng)更多的房企因流動(dòng)性壓力不得不以更低的價(jià)格拋售資產(chǎn)的時(shí)候，購房者就會(huì)發(fā)現(xiàn)房價(jià)有下行壓力，會(huì)繼續(xù)持幣觀望，這反過來又加劇了房企資產(chǎn)拋售壓力，這是一種惡性循環(huán)。

盡管長期來看，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是要逐步“去地產(chǎn)化”的，但至少從當(dāng)下來看，金融體系的存量資產(chǎn)和抵押物不少與房地產(chǎn)相關(guān)，房地產(chǎn)資產(chǎn)過快減值不利于金融防風(fēng)險(xiǎn)。

那么為了金融防風(fēng)險(xiǎn)，顯然是要在維持“房住不炒”的前提下，去扭轉(zhuǎn)房企資產(chǎn)負(fù)債表螺旋下行帶來的負(fù)反饋壓力。

具體表現(xiàn)在：

1、給房企一些信貸支持，尤其是把此前積壓的房地產(chǎn)貸款投放出去，穩(wěn)住房企的資產(chǎn)負(fù)債表，這樣就可以不急于去折價(jià)拋售房產(chǎn)。

2、把此前積壓的按揭貸款有序發(fā)放，激活房地產(chǎn)市場正常的購置需求。

3、給房企打開銀行間市場發(fā)債的口子，并鼓勵(lì)房企之間的兼并重組，讓資金雄厚和經(jīng)營穩(wěn)健的房企（主要是央企和國有房企）去收購折價(jià)拋售的資產(chǎn)。

除了金融風(fēng)險(xiǎn)需要防范以外，房子交付的民生問題也是需要考慮的。

在預(yù)售模式下，居民是先交了購房款，等房子正常交付后，才能入住。

但在房企資金鏈極度緊張的時(shí)候，原先能夠持續(xù)的竣工也難以保障了。預(yù)售款本質(zhì)上是一個(gè)?？顚Ｓ玫馁Y金，居民購買期房后，按照規(guī)定房企應(yīng)該將資金優(yōu)先用于對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的施工建設(shè)，以確保項(xiàng)目的交付。

但是以前一些房企挪用了預(yù)售資金，這就使得在資金鏈?zhǔn)站o的時(shí)候，房企沒有資金去繼續(xù)施工，多地出現(xiàn)了項(xiàng)目停工難以交付的局面。

從數(shù)據(jù)上可以看到，9月、10月房屋竣工面積兩年平均增速分別為-8.8%和-8.3%，較上半年明顯下降。

由于此前過嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控措施沖擊了正常的房地產(chǎn)交付行為，所以這時(shí)候也需要稍微調(diào)整一下房地產(chǎn)調(diào)控措施，讓房企能夠正常進(jìn)行施工和竣工，避免在交付環(huán)節(jié)出現(xiàn)大規(guī)模違約。

快周轉(zhuǎn)模式的終結(jié)

現(xiàn)在市場主要的關(guān)注點(diǎn)都放在房企的短期流動(dòng)性支持上面在，進(jìn)而形成了所謂的“寬信用”預(yù)期。

相比于短期的房企流動(dòng)性支持措施，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場長期的變化趨勢更值得關(guān)注。

第一個(gè)是房地產(chǎn)市場將迎來央企、國企主導(dǎo)的時(shí)代。

這次受信用風(fēng)波影響的房企像泰禾、藍(lán)光、恒大多為大型民營房企，以高杠桿撬動(dòng)高周轉(zhuǎn)和高增長的模式難以為繼后，資產(chǎn)折價(jià)拋售意味著民營房企不得不退出房地產(chǎn)市場。

再來看央企和國企，由于有國家信用背書，再加上房企融資邊際放松后，國有房企能享受更低的資金成本，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)和保民生的雙重要求下，國有房企通過收購折價(jià)資產(chǎn)的動(dòng)力更強(qiáng)。

很明顯，央企和國企或?qū)倪@輪房地產(chǎn)行業(yè)洗牌中勝出。

第二個(gè)是快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略未來將難以為繼。

期房銷售的模式對(duì)于此前的快周轉(zhuǎn)模式意義是十分重大的。期房銷售模式下，房企能夠快速回籠資金，疊加當(dāng)時(shí)對(duì)預(yù)售款的監(jiān)管存在一定的不足，房企存在挪用、提前支取預(yù)售款等行為。

