中國經(jīng)濟(jì)增長變革期的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)輪動

　　序言：2009，價格回落后的產(chǎn)業(yè)輪動困局

　　30年代美國大蕭條留給我們的教訓(xùn)是需求管理——對政策的信念是要不惜一切代價以保持需求的增長；70年代至80年代的大通脹也就是我們熟知的滯漲時期，留給我們的是價格穩(wěn)定的教訓(xùn)——要做到這一點是多么的重要。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——泰勒

　　我們在中期的策略報告《PPI演繹利潤輪動——資源約束下的行業(yè)選擇》中曾經(jīng)提及，對于目前的中國以及70年代石油危機(jī)時代的日本而言，PPI所體現(xiàn)的成本傳導(dǎo)效應(yīng)以及相應(yīng)的行業(yè)利潤是主宰證券市場產(chǎn)業(yè)輪動的核心因素，中國9月份PPI的趨勢性見頂本質(zhì)上體現(xiàn)的也是宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的快速回落動力。

　　只不過，在PPI趨勢性的回落之后，我們需要重新思考的是未來宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底方式以及產(chǎn)業(yè)間新一輪傳導(dǎo)的開始，憑借與日本在73年遭遇石油危機(jī)時的比較、理解，長波衰退期所反應(yīng)的生產(chǎn)要素稀缺是那一階段的本質(zhì)特征，所以當(dāng)PPI回落之后，價格的調(diào)整將會形成供需之間一個新的平衡點，也就是我們在10月份所提到的，由于存貨周轉(zhuǎn)期的因素，實際GDP將會在PPI回落之后1-2個季度之內(nèi)見底。

　　但是，此次中國經(jīng)濟(jì)面臨的調(diào)整問題顯然比日本在1973年時要復(fù)雜的多，需求端的回落既體現(xiàn)了日本在73年時通脹時期的成本推動因素，又受到了美國這一主體的消費(fèi)國在經(jīng)歷泡沫破滅之后的自主收縮過程，外需再一次的回落令我們不得不擔(dān)憂中國會不會重現(xiàn)1997年東南亞金融危機(jī)之后的通縮狀態(tài)，而這種兩面的不確定性綜合在一塊無疑為短期的資產(chǎn)配置提供了更多的憂慮因素。

　　而歷次的世界經(jīng)濟(jì)史也有所證明，判斷經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的難于判斷經(jīng)濟(jì)周期的回落，經(jīng)濟(jì)下滑過程中雖然存在著類似的產(chǎn)業(yè)輪動所形成的慣性，但是主導(dǎo)下一輪周期性復(fù)蘇的產(chǎn)業(yè)選擇則在很大程度上依賴于實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在以及外在環(huán)境的不同，當(dāng)然，20世紀(jì)30年代迸發(fā)的凱恩斯主義同時也意味著政策的促發(fā)力量無法忽視。這一切的一切都預(yù)示著，2009年伴隨著價格指數(shù)的回落，中國實體經(jīng)濟(jì)中新一輪的產(chǎn)業(yè)輪動格局將會面臨更多的不確定性，而我們所能做的只是在于基于潛在需求的角度把握產(chǎn)業(yè)景氣循環(huán)的最大可能性。

　　危機(jī)下的全球競爭格局質(zhì)變

　　2008年伊始，由美國次貸危機(jī)引導(dǎo)的實體經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整正式進(jìn)入擴(kuò)散過程，歐洲的衰退以及新興經(jīng)濟(jì)體涵蓋資源國和生產(chǎn)國經(jīng)濟(jì)增長的大幅回落都意味著，世界經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)再次嘗試脫鉤的失敗。其實，重大的金融包括實體經(jīng)濟(jì)危機(jī)在20世紀(jì)以來屢見不鮮，從危機(jī)之后主導(dǎo)國和追趕國競爭格局的質(zhì)變來看，不同的時代背景演繹的是不同的內(nèi)在規(guī)律。

　　70年代石油危機(jī)——日本的崛起與美國的滯漲

　　伴隨著1971年布雷頓森林體系瀕危所導(dǎo)致的美元迅速貶值，以及石油輸出國與石油公司之間的利益分配關(guān)系（石油輸出國通過發(fā)放“特許權(quán)”等方式控制石油公司后，為使每桶石油收入中得到更多利益分配，愿意讓其維持較高的價格），共同促使戰(zhàn)爭或政治因素退卻后的高油價難以回落到過去1.8美元的水平，由此，第一次石油危機(jī)引導(dǎo)的高價格也使得美國、日本之間的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生本質(zhì)轉(zhuǎn)變。

　　期間，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長下降了4.7%，歐洲增長下降2.5%，日本則下降了7%，持續(xù)三年的石油危機(jī)也使得美國的工業(yè)生產(chǎn)下降了14%，日本的工業(yè)生產(chǎn)下降了20%以上，所有的工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)增長都明顯放慢。

　　但是，在第一次石油危機(jī)逐步平息之后，日本國內(nèi)出現(xiàn)了由重化工業(yè)向先進(jìn)制造業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，精密度更高以及更為節(jié)能的機(jī)械裝備盡管在一定程度上他的GDP拉動效應(yīng)并不如之前的鋼鐵、化工顯著，但是能耗水平的降低則大大緩解了油價高漲之后的通脹風(fēng)險，由此，在經(jīng)歷1979年第二次石油危機(jī)的時候，日本所受到的影響也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國。

　　90年代金融危機(jī)——制造國崩潰與美國的繁榮

　　相比于70年代由于石油危機(jī)引導(dǎo)的世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程，在90年代印象深刻的則來源于頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)——1989年美國的儲貸危機(jī)以及日本在90年代初的雙泡沫破滅，但是從結(jié)果來看，顯然金融危機(jī)于主導(dǎo)國和追趕國的經(jīng)濟(jì)分化模式形成了與第一次石油危機(jī)中明顯的差異。

　　金融危機(jī)拖累實體經(jīng)濟(jì)的美國儲貸危機(jī)其實始于1984年，當(dāng)時，儲貸機(jī)構(gòu)為吸引存款支付高于市場價格的利率，特別是在田納西州，而伴隨著這一行業(yè)陷入危機(jī)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)苦于缺乏足夠的資金和“權(quán)力”而不能妥善、迅速加以解決。在1986年聯(lián)邦儲貸機(jī)構(gòu)存款保險公司在為54家破產(chǎn)儲蓄機(jī)構(gòu)的儲戶提供了總計160億美元的賠款后破產(chǎn)，但是依然尚有數(shù)量可觀的儲戶得不到賠付，而伴隨著經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步惡化，行業(yè)中半數(shù)機(jī)構(gòu)已陷入危機(jī)。1989年國會頒布《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興與強(qiáng)化法》，對金融行業(yè)進(jìn)行全面整頓，作為該計劃的一部分，成立了清算信托公司(Resolution TrustCorporation，簡稱RTC)，接收儲貸行業(yè)不良信貸資產(chǎn)，負(fù)責(zé)監(jiān)管其經(jīng)營運(yùn)作，同年，儲貸危機(jī)達(dá)到頂點，僅僅在1989年，RTC就耗資1350億美元解決了318家儲蓄和借貸機(jī)構(gòu)，1990年則出資1300億美元解決了另外213家。而危機(jī)的正式結(jié)束則一直延續(xù)到了1993年。

　　另一方面，日本在1985年后廣場協(xié)議的簽訂再次迫使日元出現(xiàn)大幅升值，為了保護(hù)國內(nèi)的出口貿(mào)易型企業(yè)，日本央行一再降低基準(zhǔn)利率，房地產(chǎn)市場與證券市場的泡沫繁榮由此出現(xiàn)。不過，伴隨著儲貸危機(jī)對于美國實體經(jīng)濟(jì)影響的逐步顯現(xiàn)，世界經(jīng)濟(jì)也逐漸的感受到最大消費(fèi)需求國放緩的壓力，對于經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂使得日本的雙泡沫終于在90年代初期破滅。但是相比較美國實體經(jīng)濟(jì)在進(jìn)入90年代后少有的低通脹、低失業(yè)率、高增長局面，日本經(jīng)濟(jì)卻陷入“失去十年”的怪圈?！　?/P>

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　　長波周期引致競爭格局質(zhì)變：世界經(jīng)濟(jì)的未來在中國

　　由于間隔將近20年并且兩次危機(jī)引導(dǎo)的本質(zhì)有所不同，一個是資源約束所引導(dǎo)，而另一個則來源于虛擬經(jīng)濟(jì)的過度繁榮，很少會有人將兩次危機(jī)放在一塊進(jìn)行比較，但是我們從中卻發(fā)現(xiàn)了一些值得重視的規(guī)律：

