張濤：近期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的三類風(fēng)險(xiǎn)，以及政策預(yù)估

雖然全年經(jīng)濟(jì)增速“前高后低”走勢(shì)已在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，但近期多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑，尤其是投資、消費(fèi)和出口“三駕馬車”均有下行壓力，加之全球貨幣政策環(huán)境起變以及多類風(fēng)險(xiǎn)事件的疊加，使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂加重。

結(jié)合經(jīng)濟(jì)實(shí)況和后期風(fēng)險(xiǎn)因素，我們將今年中國經(jīng)濟(jì)的全年增速預(yù)期下調(diào)1.5%至8.5%左右，同時(shí)出于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的考慮，預(yù)計(jì)宏觀調(diào)控將出現(xiàn)階段性放松。

風(fēng)險(xiǎn)1：經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出潛在缺口仍有擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)

除了出口依然保持較強(qiáng)韌性之外（前8個(gè)月出口累計(jì)同比增幅為33.7%），目前投資和消費(fèi)均出現(xiàn)明顯下滑。其中，投資累計(jì)增速已跌至10%以下（8月末投資增速為8.9%）；8月份社會(huì)零售總額同比增速僅為2.5%。之前我們按照高頻宏觀數(shù)據(jù)靜態(tài)估算，繼去年四季度完全修復(fù)了疫情沖擊出的缺口后，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)再度低于潛在增長(zhǎng)，目前缺口幅度約-3%。鑒于后期投資、消費(fèi)和出口仍面臨諸多下行壓力，故經(jīng)濟(jì)潛在缺口仍有擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。

（1）投資方面。恒大事件對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊還在發(fā)酵，而近期多地出現(xiàn)土地流拍現(xiàn)象則顯示市場(chǎng)投資預(yù)期開始發(fā)生明顯變化；基建投資則在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)的政策環(huán)境下，很難在短期內(nèi)發(fā)力；制造業(yè)則是在能耗和環(huán)保達(dá)標(biāo)等因素影響下，也出現(xiàn)下滑苗頭，9月份制造業(yè)PMI及生產(chǎn)指數(shù)雙雙跌至50榮枯線下方。鑒于制約房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資的因素短期內(nèi)難有改善，后期投資增長(zhǎng)放緩是大概率事件。

數(shù)據(jù)來源：Wind

（2）消費(fèi)方面。由于疫情在多地仍呈現(xiàn)局部反復(fù)態(tài)勢(shì)，居民的出行依然受限，制約了消費(fèi)類服務(wù)業(yè)的修復(fù)。例如，今年國慶期間，國內(nèi)旅游人次和收入均為歷年來最低水平，但居民整體杠桿率已連續(xù)兩年超過70%（超出65%的國際警戒線），在“穩(wěn)杠桿”的宏觀要求下，消費(fèi)類融資已難以對(duì)消費(fèi)構(gòu)成新的支撐，而收入預(yù)期未明顯改善則進(jìn)一步削弱了居民的消費(fèi)預(yù)期。

數(shù)據(jù)來源：Wind

（3）出口方面。對(duì)疫情的有效持續(xù)防控，為中國承接海外產(chǎn)能提供了有力支撐，中國商品出口在全球的份額明顯提升，在較強(qiáng)出口替代效應(yīng)作用下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴度也相應(yīng)提升。但伴隨疫苗接種率的提升，海外解禁的范圍和程度逐漸擴(kuò)大，有助于各國產(chǎn)能的恢復(fù)，相應(yīng)會(huì)削弱中國的出口替代，加之上游能源、原材料商品價(jià)格和運(yùn)費(fèi)的提升，回款周期的拉長(zhǎng)等因素，國內(nèi)企業(yè)承接訂單的能力和意愿都將受到影響。實(shí)際上，制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)已連續(xù)5個(gè)月回落，且回落幅度還在持續(xù)加深，暗含著出口前景的不確定性。

數(shù)據(jù)來源：Wind

風(fēng)險(xiǎn)2：全球貨幣政策環(huán)境起變的外溢性影響

全球復(fù)蘇節(jié)奏在6月中旬雖被德爾塔病毒打亂，但整體復(fù)蘇形態(tài)并未被破壞，多個(gè)經(jīng)濟(jì)體已進(jìn)入貨幣政策回歸常態(tài)的實(shí)施階段，全球已有近30家央行先后加息，范圍涵蓋亞洲、歐洲、美洲和非洲；美歐貨幣當(dāng)局明確年內(nèi)宣布縮減購債計(jì)劃；加之金屬、原油、糧食、棉花等商品價(jià)格相繼進(jìn)入上漲周期，全球通脹壓力易漲難消，這些變化均令全球貨幣條件邊際收緊，進(jìn)而直接導(dǎo)致境內(nèi)外利差有一定程度的收窄。例如，目前10年期中美國債的利率已降至130BPS左右。

數(shù)據(jù)來源：Wind

全球貨幣政策環(huán)境持續(xù)變化，一方面會(huì)帶來資金跨市場(chǎng)跨境流向波動(dòng)的增強(qiáng)，另外還會(huì)迫使一些新興市場(chǎng)國家在政策層面被動(dòng)跟進(jìn)，進(jìn)而還會(huì)放大跨市場(chǎng)的波動(dòng)性，而境內(nèi)外利差收窄以及跨市場(chǎng)波動(dòng)率的提升，客觀上會(huì)影響到境內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，同時(shí)也制約了央行的利率工具的實(shí)際使用空間。

風(fēng)險(xiǎn)3：多類風(fēng)險(xiǎn)事件疊加后的不確定風(fēng)險(xiǎn)

一般而言，在經(jīng)濟(jì)下行期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)事件更容易顯化出來，如果多類風(fēng)險(xiǎn)事件階段性疊加，那就會(huì)產(chǎn)生難以估量的不確定性。例如，境內(nèi)方面，近期恒大流動(dòng)性危機(jī)、花樣年違約、多地區(qū)電能不足、異常天氣帶來的公共安全事件等多類風(fēng)險(xiǎn)集中顯化并疊加，對(duì)市場(chǎng)情緒造成較大沖擊；境外方面，澳英美簽署三邊安保聯(lián)盟協(xié)定（AUKUS）、德國新政府組閣、俄歐美三方的能源博弈、拜登宣布對(duì)華政策等帶來的地緣政治變化，以及多國在冬季均面臨取暖能源短缺，這些風(fēng)險(xiǎn)因素一旦疊加發(fā)酵，對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊存在較大不確定性。

綜上，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，由此預(yù)計(jì)出于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的考慮，宏觀調(diào)控將出現(xiàn)階段性放松，尤其會(huì)加大保供、保民生的政策力度，針對(duì)性對(duì)投資、消費(fèi)給予一定政策紅利。結(jié)合經(jīng)濟(jì)實(shí)況及政策的可期變化，我們將今年中國經(jīng)濟(jì)的全年增速預(yù)期下調(diào)1.5%至8.5%左右。

張濤（中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）