徐工機(jī)械:利潤好現(xiàn)金流更好 上調(diào)預(yù)測買入

　　09 年公司實(shí)現(xiàn)收入20,699 百萬元，同比增長30.27%,歸屬于母公司的凈利潤為1,741 百萬元，同比增長16.42%;EPS 為2.01 元，業(yè)績好于我們和市場預(yù)期，原因在于公司收入高出我們的預(yù)期值約13%.

　　公司最主要的產(chǎn)品-工程起重機(jī)09 年銷量大概為15,500 臺，同比增長約27%,市場占有率約55%,繼續(xù)保持行業(yè)第一；收入和毛利潤貢獻(xiàn)率分別達(dá)到61%和71%;受全球金融危機(jī)影響，出口量低于1,000 臺，同比下滑超過60%.由于中小噸位產(chǎn)品占比上升和出口占比下降，導(dǎo)致毛利率為22.43%,略低于08 年的23.28%.

　　增長最快的業(yè)務(wù)是壓實(shí)機(jī)械，主要是壓路機(jī)產(chǎn)品，受益于4 萬億投資對基建的拉動，09 年收入同比增長93%,市場占有率為27.88%,亦為行業(yè)第一；但該業(yè)務(wù)毛利率較低，僅有12.96%,遠(yuǎn)低于19.36%的主營業(yè)務(wù)毛利率，對利潤影響較小。

　　09 年公司裝載機(jī)銷量約為9,800 臺，同比減少15%,市場占有率也有所下降，導(dǎo)致鏟運(yùn)機(jī)械業(yè)務(wù)收入為負(fù)增長8%,而毛利率雖同比大幅上升5.7 個(gè)百分點(diǎn)，但也僅有12.15%,顯示該業(yè)務(wù)仍有待加強(qiáng)。

　　公司混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)規(guī)模仍很小，09 年僅取得393 百萬元收入，泵車銷量約187 臺，作為公司定向增發(fā)的主要募投項(xiàng)目之一，隨著投入的加大，該業(yè)務(wù)應(yīng)存在較大的發(fā)展空間。

　　出口業(yè)務(wù)09 年收入為1,647 百萬元，同比下滑63%;隨著海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，預(yù)計(jì)10 年公司出口可能會實(shí)現(xiàn)50%以上的快速增長。

　　09 年公司期間費(fèi)用率為8.92%,較08 年上升約1 個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)檠邪l(fā)費(fèi)用快速上升后，導(dǎo)致管理費(fèi)用率提高了0.8 個(gè)百分點(diǎn)造成的。期末公司的應(yīng)收帳款為1,828 百萬元，較期初增長89%,周轉(zhuǎn)率有所下降，這與公司擴(kuò)大信用銷售有關(guān)，但較3 季度末的2,416 百萬元仍有明顯降低；存貨為3,499 百萬元，較期初略有下降，周轉(zhuǎn)率有所上升?？傮w而言，公司的運(yùn)營質(zhì)量是比較好的。

　　當(dāng)期公司經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)到3,180 百萬元，是工程機(jī)械上市公司中表現(xiàn)最佳的。除了收入增長外，（較年初）增加應(yīng)付票據(jù)使用貢獻(xiàn)了977 百萬元，期末公司手持現(xiàn)金5,033 百萬元，資金充裕。

　　公司預(yù)計(jì)10 年可實(shí)現(xiàn)收入25,800 百萬元，同比增長約25%,期間費(fèi)用控制在2,240 百萬元，同比增長約22%,低于收入增速；為了提高產(chǎn)品盈利能力，公司還制訂了毛利率增長計(jì)劃，通過成本控制和規(guī)模效益提升產(chǎn)品毛利率，因此我們認(rèn)為只要原材料價(jià)格不大幅上漲，公司的銷售凈利率會逐步提高。

　　根據(jù)年報(bào)和對公司的發(fā)展判斷，我們上調(diào)公司10-11 年盈利預(yù)測，EPS 由2.33 和2.78 元分別上調(diào)為2.65 和3.28 元，上調(diào)幅度分別為14%和18%.若按公司增發(fā)股本上限165 百萬股后攤薄計(jì)算，增發(fā)后10 和11 年EPS 分別為2.22 和2.76 元。

　　公司目前股價(jià)對應(yīng)增發(fā)攤薄后15.8 倍PE10,我們維持對公司的買入建議。

　　此外我們認(rèn)為徐工集團(tuán)改制和公司汽車起重機(jī)市場份額變化情況對股價(jià)會產(chǎn)生較大影響，需重點(diǎn)關(guān)注。