　　結(jié)合雅各布.范杜因的長波周期劃分，我們將第四、五波周期中的主導(dǎo)國美國、追趕國日本放在一起，可以發(fā)現(xiàn)，由于長波周期更多的是映襯主導(dǎo)國，所以當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退甚至于蕭條也就是1970-80年代的時候，全球經(jīng)濟(jì)低迷的態(tài)勢下追趕國經(jīng)濟(jì)增長的轉(zhuǎn)型將是不可忽視的力量，另一方面，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)步入新一輪長波周期繁榮時，對于原有追趕國經(jīng)濟(jì)增長而言，風(fēng)險的曝露似乎顯得更大。

　　究其內(nèi)在的規(guī)律，我們認(rèn)為更多的是在于，長波周期本質(zhì)上是形成由技術(shù)創(chuàng)新所帶動的社會生產(chǎn)新的供給結(jié)構(gòu)模式，在主導(dǎo)國進(jìn)入繁榮期的時候，應(yīng)當(dāng)是新一輪技術(shù)創(chuàng)新溢出效應(yīng)最為明顯的時候，90年代由美國推動的全球信息化革命正是如此，而在這種過程中，信息革命引導(dǎo)的供給模式與第四波長波周期中汽車引導(dǎo)的供給結(jié)構(gòu)模式存在本質(zhì)的區(qū)別。日本作為第四波長波周期的追趕國，模仿創(chuàng)新的競爭模式使其在1973年石油危機(jī)后的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中取得成功，但是當(dāng)90年代日益軟化和多元化的信息技術(shù)成為新一輪長波周期的主導(dǎo)時，模仿創(chuàng)新的供給結(jié)構(gòu)模式顯然難以跟隨環(huán)節(jié)創(chuàng)新的節(jié)奏。雖然說，日本在90年代的十年經(jīng)濟(jì)低迷還存在政策援助上的延誤，但是本質(zhì)上，凱恩斯主義在緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)時的對策更多的是從需求端考慮，而供給端的改變則是涉及到了經(jīng)濟(jì)持續(xù)性復(fù)蘇的可能性。

　　歸結(jié)而言，在全球流動性日益過剩的21世紀(jì)，世界經(jīng)濟(jì)遭遇的此次次貸危機(jī)規(guī)模以及影響范圍的確要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于之前任何一次經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)，但是值得慶幸的是，90年代剛剛經(jīng)歷并且很好的適應(yīng)了新一輪長波周期環(huán)節(jié)式創(chuàng)新的中國，尚未遇到新一輪供給結(jié)構(gòu)模式創(chuàng)新的變革期，這也意味著，中國經(jīng)濟(jì)在通過貨幣政策、財政政策緩解需求下滑的同時，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)包括增長模式上與成熟工業(yè)化國家之間差距的縮小將會為自身以及世界經(jīng)濟(jì)提供支撐。

　　實體經(jīng)濟(jì)見底過程中的產(chǎn)業(yè)輪動——日本的經(jīng)驗借鑒

　　在尋覓中國此輪周期性調(diào)整過程中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變革之前，我們首先參照的是日本在第四波長波周期作為一個追趕國的演繹經(jīng)驗，雖然自2007年的國際化博弈以來，我們一直堅持日本在1973年經(jīng)歷第一次石油危機(jī)的情形與目前的中國更為類似，但是在次貸危機(jī)引導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)包括世界經(jīng)濟(jì)步入有效需求不足的困境之時，日本在1990年雙泡沫破滅之后的十年停滯增長無疑需要引起我們更多的重視，當(dāng)然，考慮到工業(yè)化進(jìn)程與日本在90年代相比存在的過大差距，1964年日本工業(yè)化起飛的第一個中周期調(diào)整則為我們提供了一個潛在的發(fā)展方向。

　　1964年工業(yè)化起飛的第一個中周期調(diào)整

　　奧林匹克景氣與收入倍增計劃

　　在1960年底，池田內(nèi)閣將東京舉辦奧運(yùn)會納入國民收入倍增計劃。為舉辦奧運(yùn)會擴(kuò)建了城市，改進(jìn)了交通網(wǎng)點，興建了體育場館和其它服務(wù)設(shè)施。這些大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動了制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)、運(yùn)輸、通訊等行業(yè)的強(qiáng)勁發(fā)展，使日本出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，形成了1962-1964年的“奧林匹克景氣”。而實際上，從我們觀察的日本經(jīng)濟(jì)起飛階段的中周期走勢看，日本1954年至1964年中周期的景氣的高點已經(jīng)在1961年出現(xiàn)。而處于中周期衰退階段出現(xiàn)的“奧林匹克景氣”是一輪弱景氣，其基本特征就是投資拉動。

　　由此，在經(jīng)歷了奧運(yùn)會當(dāng)年的歡呼雀躍之后中周期自身的由高點向下回落的必然規(guī)律并不能得到有效抑制，恰恰相反，由于投資在前期的大幅擴(kuò)張導(dǎo)致奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)周期后續(xù)的“低谷效應(yīng)”得到明顯的體現(xiàn)，投資增速在1964年已經(jīng)略低于1963年的水平，而在之后幾年則是出現(xiàn)了快速回路，這實際上與現(xiàn)代歷屆奧運(yùn)會所體現(xiàn)的基本規(guī)律相一致，不過值得重視的是消費(fèi)需求增速在奧運(yùn)當(dāng)年以及之后GDP增速放緩的背景下一直維持較為穩(wěn)定的增長水平，由此也使得日本在1964年的中周期僅僅回落了一年左右的時間。

　　收入穩(wěn)定增長下的產(chǎn)業(yè)輪動特征

　　1965年日本經(jīng)歷工業(yè)化中周期的第一個正式調(diào)整，外在的促發(fā)因素是在于64年東京奧運(yùn)會結(jié)束之后投資增長率的急劇回落，但是由于在60年代初期的國民收入倍增計劃，使得日本在1965年經(jīng)濟(jì)增長伴隨投資回落的過程中，勞動者收入增速依然維持高位，總需求構(gòu)成中消費(fèi)支出與投資的差異也導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長在1965年底部徘徊時的產(chǎn)業(yè)之間差異。

　　對比日本在16964-1966年間重點產(chǎn)業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤增速，我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)增長大幅回落的1965年，利潤增速放緩趨勢最為明顯的是在建筑、陶瓷土石、機(jī)械、鋼鐵業(yè)，而農(nóng)林牧漁、食品飲料、批發(fā)、房地產(chǎn)反而是在1965年中取得了更高的利潤增速，而當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)伴隨投資增速的逐漸回升出現(xiàn)復(fù)蘇的1966年，與投資相關(guān)行業(yè)的主營業(yè)務(wù)增速則出現(xiàn)明顯回暖。

　　1973年第一次石油危機(jī)引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)升級

　　長波周期衰退中的資源約束

　　1970年以后，經(jīng)濟(jì)增長的國際環(huán)境發(fā)生了很大的變化，此時伴隨著布雷頓森林貨幣體系的崩潰，美元信用出現(xiàn)危機(jī)，同時伴隨著全球通貨膨脹的到來。1971年8月的尼克松沖擊導(dǎo)致了世界貨幣體制的震蕩。日元由原來的1美元=360日元區(qū)間大幅升值，在1971年末日元兌美元升值16.88%，并基本穩(wěn)定在1美元=300日元水平。與此同時，第四波長波周期中的技術(shù)創(chuàng)新對于資源的節(jié)約效應(yīng)逐漸喪失，而73年爆發(fā)的第一次石油危機(jī)則進(jìn)一步加劇了成本端推動的通貨膨脹壓力，恰如我們在中期策略報告所論述的，PPI的演繹引導(dǎo)了實體經(jīng)濟(jì)包括產(chǎn)業(yè)的輪動過程。

　　我們在前述部分提到過，伴隨著石油危機(jī)的爆發(fā)，在70-80年代美國陷入滯漲時期，但是日本卻憑借在石油危機(jī)的成功轉(zhuǎn)型，也就是由重化工業(yè)向先進(jìn)制造的產(chǎn)業(yè)變革不僅降低了整體經(jīng)濟(jì)的能耗依賴度，而且憑借產(chǎn)業(yè)出口方面的優(yōu)勢使得經(jīng)濟(jì)增長在1974、1975年調(diào)整之后在1976年迅速復(fù)蘇。

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　　由重化工業(yè)向先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型引導(dǎo)競爭力變革