這正是過去房地產(chǎn)投資維持韌性的核心原因。

但現(xiàn)在除前面提到的因房價(jià)上漲預(yù)期減弱、個(gè)別房企的信用風(fēng)險(xiǎn)削弱了居民對(duì)品牌房企的信任，更重要的是一點(diǎn)是，現(xiàn)在政策層面對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管在不斷收緊。

房地產(chǎn)調(diào)控之所以松動(dòng)一些，重點(diǎn)之一是要保交付，保交付就意味著要房企把預(yù)售的資金能老實(shí)用在項(xiàng)目施工上，所以，預(yù)售資金挪用也就成為了政策重點(diǎn)監(jiān)管的對(duì)象。

比如8月天津頒布了《新建商品房預(yù)售資金監(jiān)管辦法》，對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管進(jìn)行了明確的規(guī)定。此后石家莊、北京、蘇州等等多地也出臺(tái)了相關(guān)的文件，加大了對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管。

預(yù)售資金的監(jiān)管無非是希望預(yù)售款?？顚Ｓ茫瑢㈩A(yù)售款都用在項(xiàng)目正常交付上，這在很大程度上就避免了項(xiàng)目停工無法交付的情況。

當(dāng)然這也同樣意味著此前的快周轉(zhuǎn)模式就很難再繼續(xù)下去了，未來房地產(chǎn)市場將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)房銷售為主的模式。

市場將關(guān)注點(diǎn)都放在短期房地產(chǎn)救助會(huì)帶來的房地產(chǎn)投資企穩(wěn)和“寬信用”上，然而在很大程度上，市場忽略了快周轉(zhuǎn)模式終結(jié)對(duì)房地產(chǎn)投資長期的沖擊。

短期政策放松了，之前因資金鏈緊，停工的項(xiàng)目有了錢可以復(fù)工，所以未完工的項(xiàng)目在竣工周期的支撐下，對(duì)房地產(chǎn)投資還有支撐。

這個(gè)支撐的時(shí)間有多長呢？根據(jù)新開工到竣工滯后36個(gè)月的規(guī)律，竣工周期可以支撐房地產(chǎn)投資到2022年下半年。

但從一個(gè)較長的時(shí)間來看，快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略的終結(jié)對(duì)房地產(chǎn)投資的影響才是真正深遠(yuǎn)和值得關(guān)注的。

當(dāng)預(yù)售好，預(yù)售資金被挪用的時(shí)候，房企實(shí)際上是拿了預(yù)售款加了杠桿，一個(gè)預(yù)售房可以對(duì)接好幾個(gè)工地的開工。

一旦不得不變成現(xiàn)房銷售模式，或者預(yù)售資金開始嚴(yán)監(jiān)管，一個(gè)房子的銷售款只能對(duì)應(yīng)一個(gè)工地的開工，交付一個(gè)再開工一個(gè)，房地產(chǎn)銷售對(duì)房地產(chǎn)投資的杠桿效應(yīng)就會(huì)明顯下降了。房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)投資的長期背離也將不復(fù)存在。

當(dāng)快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略終結(jié)后，對(duì)“寬信用”和實(shí)體融資需求也有類似的效果。當(dāng)房企不斷加杠桿擴(kuò)規(guī)模的時(shí)候，對(duì)信用創(chuàng)造自然會(huì)有乘數(shù)放大的效果，而在現(xiàn)房銷售模式下，這種乘數(shù)放大效果亦將不復(fù)存在。

所以，市場認(rèn)可的救助房企就會(huì)有“寬信用”的可能性真的存在嗎？我們對(duì)此持懷疑的態(tài)度。

未來真正考驗(yàn)指望的是保障性租賃住房可能會(huì)發(fā)力。

7月《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》發(fā)布，此后多地紛紛出臺(tái)具體政策細(xì)則。比如上海計(jì)劃在“十四五”期間，新增建設(shè)籌措保障性租賃住房47萬套（間）以上，達(dá)到同期新增住房供應(yīng)總量的40%。浙江表示在“十四五”期間，全省建設(shè)籌集保障性租賃住房120萬套（間）。

如果明年房地產(chǎn)下行壓力加大，只有通過加大保障性租賃住房的建設(shè)，形成托底效應(yīng)了。