國際化視野　山推股份快速增長

　　受緊縮信貸政策不利影響，推土機(jī)增速有所放緩。2011年1-4月份，山推共銷售推土機(jī)4,454臺，同比增長63%，國內(nèi)市場占有率為65.5%，出口份額為73%。進(jìn)入5月份，受國家緊縮信貸調(diào)控政策的持續(xù)影響，推土機(jī)銷售增速有所放緩，預(yù)計(jì)當(dāng)月銷售同比將出現(xiàn)大幅下降。

　　配件業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁的增長。隨著產(chǎn)能的快速提升，履帶總成在配件業(yè)務(wù)中占比升至80%。受益于下游國內(nèi)挖掘機(jī)產(chǎn)銷量的大幅增長，履帶總成仍供不應(yīng)求，目前只能提供50%多的市場需求，山推未來規(guī)劃繼續(xù)加大配件業(yè)務(wù)現(xiàn)有產(chǎn)能，不斷滿足國內(nèi)市場的潛在需求，我們預(yù)計(jì)2011山推配件業(yè)務(wù)收入將達(dá)到61億元，同比增長50%左右。

　　出口快速復(fù)蘇，有望達(dá)到歷史最好水平。2011年1-4月份累計(jì)出口推土機(jī)871臺，占2010年全年出口量的52%，同比增長60%，單月銷量平均在200臺以上。隨著海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及原油價(jià)格的上漲，中東、俄羅斯等地區(qū)的需求仍保持強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)2011年出口有望超過2008年歷史最高水平。與此同時(shí)，為了應(yīng)對貿(mào)易保護(hù)主義及實(shí)施國際化戰(zhàn)略，山推積極在俄羅斯、波蘭尋找合適的并購機(jī)會(huì)，或與經(jīng)銷商合作，實(shí)現(xiàn)本土制造和貿(mào)易方式的轉(zhuǎn)變。

　　混凝土機(jī)械技改項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，銷售保持快速增長。2011年4月份山推楚天一期項(xiàng)目建成投產(chǎn)，4月份銷售額過億元，2011年楚天公司推出高端攪拌站，實(shí)現(xiàn)“一站三車”成套設(shè)備的專業(yè)化產(chǎn)業(yè)鏈，打造山推業(yè)績新的增長點(diǎn)，山推規(guī)劃混凝土機(jī)械銷售額達(dá)20億元。由于銷售集中于運(yùn)輸車銷售量大，高端攪拌站收入占比較小，所以導(dǎo)致混凝土機(jī)械毛利率低于我們的預(yù)期。

　　小松山推業(yè)績下滑導(dǎo)致投資收益下降近55%。一季度由于日元匯率上升導(dǎo)致采購進(jìn)口關(guān)鍵零部件價(jià)格上升，促銷活動(dòng)導(dǎo)致費(fèi)用大幅度上升以及鋼材等原材料漲價(jià)因素，小松山推一季度凈利潤大幅下滑導(dǎo)致山推的投資收益同比下降54.9%。

　　所得稅率暫按25%征收，短暫影響山推業(yè)績。由于高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)到期，從今年一季度，山推的所得稅恢復(fù)到原來25%的稅率水平，這在一定程度上對山推業(yè)績的增長產(chǎn)生負(fù)面影響。按照國家規(guī)定，山推正在積極再次提請高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定申請，如若獲批，到年度期末將按15%的稅率進(jìn)行返還，山推對再次獲得認(rèn)證比較有信心。

　　維持“買入-A”評級。受信貸緊縮影響，推土機(jī)銷售低于預(yù)期，由于混凝土機(jī)械毛利率低于我們的預(yù)期，我們小幅下調(diào)原來的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2011-2013年山推實(shí)現(xiàn)EPS分別為1.63、2.14、2.58元。分別下調(diào)7.9%、8%和8.8%，按照2011年15倍的動(dòng)態(tài)PE，對應(yīng)的目標(biāo)價(jià)為24.45元，維持“買入-A”的投資評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。國家持續(xù)信貸緊縮政策導(dǎo)致下游基建投資放緩；通脹情況下鋼材等原材料價(jià)格上漲；海外需求復(fù)蘇緩慢的風(fēng)險(xiǎn)；無法獲取高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定。