　　考慮到這一時期典型的PPI引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)調(diào)整性質(zhì)，我們按照日本分類物價指數(shù)在回落中的超前期比較、復(fù)蘇期的滯后期比較、大類行業(yè)毛利率、主營業(yè)務(wù)利潤變動，實際上我們就可以總結(jié)出產(chǎn)業(yè)的價格變動的確在一定階段內(nèi)代表了產(chǎn)業(yè)的景氣程度，但是就具有明確的附屬關(guān)系的中、下游制造業(yè)之間比如鋼鐵、機(jī)械卻存在著成本與產(chǎn)品價格的相對概念，具體來看，實際上對于這種資源約束下的價格波動與利潤現(xiàn)象可以劃分為價格衍生產(chǎn)業(yè)的景氣分化、毛利受損的相對差異以及量的主導(dǎo)時代三個階段，而第二、三階段產(chǎn)業(yè)輪動的次序在本質(zhì)上也就是新一輪經(jīng)濟(jì)增長回升的過程。

　　在第二階段中，伴隨著鋼鐵價格的回落，實際對于下游尤其是機(jī)械設(shè)備而言，相對毛利率受損略有減少，如典型的輸送機(jī)械在1975年已經(jīng)開始出現(xiàn)毛利率的復(fù)蘇，雖然總體上企業(yè)利潤由于受到需求量的萎縮整體下滑嚴(yán)重，但是毛利率的回落差異包括75年下半年價格指數(shù)的回升，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長存在復(fù)蘇的萌芽。

　　而在第三階段，在1976年應(yīng)該是日本工業(yè)企業(yè)利潤在1973年10月份石油危機(jī)后的復(fù)蘇之年，需求的回升使得PPI價格指數(shù)出現(xiàn)一定的復(fù)蘇，由此也帶動了大部分行業(yè)的毛利復(fù)蘇，但是就機(jī)械制造而言，由于自身的物價指數(shù)增速處在回落過程當(dāng)中，而鋼鐵行業(yè)的價格指數(shù)回升較為超前，使得其反而出現(xiàn)了毛利下降的傾向。不過，就產(chǎn)業(yè)的利潤而言，需求量上的分化決定了各個產(chǎn)業(yè)之間的景氣分化程度，鋼鐵、金屬制品在毛利復(fù)蘇的背景下稅前凈利潤依然維持在較低水平，而電氣設(shè)備、輸送設(shè)備、電氣水運(yùn)則出現(xiàn)主營利潤以及稅前凈利潤的大幅增長，這種分化的最本質(zhì)因素實際上是體現(xiàn)了一方面在石油及煤炭依然維持價格高位的背景下，高耗能行業(yè)自身產(chǎn)量的逐步縮減，另一方面則代表了日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的正式轉(zhuǎn)變。

　　雖然從主營業(yè)務(wù)利潤增速的比較來看，似乎鋼鐵、化工在76年之后也出現(xiàn)了較大復(fù)蘇，但是當(dāng)以74年主營業(yè)務(wù)總利潤作為基數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，在1975-1978年期間，輸送機(jī)械、電氣機(jī)械已經(jīng)獲得成足進(jìn)步，而鋼鐵和化工卻始終沒有回到1974年的高點。

　　1990年雙泡沫破滅引發(fā)失去的十年

　　雙泡沫破滅引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)崩潰

　　從90年代雙泡沫破滅中實際GDP與縮減指數(shù)的聯(lián)動性來看，其與日本在1973年石油危機(jī)時的演繹規(guī)律還是有所不同，在1991年伴隨著縮減指數(shù)的奇異高點之后，實際GDP并未像73年呈現(xiàn)階段性低點，需求的持續(xù)疲軟使得實際GDP協(xié)同縮減指數(shù)不斷回落，而1997年金融危機(jī)之后陷入通貨緊縮困局之后，縮減指數(shù)所代表的物價影響力并不是決定需求恢復(fù)的核心要素。

　　依據(jù)凱恩斯主義的政府干預(yù)論，在“失去的十年”中，日本政府為應(yīng)對泡沫破裂后長期停滯和衰退的經(jīng)濟(jì)危機(jī)實施了大量的擴(kuò)張性財政刺激計劃和所得稅減免計劃，但是，綜合經(jīng)濟(jì)對策的實施并未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)惡化的趨勢，日本政府?dāng)U張性財政的手段尚未發(fā)揮應(yīng)有的作用，以致在90年代后期不但未能恢復(fù)景氣，反而陷入了財政赤字的危機(jī)。

　　通縮時期的產(chǎn)業(yè)輪動格局呈現(xiàn)政策主導(dǎo)的無序性

　　對于以制造業(yè)為主要增長動力的日本，我們首先觀察在資產(chǎn)價格泡沫破滅后的變動情況。從工業(yè)企業(yè)的整體情況看，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退后，總需求出現(xiàn)下滑，整個工業(yè)企業(yè)的總產(chǎn)出與增加值出現(xiàn)了回落，直到94年才出現(xiàn)了復(fù)蘇。從企業(yè)家數(shù)和從業(yè)人數(shù)看，日本的工業(yè)企業(yè)在本次危機(jī)后，開始出現(xiàn)了加速集中，企業(yè)家數(shù)開始減少，從業(yè)人數(shù)也出現(xiàn)下降。

　　我們觀察與日常消費(fèi)有關(guān)的輕工業(yè)情況，作為必須品的食品行業(yè)的總產(chǎn)出與增加值沒有出現(xiàn)下滑，而是保持平穩(wěn)。而在石油危機(jī)后就開始趨于成熟的造紙與印刷行業(yè)，也沒有受到經(jīng)濟(jì)衰退的影響。受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和海外生產(chǎn)的影響，紡織行業(yè)受到危機(jī)沖擊較大，繼續(xù)向海外轉(zhuǎn)移?！　?/P>

　　從重工業(yè)情況看，作為夕陽行業(yè)的化學(xué)工業(yè)，受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊較大，在受益于財政支出后，93-95年，行業(yè)生產(chǎn)止住了下滑趨勢，但在財政政策作用隱退后，受到亞洲金融危機(jī)影響，繼續(xù)下滑。作為提供汽車燃料的石油化工行業(yè)，在日本汽車消費(fèi)普及度較高的情況下，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊較小。受益于日本采取的積極財政政策刺激，相關(guān)行業(yè)鋼鐵、非金屬制品和一般機(jī)械行業(yè)，在93年后都止住了總產(chǎn)出下降趨勢，出現(xiàn)了一定的恢復(fù)；但受到財政政策失效和亞洲金融危機(jī)的沖擊，在97年后總產(chǎn)出再次出現(xiàn)下降。作為日本較具優(yōu)勢的電氣、交運(yùn)和精密機(jī)械行業(yè)，交運(yùn)機(jī)械和電器機(jī)械行業(yè)的增長趨勢也被危機(jī)所打斷，但相比看，日本的交通運(yùn)輸機(jī)械相對較為平穩(wěn)，電氣機(jī)械也隨財政政策的實施出現(xiàn)了恢復(fù)。精密機(jī)械卻出現(xiàn)了大幅下滑的趨勢。

　　從建筑行業(yè)來看，受益于積極的財政政策，建筑行業(yè)的總產(chǎn)出在92-95年間一直維持在高位，住宅投資因為前期的土地購置，其開發(fā)一直維持到96年，但商業(yè)建筑在危機(jī)后的投資額便出現(xiàn)了下降。積極財政政策主導(dǎo)的市政工程建設(shè)，但受制于財政收支的穩(wěn)定性與財政赤字的規(guī)模限制，其規(guī)模僅能維持。

　　中國此輪實體經(jīng)濟(jì)變革產(chǎn)業(yè)輪動的主導(dǎo)影響因素

　　縱觀日本從1964年以來的工業(yè)化進(jìn)程，由于三次典型的經(jīng)濟(jì)變革期中促發(fā)因素和供給端調(diào)整模式的不同，危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)了維持、優(yōu)化、衰落三種完全不同的境域，中國作為第五波長波周期的主體追趕國，把握引致此次變革期的主導(dǎo)因素以及做出相應(yīng)并且合理的供給端調(diào)整才能形成更為持續(xù)的增長動力。

　　仔細(xì)比較目前中國與日本60年代以來三次重要變革期的促發(fā)因素，由于美元在世界實體經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的逐步泛濫，中國似乎在同一個階段遭遇了三個時期的變局因素，當(dāng)然這當(dāng)中也是存在了眾多的差異：首先，由于在1964年東京奧運(yùn)會時，日本直接用于奧運(yùn)建設(shè)項目的投資將近占到了整體固定資產(chǎn)投資的一半，而中國的奧運(yùn)會投資顯然難以形成小國經(jīng)濟(jì)體類似的低谷效應(yīng)；其次，日本在1973年石油危機(jī)中經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成功，一部分原因要歸結(jié)于在那次危機(jī)中，原油價格并沒有隨同世界經(jīng)濟(jì)增速的回落而出現(xiàn)大幅下滑，這與現(xiàn)在的情形又是存在差別的；另一方面，日本在遭遇90年代泡沫破滅的時候，由于自身金融體系參與資本市場、房地產(chǎn)市場泡沫的程度過深，使得在執(zhí)行財政政策、貨幣政策帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)的過程中受到過多的限制，而這一點與目前金融體系依然健康的中國而言也是存在區(qū)別。

　　實際上，之所以對比中國目前的狀況與日本三次經(jīng)濟(jì)變革期是在于，從日本式前兩次的工業(yè)化轉(zhuǎn)型成功以及后一次工業(yè)化進(jìn)程的終結(jié)中，我們可以看到中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷變革期之后的潛在增長動力所在，很顯然，處理經(jīng)濟(jì)泡沫過程中的財政政策支撐雖然被賦予一貫的滯后性定義，但是在目前次貸危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散至實體經(jīng)濟(jì)的影響背景下，政府主導(dǎo)投資的增加以避免經(jīng)濟(jì)硬著陸依然值得重視，而1973年日本在石油危機(jī)之后的工業(yè)化轉(zhuǎn)型也對于中國目前依然存在的高耗能生產(chǎn)方式指明方向，至于日本在1964年經(jīng)濟(jì)增長的短暫調(diào)整，我們認(rèn)為本質(zhì)上奧運(yùn)低谷效應(yīng)并沒有改變當(dāng)時日本的內(nèi)部需求結(jié)構(gòu)，所以在投資大幅回落之后，消費(fèi)端依然強(qiáng)勁的增長動力使得經(jīng)濟(jì)增長僅僅回落一年，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也就是供給端也沒有呈現(xiàn)太大的變化，內(nèi)在的機(jī)理我們認(rèn)為是在于當(dāng)時的日本正在衍生城市化進(jìn)程的第二階段，也就是大都市圈的過程，而對于目前城市化率依然落后于工業(yè)化率的中國而言，這顯然也是我們的另一個潛在增長動力。

　　尋覓中國需求的潛在增長點

　　通過比較日本在三次經(jīng)濟(jì)增長變革期中產(chǎn)業(yè)輪動表象以及內(nèi)在的本質(zhì)規(guī)律，實質(zhì)上我們已經(jīng)按照正統(tǒng)的工業(yè)化路徑尋覓到了中國在此次次貸危機(jī)引導(dǎo)周期性調(diào)整過程中的潛在增長點，成長空間的分散化可以歸結(jié)為財政政策支撐實體經(jīng)濟(jì)觸底、出口產(chǎn)業(yè)升級引導(dǎo)需求萎縮平穩(wěn)化以及城市化率改善所引導(dǎo)的內(nèi)部需求增長，而進(jìn)一步我們需要衡量的是在目前中國以及世界經(jīng)濟(jì)與前三次經(jīng)濟(jì)變革不同的背景下，究竟哪一個增長點能夠形成新的供給結(jié)構(gòu)模式，而這也是決定了經(jīng)濟(jì)增長未來的復(fù)式而不是見底的時滯。
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　　財政政策誘發(fā)實體經(jīng)濟(jì)新循環(huán)機(jī)制的有效性

　　我國接近70%的對外依賴度表明國內(nèi)生產(chǎn)在很大一部分是以國際為市場的；在美國、西歐和日本等國相繼陷入衰退后，外需對我國經(jīng)濟(jì)的增長的拉動作用將逐漸減弱。另一方面，在經(jīng)歷資產(chǎn)價格大幅下降后，消費(fèi)的增長態(tài)勢將出現(xiàn)下滑；大宗商品價格的波動也使得企業(yè)的自主投資意愿降低。在這種經(jīng)濟(jì)背景下，積極的財政政策成為09年經(jīng)濟(jì)最具決定力的穩(wěn)定因素，這一點與90年代日本雙泡沫破滅時具備極大的類似性。

　　財政政策影響經(jīng)濟(jì)調(diào)整的方式

　　理清財政政策對經(jīng)濟(jì)影響的脈絡(luò)是我們圍繞積極財政政策進(jìn)行投資的前提，我們認(rèn)為：1、我國采取的積極財政政策依然以資本性支出為主，這樣可以從近期中央和地方公布的投資計劃中看出；2、從歷史經(jīng)驗看，伴隨積極財政政策的實施會出現(xiàn)兩種結(jié)果：通貨膨脹和通貨緊縮；3、財政政策對經(jīng)濟(jì)存在較明顯的拉動作用；4、財政政策實施是適時的，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長為主。

　　在這里我們需要分清兩種歷史狀態(tài)：通貨膨脹與通貨緊縮。在97年以前的經(jīng)濟(jì)周期波動中，伴隨積極財政政策的實施，出現(xiàn)投資過熱而帶來較高的通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)波動幅度較大；而在98-03年的積極財政政策實施過程中，卻出現(xiàn)了通貨緊縮的現(xiàn)象，一個重要原因是：伴隨我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大，97以后我國開始由賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場，大部分工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)出現(xiàn)了過剩現(xiàn)象。對于同樣的積極財政政策出現(xiàn)的兩種情況：迅速帶動經(jīng)濟(jì)“V”型反轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)仍然在低位徘徊，我們必須理解財政政策的積極性與經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長的規(guī)律性的聯(lián)系。這也是我們在進(jìn)行圍繞積極財政政策進(jìn)行行業(yè)配置時需要注意的相對性，如果積極財政政策能帶動經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)增長，我們重新迎來一輪周期性的行業(yè)輪動。如果經(jīng)濟(jì)仍維持在低位徘徊，我們則需要注意積極財政政策下的相關(guān)行業(yè)的相對受益性。

　　98-02年積極的財政政策與通貨緊縮

　　在我們分析09年積極財政政策與宏觀趨勢變動時，98-02年這一周期調(diào)整階段是我們需要觀察的。在該階段的周期調(diào)整原因有著相似性：94年經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)通脹后采取了緊縮的政策，97年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)帶來的外需下滑風(fēng)險。通過觀察，我們可以思考兩個問題：1、98-02年的財政政策的積極性極高，我們可以通過觀察當(dāng)時與財政有關(guān)的指標(biāo)，測算本次積極財政政策的力度；2、積極財政政策實施與宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮并存狀態(tài)下，行業(yè)到底如何受益。

　　第一個問題，我們首先對98-02年的財政政策實施情況進(jìn)行分析。在94年實行財政改革后，財政收支占比提高，從國債余額指標(biāo)占居民金融資產(chǎn)不到6%和占GDP8.2%指標(biāo)看，財政政策有較大的空間，這也與我國現(xiàn)在的情況類似。我國從04年以來連續(xù)財政盈余，從債務(wù)余額看，我國財政債務(wù)余額在06年約占到GDP的17%左右，也遠(yuǎn)低于國際警戒線。

　　從實施效果看，根據(jù)不同部門對98-02年間的積極財政政策的效果的分析數(shù)據(jù)，我們可以看出，積極財政政策對國民經(jīng)濟(jì)起到了較好的穩(wěn)定作用。一般統(tǒng)計結(jié)果顯示，僅國債項目投資拉動的GDP增長在1.5-2.0%之間，其意義在于有效的防止了經(jīng)濟(jì)過快下滑可能形成的惡性循環(huán)。另一方面，這也給我們一個關(guān)于本次積極財政政策對經(jīng)濟(jì)可能拉動作用的參考。由于財政政策本身具有一定的約束和特征，其效力的參數(shù)是可以作為本輪可能拉動的估算值。

　　從上面的財政政策力度與效果的分析看，應(yīng)對本次經(jīng)濟(jì)下滑中積極財政政策將被作為主要動力。值得借鑒的主要有以下幾方面：1、從及時性和財政政策的屬性看，積極財政政策拉動經(jīng)濟(jì)增長主要依靠項目投資；2、轉(zhuǎn)移支付方面主要是治理失業(yè)率過高可能引發(fā)的生活困難；3、財政政策的實施要考慮經(jīng)濟(jì)調(diào)整的特點，但從98-02年的實施情況看，我國積極財政政策具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。從國債余額看我國07年底約為5萬億，占當(dāng)年GDP20%。根據(jù)《馬約》的指標(biāo)：公共債務(wù)余額/GDP不超過60%，當(dāng)年赤字/GDP不超過3%；我國的主要指標(biāo)：國債依存度（當(dāng)年債務(wù)收入/當(dāng)年財政收入）不超過20%，國債償債率不超過20%。按照馬約規(guī)定，我國明年可以發(fā)行債務(wù)7000億以上；如果考慮國債依存度和國債償還率，國債依存度明年可以發(fā)債在1萬億左右。以上數(shù)據(jù)表明，我國實施積極財政政策的資金是可以保證的，如果考慮配套資金（5倍）支持，國債可帶動5萬億左右的投資。

　　第二個問題：積極財政政策對相關(guān)受益行業(yè)的影響，由于我國數(shù)據(jù)不完善，我們選取反映工業(yè)企業(yè)效益工業(yè)增加值，從其增速看，在98-01年間，一直保持低增長，這也反映出整個工業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益狀況一直沒有出現(xiàn)大的好轉(zhuǎn)。但從鋼鐵產(chǎn)量、水泥產(chǎn)量、發(fā)電量看，伴隨積極財政政策實施，在99年1季度以后，便出現(xiàn)了增速上的回升。 表現(xiàn)出了在宏觀經(jīng)濟(jì)通貨緊縮的背景下的相對受益性。

　　財政政策有效性引致的產(chǎn)業(yè)輪動遐想

　　通過上述分析，我們認(rèn)為：1、對于本輪積極財政政策的實施，我國財政在2-3年內(nèi)是可以通過國債發(fā)行籌集到足夠資金；這樣也就保證了項目實施的進(jìn)程。2、08年經(jīng)濟(jì)面臨的是一個急速下滑的情況，在這種背景下，財政支出將著重于能夠直接見效的投資上。根據(jù)廣州、廣西、山東等地的公布投資方案，其中高速公路、機(jī)場、電站、基礎(chǔ)設(shè)施、鐵路等建筑投資占到了80-90%的預(yù)算，也表明財政政策著力點還是在基建和項目建設(shè)上。3、相關(guān)受益的行業(yè)集中在建材、鋼鐵、一般機(jī)械、交運(yùn)機(jī)械和電力設(shè)備等。4、由于實施以建設(shè)為主的財政政策，受制于財政支出的關(guān)聯(lián)性，其他支出將會相對減弱，另外從影響消費(fèi)的因素看，轉(zhuǎn)移支付對消費(fèi)的刺激作用較小。

　　我們借助投入產(chǎn)出表的參數(shù)計算建設(shè)投資對相關(guān)行業(yè)拉動力的排名。由于財政支出包括地方和中央，且財政政策的實施是建立在對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的判斷之上的，這使得我們難以估算財政總支出額和支出增加額。但我們可以建立這樣一種相對受益性邏輯：經(jīng)濟(jì)狀況越差，積極財政政策力度越大，相關(guān)行業(yè)的相對受益性就越高；經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)，積極財政政策力度減弱，但好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)下我們的配置將重新進(jìn)入一個由復(fù)蘇到繁榮的行業(yè)輪動配置。這條邏輯充分說明了相關(guān)受益行業(yè)的相對性。這樣，我們以中央制定的4萬億投資計劃為分析對象，分析相關(guān)行業(yè)的受益性。

　　根據(jù)中央和地方投資計劃，我們估算將有85%的支出用于建筑類項目，合計3.4萬億元。投入產(chǎn)出方法中有兩個系數(shù)：直接消耗和完全消耗。完全消耗反映了企業(yè)的關(guān)聯(lián)生產(chǎn)過程，包括了直接消耗和中間消耗。當(dāng)投資啟動時，對經(jīng)濟(jì)的影響是直接消耗還是完全消耗，取決于是否需要新增固定資產(chǎn)投資。一般來說，投資的拉動作用介于直接消耗和完全消耗之間。這樣我們估算3.4萬億投資對行業(yè)的總產(chǎn)出的拉動值。

　　從以上計算結(jié)果看，從絕對拉動值看，金屬冶煉和壓延、非金屬礦物制品、金屬制品、交運(yùn)和機(jī)械設(shè)備受益靠前。從拉動值占07年總產(chǎn)值的比例看，非金屬礦物采選、非金屬制品業(yè)、木材加工、金屬制品和金屬冶煉和壓延，受益程度較高。顯然，與日本90年代包括中國98-00年通貨緊縮的進(jìn)程類似，財政政策短期拉動的受益行業(yè)主要集中在鋼鐵、建材、一般機(jī)械、機(jī)車和電力設(shè)備，但是從中期角度而言，如果并不能呈現(xiàn)99年美國經(jīng)濟(jì)繁榮帶動的外需恢復(fù)等外在增長點，那么，單靠單一的財政穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長或者說形成新的經(jīng)濟(jì)增長循環(huán)機(jī)制是無效的。

　　出口產(chǎn)業(yè)升級：全球化與金融危機(jī)下的困境

　　出口導(dǎo)向于進(jìn)口替代在產(chǎn)業(yè)升級上的劣勢

　　21世紀(jì)全球化下的金字塔分工體系內(nèi)在的推動機(jī)理來自于兩個方面，一方面，第五波長波周期的本質(zhì)推動因素是信息技術(shù)革命所主導(dǎo)，創(chuàng)新的內(nèi)核化與制成品的外延化跟之前的任一次長波周期相比都存在更強(qiáng)的縱向分工能力；另一方面，與70年代也就是第四次長波周期中日本包括之后的韓國所采取的進(jìn)口替代生產(chǎn)模式相比，90年代初期發(fā)展中國家的主導(dǎo)生產(chǎn)模式是在于出口導(dǎo)向，國際化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大趨勢結(jié)合發(fā)展中國國家依托低成本的優(yōu)勢共同促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)縱向分工的生產(chǎn)體系。

　　成長于全球化背景下尤其是集中了更多的低成本優(yōu)勢的中國在這兩方面顯得更為透徹，自改革開放以來，我國對外貿(mào)易出現(xiàn)的一個顯著變化就是加工貿(mào)易的興起，1981年我國的外貿(mào)總值中一般貿(mào)易占93.5%，而加工貿(mào)易僅占6.0%；到1999年，一般貿(mào)易的比重下降到40.5%，而加工貿(mào)易的比重已經(jīng)上升到51.1%，雖然此后二者的比重有所變化，但是基本都維持在將近50%的水平。

　　誠然，信息技術(shù)革命的本質(zhì)與中國強(qiáng)大的低成本優(yōu)勢使得中國成為繼日本之后的又一個世界制造中心，但是與日本相比，環(huán)節(jié)分工而不是日本模仿創(chuàng)新式的生產(chǎn)體系使得制造國即使幻想通過技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級也存在更多的限制因素，另一方面，由于第四、五波長波周期的主導(dǎo)國均是在美國，德國、日本在由重化工業(yè)過渡到先進(jìn)制造之后并沒有取得新的供給結(jié)構(gòu)模式變革，所以中國在追隨日本當(dāng)初70年代轉(zhuǎn)型時期的結(jié)構(gòu)變更路線中也將會面臨更大的困難，可以說，全球化的分工體系以及出口導(dǎo)向的模式從本質(zhì)上就已經(jīng)決定了中國跟70年代日本相比在產(chǎn)業(yè)升級上的劣勢。
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　　次貸抑制出口的影響大于東南亞金融危機(jī)

　　無論是在石油危機(jī)抑或是目前的次貸危機(jī)，從供給引導(dǎo)需求的角度分析我們始終認(rèn)為在有效需求不足的背景下，如日本70年代似的產(chǎn)品創(chuàng)新是恢復(fù)需求增長的關(guān)鍵所在，只不過通過比較目前的全球化協(xié)作模式與日本在70年代遭遇的不同，可以發(fā)現(xiàn)，中國式產(chǎn)品出現(xiàn)創(chuàng)新的概率很小，這也就意味著我們的出口只能跟隨外部需求總量的變化而出現(xiàn)縮減，而如今遭遇的次貸危機(jī)對于外需的影響在幅度和時間上可能都要大于98年的東南亞金融危機(jī)：

　　一方面，在1998年東南亞金融危機(jī)期間，受制影響最大的三國韓國、泰國、印尼僅僅占中國97年出口總額的6.8%左右，而歐洲和北美依然存在的強(qiáng)大需求支撐了之后中國包括東南亞地區(qū)出口的復(fù)蘇，但是從目前的情況來看，由于次貸危機(jī)受損的區(qū)域主要是集中在主導(dǎo)需求的北美、歐盟，這也從本質(zhì)決定了這次出口需求減弱的幅度包括時間上都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于98年東南亞金融危機(jī)?！　?/P>

　　另一方面，雖然中國一直以來參與國際分工的方式都是以低端的加工貿(mào)易方式為主，但是從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看，并不存在過度低端的傾向，機(jī)電產(chǎn)品已經(jīng)由97年時不到20%上升到了50%以上，而環(huán)節(jié)加工式的生產(chǎn)模式也決定了制成品整體的需求量并非由國內(nèi)生產(chǎn)個體所決定。即使是我們認(rèn)為處在中低端出口結(jié)構(gòu)的紡織、服裝，我們也可以看到，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢中對于低成本的追逐不僅僅是在中國而是在全球范圍內(nèi)普遍發(fā)展開，收入水平更低的其他發(fā)展中國家可能在未來成為中國在低端產(chǎn)品出口上的有力競爭者。

　　由此可見，在次貸危機(jī)中中國所面臨的外需實際上跟98年相比存在更大幅度的回落壓力，而全球化趨勢中的環(huán)節(jié)加工生產(chǎn)模式又使得中國通過創(chuàng)新重新構(gòu)建產(chǎn)業(yè)競爭力時存在相當(dāng)?shù)睦щy度，這也就意味著中國的外需增長并不會呈現(xiàn)1973年日本通過完善產(chǎn)業(yè)升級從而出口對GDP增長貢獻(xiàn)度上升的情形，中國外需的形勢在很大程度上并不由中國所主導(dǎo)，而是決定于世界經(jīng)濟(jì)何時走出次貸危機(jī)，由此所決定的中國先進(jìn)制造業(yè)在目前甚至未來一段時間之內(nèi)都難以獲得日本70年代之后的強(qiáng)大競爭力，而先進(jìn)制造對于重化工業(yè)的替代也很難在目前成為現(xiàn)實。當(dāng)然值得慶幸的是，恰恰由于中國的對外貿(mào)易生產(chǎn)體系一般以加工貿(mào)易模式為主，以出口帶動進(jìn)口的體系使得對外貿(mào)易不太可能出現(xiàn)貿(mào)易逆差。

　　城市化加速：正確方向下的趕超征途

　　21世紀(jì)影響世界進(jìn)程和改變世界面貌的有兩件事：一是美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，二是中國的城市化進(jìn)程。

　　——斯蒂格利茨

　　在次貸危機(jī)引導(dǎo)外需回落的背景下，單一依靠財政政策拉動基建投資雖然一定程度上有利于緩解原有的經(jīng)濟(jì)減速步伐，但是從根本意義上并不能形成一個全新的經(jīng)濟(jì)增長循環(huán)機(jī)制，出口方面的創(chuàng)新機(jī)制缺乏在有效需求不足的情況下很難得到支撐，而貨幣政策的中性以及財政政策的滯后性意味著我們需要充分挖掘內(nèi)部經(jīng)濟(jì)體的需求機(jī)制，作為工業(yè)化史中協(xié)調(diào)發(fā)展的城市化而言，則是我們形成潛在需求增長點的正確方向。

　　縱觀世界經(jīng)濟(jì)的工業(yè)發(fā)展史，城市化與工業(yè)化之間存在一種自我循環(huán)演進(jìn)和增強(qiáng)的機(jī)制：一方面，工業(yè)化是城市的發(fā)動機(jī)，城市化是工業(yè)化內(nèi)生發(fā)展而來的；另一方面，城市化所帶動的產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)可以提高企業(yè)之間的交易效率，促進(jìn)分工發(fā)展，從而推動工業(yè)化，而兩者之間如此的演繹規(guī)律也使得世界各國的城市化呈現(xiàn)為下表中的三種類型：

　　1960-70年代日本的城市化與工業(yè)化協(xié)調(diào)發(fā)展模式

　　按照世界經(jīng)濟(jì)中衡量城市化與工業(yè)化兩者之間協(xié)調(diào)性的一般指標(biāo)，城市化率與工業(yè)化率比值的合理范圍一般是在1.4-2.5，工業(yè)化率指的是工業(yè)增加值占GDP的比重，從日本1955-1970年間的數(shù)據(jù)比較可以發(fā)現(xiàn)，日本在城市化的發(fā)展過程中顯然更多的是從屬于同步型城市化的發(fā)展體系。這種城市化發(fā)展模式是在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率不斷提高的基礎(chǔ)上，由于工業(yè)、服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)的集聚發(fā)展等拉力因素作用下，帶來人口的集聚，形成了分工協(xié)調(diào)、結(jié)構(gòu)合理的城市體系，城鄉(xiāng)一體化發(fā)展，城鄉(xiāng)之間沒有出現(xiàn)二元結(jié)構(gòu)。

　　由此可見，日本雖然在1965年經(jīng)歷了奧運(yùn)景氣之后的低谷效應(yīng)，但是由于城市化在劉易斯拐點尚未到來的背景下依然在延續(xù)，內(nèi)生性的強(qiáng)勁需求使得即使供給端并沒有呈現(xiàn)如同70年代之后的劇烈變動，工業(yè)化進(jìn)程也是僅僅只調(diào)整了一年。

　　中國出口導(dǎo)向下的城市化困局

　　對比日本在1955-1970年間的城市化與工業(yè)化協(xié)調(diào)性分析，從中國1990-2007年城市化與工業(yè)化比率來看，中國在城市化在與工業(yè)化的協(xié)調(diào)性上面明顯與日本存在較大差距，雖然自1998年以來伴隨著房地產(chǎn)市場改革等一系列制度性變更城市化率相對于工業(yè)化率有所上升，但是依然處在較低水平，相對于工業(yè)化的緩慢進(jìn)程似乎在一定程度上表明中國的城市化有滯后型的傾向。

　　但是，考慮到中國與日本在領(lǐng)土面積和人口數(shù)量上的區(qū)分，我們對于中國的城市化率做了進(jìn)一步區(qū)域間的分化，沿海三大都市區(qū)內(nèi)的主導(dǎo)城市北京、天津、上海、廣東其城市化率已經(jīng)分別達(dá)到84.5、76.31、88.7、63.14，而中部的湖北和西南部的四川明顯要低的多，這實際上也解釋了中國的城市化與工業(yè)化之間不協(xié)調(diào)的本質(zhì)，在中國龐大的經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)出現(xiàn)了東部沿海城市化率較高而中西部城市化率較低的情形，也就是說，在中國單一的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)同時出現(xiàn)了東部地區(qū)的過度型城市化與中西部地區(qū)的滯后型城市化。

　　究其原因，我們都知道過度型城市化又稱超前城市化，是指城市化水平明顯超過工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的城市化模式，其主要表現(xiàn)為城市化的速度大大超過工業(yè)化的速度，在過度型城市化中，農(nóng)村人口往城市流動更多的是受到農(nóng)村推力（鄉(xiāng)村的貧困）而不是城市的拉力（工業(yè)和城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展對農(nóng)村勞動力的需求）推向城市地區(qū)，而中國東部沿海地區(qū)的城市化過度膨脹顯然可以得到解釋，出口導(dǎo)向的增長模式以及農(nóng)業(yè)收入保障機(jī)制不夠是根本原因，相比于日本在60-70年代更多依賴于國內(nèi)需求的增長方式而言，中國的全局城市化顯然是受到了出口導(dǎo)向模式的更大制約。

　　外需回落下的城市化演變路徑

　　與日本在1964年由于奧運(yùn)會導(dǎo)致投資下降引導(dǎo)的GDP增速回落影響相區(qū)別，畢竟那一階段日本的城市化與工業(yè)化協(xié)調(diào)進(jìn)展來自于內(nèi)生的需求推動，但是中國此次涵蓋城市化、工業(yè)化尤其是東部沿海地區(qū)遭遇了最主要推動力量外需的衰減，城市化這一潛在的需求增長點衍生出兩個問題，一方面，是滯后型城市化的繼續(xù)發(fā)展，另一方面則是東部地區(qū)城市化的重新方向選擇。

　　在解決兩問題之前，我們首先需要了解的是城市化自身的形成規(guī)律，按照經(jīng)典的劉易斯模型，其認(rèn)為農(nóng)業(yè)部門和工業(yè)部門之間的收入差距是形成農(nóng)業(yè)部門過剩勞動力流入工業(yè)部門從而形成城市化的本質(zhì)。當(dāng)然，此后托達(dá)羅則更傾向于認(rèn)為這取決于兩者之間的預(yù)期收入差距。

　　由此也形成了兩種不同的城市化與工業(yè)化協(xié)同機(jī)制，發(fā)達(dá)國家農(nóng)業(yè)與城市之間形成了良性循環(huán)：農(nóng)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造的農(nóng)業(yè)剩余為人口脫離農(nóng)業(yè)部門進(jìn)入城市工業(yè)部門創(chuàng)造了條件，促進(jìn)了工業(yè)增長和城市化進(jìn)程，而制造中心的形成和城市人口的增加又為農(nóng)業(yè)提供機(jī)器、化肥、儲藏設(shè)備和運(yùn)輸工具，并未農(nóng)業(yè)生產(chǎn)開辟了廣闊的市場，給予農(nóng)業(yè)生產(chǎn)以決定性的刺激，這種良性互動的結(jié)果是發(fā)達(dá)國家在工業(yè)化和城市化過程中雖然農(nóng)業(yè)的相對地位下降，但農(nóng)業(yè)的發(fā)展并沒有停滯。而發(fā)展中國家則在追求快速實現(xiàn)工業(yè)化之時，普遍忽視了農(nóng)業(yè)的發(fā)展，因此，對于中國目前所存在的中西部城市化滯后的情形，鑒于其城市中缺乏穩(wěn)定的就業(yè)機(jī)會，從提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率的角度出發(fā)形成一種城市化與工業(yè)化的協(xié)調(diào)發(fā)展機(jī)制應(yīng)該是基本方向，而這也是真正帶動內(nèi)需推動經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。

　　至于城市化率普遍偏高的東部沿海城市，不妨參照日本在1955-1970年時城市化的發(fā)展機(jī)遇，雖然目前的東部城市化水平（重點城市）已經(jīng)大幅高于日本當(dāng)時的情形，但是日本當(dāng)時在城市化率將近50%之時，城市化率的增速也開始放緩，而其中的表現(xiàn)形勢則在于大都市圈的形成，原有的三大都市圈其產(chǎn)業(yè)覆蓋地域范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，而其城市圈內(nèi)部則逐步的成為服務(wù)業(yè)中心。在1960年以后，東京人口雖然依舊在增長，但其主因已不再是工廠，而是企業(yè)總部等中樞管理功能、金融功能以及相關(guān)的服務(wù)功能向東京轉(zhuǎn)移。

　　新型城市化拓展引導(dǎo)的行業(yè)區(qū)域差異

　　從上述外需回落下的城市化演變路徑中，實際上我們已經(jīng)可以體會到中國未來城市化可能的演繹方向，東部沿海地區(qū)核心城市過高的城市化率將使其大都市圈的運(yùn)行過程進(jìn)一步拓展，也就是呈現(xiàn)城市化率第二階段的典型特征，而中西部地區(qū)則需要在農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥等促發(fā)因素帶動下，進(jìn)一步加速原有的城市化節(jié)奏，而這種城市化內(nèi)生的差異也從根本上決定了中國未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展包括行業(yè)機(jī)遇將會呈現(xiàn)明顯的區(qū)域間分化。

　　由于城市化的初始階段也就是城市化率快速上升的過程中，城市基建投入應(yīng)該是被視為主要特征，因此中西部地區(qū)的城市化進(jìn)程加快將有利于進(jìn)一步拓展鋼鐵、機(jī)械、水泥等行業(yè)的需求空間；另一方面，就城市化第二階段也就是大都市圈的形成過程中，我們參照了日本在1965年前后的產(chǎn)業(yè)利潤變化，在分析過程中分別以1961、1964年作為利潤基數(shù)，可以看到，62-64年以及66-69年行業(yè)利潤增長水平持續(xù)高于整體平均水平的集中在零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、食品飲料以及服務(wù)業(yè)，這是因為作為城市化第二階段的典型特征，核心城市的服務(wù)業(yè)加速發(fā)展是其本質(zhì)。

　　當(dāng)然，考慮到目前中國城市化進(jìn)程中的外需依賴度問題，外貿(mào)順差的過度積累使得實體經(jīng)濟(jì)中的泡沫現(xiàn)象以及由此引發(fā)的產(chǎn)能過剩將在此次調(diào)整中逐步顯現(xiàn)，這也是現(xiàn)今統(tǒng)計的財政擴(kuò)張計劃要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于98年的關(guān)鍵所在，財政政策典型的逆周期特性更多的作用是在消耗前期擴(kuò)張中殘留的產(chǎn)能，從這一角度，結(jié)合日本90年代以及中國在97年的基本經(jīng)驗，我們可以發(fā)現(xiàn)，由財政政策主導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)見底的過程，行業(yè)之間的輪動并不會呈現(xiàn)明顯的先后以及替代區(qū)分。這實際上就意味著，由財政政策引導(dǎo)的實體經(jīng)濟(jì)觸底過程中，行業(yè)之間并不會呈現(xiàn)如同日本在1973年抑或是1964年時的明顯差異，而未來伴隨著城市化進(jìn)程進(jìn)一步拉動中國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，則行業(yè)之間區(qū)分會由東、中西部各自典型的城市化階段所決定。
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　　小結(jié)：2009，中國經(jīng)濟(jì)變革期的潛在需求

　　通過對比日本工業(yè)化期間三次經(jīng)濟(jì)增長變革期的主導(dǎo)因素以及相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)輪動經(jīng)驗，我們對于2009年中國經(jīng)濟(jì)變革中所存在的潛在需求進(jìn)行了深入的可能性分析，但是在這一過程中，我們不得不承認(rèn)，中國目前所經(jīng)歷的困境要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的復(fù)雜于日本曾經(jīng)的經(jīng)歷，而究其內(nèi)在的原因，這一本質(zhì)似乎正在逐步的顯現(xiàn)，那就是以出口導(dǎo)向為代表的經(jīng)濟(jì)增長模式。

　　從本意上或者婉轉(zhuǎn)的說，出口導(dǎo)向的競爭策略促成了中國經(jīng)濟(jì)在2000年之后的工業(yè)化迅速起飛，畢竟其內(nèi)在環(huán)節(jié)分工式的加工模式是適應(yīng)了美國主導(dǎo)的第五波信息技術(shù)長波周期，但是外需的依賴度上升以及美元的任意泛濫都使得中國經(jīng)濟(jì)抵抗外需沖擊時要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的弱于日本70年代甚至于90年代之前。

　　1997年在孱弱的東南亞小經(jīng)濟(jì)體暴發(fā)金融危機(jī)的背景下，中國原本已經(jīng)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長回落的趨勢進(jìn)一步惡化為通貨緊縮，而在目前外需回落的規(guī)模遠(yuǎn)大于之前的情形下，我們對于2009年的中國經(jīng)濟(jì)增長依然難以樂觀，雖然中國相對良好的金融體系將給予財政支出以更大的調(diào)控空間，但是就像98、99年通貨緊縮的走出還是依賴于外需的最終恢復(fù)一樣，其經(jīng)濟(jì)增長緩沖的本質(zhì)卻難以形成新的經(jīng)濟(jì)增長循環(huán)點。

　　另一方面，原本以為在外需呈現(xiàn)弱勢的背景下，中國會象70年代的日本一樣出現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級，畢竟在需求整體下滑的態(tài)勢中通過創(chuàng)新能夠構(gòu)建新的增長點，但是21世紀(jì)以來世界經(jīng)濟(jì)體系中所形成金字塔分工體系無疑使得中國的產(chǎn)業(yè)升級存在更多的弊??；因此，我們只能學(xué)習(xí)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨的言論，中國的城市化進(jìn)程將賦予2009年乃至今后很長一段時間內(nèi)強(qiáng)勁的增長動力，但是通過比較東部沿海和中西部現(xiàn)有城市化率的構(gòu)建之后，在興奮的找到潛在需求點的同時我們需要重視，單靠基建投入想要推動城市化率上升可能會存在相當(dāng)?shù)睦щy，提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率以及完善城市中一系列社保體系的方向意味著我們?nèi)杂休^長的路要走。

　　世界經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整下的資源價值

　　在歷次世界經(jīng)濟(jì)變革所導(dǎo)致的周期性調(diào)整過程中，資源價值或者說外在價格總是依隨實體經(jīng)濟(jì)所衍生的需求波動而產(chǎn)生變化，但是資源一定階段內(nèi)的稀缺性或者說無可替代性意味著即使經(jīng)濟(jì)周期性往下的過程中需求已經(jīng)減弱，世界經(jīng)濟(jì)未來復(fù)蘇中的資源需求恢復(fù)必然性也意味著他是有底線的。

　　雖然我們堅信中國未來的經(jīng)濟(jì)規(guī)律演繹可能會更多的呈現(xiàn)出城市化加速趕超原有的工業(yè)化進(jìn)程，但是這并不意味著目前資源增量最大的需求方即使在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時候也會減弱資源依賴度，相反，據(jù)估算，目前城鎮(zhèn)人口的平均能耗是農(nóng)村人口的3.5倍，這意味著農(nóng)民轉(zhuǎn)變?yōu)槭忻窈?，其能源消費(fèi)將大幅度增長，而按照最樂觀的估計，到2020年，中國的能源需求總量仍將達(dá)到近25億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，這個數(shù)字比2000年高出了90%，而最為悲觀的估計，則要高出152%。

　　稀缺性資源的價值表象——以石油為參考

　　作為工業(yè)性質(zhì)的基礎(chǔ)資源一般涵蓋為石油、煤炭以及有色金屬，考慮到煤炭自20世紀(jì)30年代以來其在世界范圍內(nèi)的消費(fèi)需求量已經(jīng)逐步被石油所替代，而有色金屬方面龐雜的細(xì)分子行業(yè)則難以形成統(tǒng)一的定價體系，但是歷史經(jīng)驗表明其與石油價格往往存在一定的趨勢一致性，因此我們在衡量世界經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整下的資源價值時是以石油作為分析的典型。

　　自上世紀(jì)90年初以來，美國對全球石油的消費(fèi)權(quán)重一直保持在25%左右的水平，而同為發(fā)達(dá)國家的日本與歐洲國家，對石油的消耗權(quán)重分別從8%和35%的水平降至目前的6%與24%，中國從3.5%左右的水平上升到目前的約9%；由此可見，美國一直保持著比較穩(wěn)定的存量消耗，中國則為明顯的增量消耗，中、美對世界石油的真實消耗基本保持在三成以上的水平。

　　另一方面，自70年代布雷頓森林體系破滅以來，大宗商品以美元為標(biāo)的的定價方式愈發(fā)成熟，而美元與其他各國之間的幣值變動在一定程度上將放大由供需所決定的石油價格波動效應(yīng)，對于美元的綜合購買力評價一般以美元指數(shù)作為衡量基準(zhǔn)，按照歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣體系之后的權(quán)重關(guān)系可以看到，影響美元指數(shù)或者說權(quán)重占比最大的是歐元、日元、英鎊，分別達(dá)到57.6%、13.6%、11.9%，由于日元低息貨幣的套息交易本質(zhì)使其很大程度上不受其自身經(jīng)濟(jì)狀況所主導(dǎo)，而英鎊與歐元之間的相關(guān)度較高，因此美元的綜合趨勢實際上在很大程度上依賴于其與歐元之間的比價關(guān)系，而在歐元統(tǒng)一之前則來自于德國馬可，可見，雖然從石油增量、存量的消耗中歐元區(qū)可能影響不大，但是歐元區(qū)卻可以從幣值的角度影響石油價格的表現(xiàn)。

　　金融危機(jī)下的石油價格演繹規(guī)律

　　美國式金融危機(jī)引導(dǎo)石油價格回落的滯后性

　　由于石油價格的波動性一方面受制于中國的增量需求和美國的存量需求，而另一方面美國與歐元區(qū)之間增長動力的比較在一定程度上主宰了美元指數(shù)的趨勢，因此，每當(dāng)美國作為新一次金融危機(jī)爆發(fā)源地時，自身實體經(jīng)濟(jì)的受損往往會通過其進(jìn)口需求的下降來波及到歐元區(qū)以及中國等類似的新興經(jīng)濟(jì)體，而由此我們在2008年所看到的原油期貨價格與美國次貸危機(jī)趨勢的背離并不是第一次出現(xiàn)，在21世紀(jì)的2000年科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫中也曾經(jīng)發(fā)生。

　　為避免股市泡沫破滅導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲自2001年初開始進(jìn)入降息周期，而美元也開始步入加速貶值，從而引發(fā)原材料價格上升，使得CPI在兩個季度之內(nèi)依然保持在了較高水平，由于美國CPI中能源所占比重較大，美國的核心CPI在同期保持穩(wěn)定，因此，可以判斷出能源價格的變動依然隨CPI保持在較高水平。這一趨勢一直到美國經(jīng)濟(jì)在GDP增速維持在1.4%之下兩個季度后，CPI才開始出現(xiàn)大幅回落，這也意味著能源價格也出現(xiàn)了回落，充分體現(xiàn)出我們分析的美聯(lián)儲降息效應(yīng)導(dǎo)致原材料價格的短期上升與中期回落的現(xiàn)象。類似的，在之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、CPI回升中也是體現(xiàn)大致相同的路徑，而受制于世界經(jīng)濟(jì)供給、需求變化的布倫特原油價格波動趨勢則從根本上表現(xiàn)出美國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)增長之中的這種滯后效應(yīng)。
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　　次貸危機(jī)中石油價格回落的三階段

　　至于出現(xiàn)美國在次貸危機(jī)背景下原油價格的持續(xù)上升以及最終回落現(xiàn)象，我們在年中的投資策略報告《世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整的第二階段——關(guān)于近期大宗商品價格》曾經(jīng)提及，總結(jié)美國經(jīng)濟(jì)歷次波動對于世界經(jīng)濟(jì)的影響，我們可以發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)引發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)以及原油價格調(diào)整過程整體可以劃分為三個階段：

　　第一階段，美聯(lián)儲通過放松貨幣政策方式以延緩經(jīng)濟(jì)增長步入衰退的速度，在這一階段之內(nèi)美元將會呈現(xiàn)加速貶值的態(tài)勢，雖然美元的貶值有利于暫時性扭轉(zhuǎn)原本的貿(mào)易逆差，但是決定當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長動力的美元回流在貶值的壓力下無疑會受到更多質(zhì)疑，這也從根本上延長了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時間。

　　第二階段，伴隨著美元的持續(xù)性貶值以及次貸危機(jī)效應(yīng)的進(jìn)一步擴(kuò)散，位于全球經(jīng)濟(jì)一體化中的其他國家也會受到影響，貨幣匯率的升值將使得原本的制造業(yè)競爭優(yōu)勢受到弱化，而這種影響對于歐元區(qū)以及日本類似的工業(yè)化成熟國家將會愈發(fā)明顯，畢竟他們的生產(chǎn)成本相比于發(fā)展中國國家來說要高得多，另一方面，美元持續(xù)貶值引發(fā)的通脹壓力也會加速世界經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的調(diào)整節(jié)奏，在第二階段，由于歐元區(qū)或者日本經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的回落，美元的貶值速度將會趨緩，而在這種背景下，大宗商品價格的大幅波動可能性正在大幅提高。

　　第三階段，受制于歐元區(qū)以及其他發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長漸趨美國經(jīng)濟(jì)一致性的回落，依賴于凈出口拉動經(jīng)濟(jì)增長模式的發(fā)展中國家開始呈現(xiàn)景氣回落跡象，在這一過程中，美元的回流才會正式或者說更加明顯啟動，對于美國經(jīng)濟(jì)而言，撇除爆發(fā)新一次技術(shù)革命從而導(dǎo)致近一長波周期增長模式的轉(zhuǎn)變，否則，能否產(chǎn)生一個或者說何種資產(chǎn)價格膨脹的過程決定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度，而美元的階段性強(qiáng)勢以及相應(yīng)的世界經(jīng)濟(jì)整體性回落從根本上意味著，大宗商品的牛市周期就此結(jié)束。

　　次貸危機(jī)后石油價格回升的預(yù)期演變方式

　　從次貸危機(jī)與科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅過程中石油價格回落的演變方式來看，原油期貨價的滯后回落其形成存在共通性，畢竟如同我們在前述部分所總結(jié)的，由于原油的增量需求在中國、存量需求在美國，而美元指數(shù)的主導(dǎo)力量是在于歐元區(qū)，因此衡量原油價格未來的復(fù)蘇方式需要比較的其實就是這三個國家、區(qū)域之間的經(jīng)濟(jì)增長力對比。

　　至于判斷次貸危機(jī)后石油價格回升的演變模式，我們認(rèn)為在2002年之后伴隨科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅對于實體經(jīng)濟(jì)的影響逐步消失，在2002-2007年間的原油價格波動趨勢值得借鑒：

　　在2002年初至2004年初之間，我們謂之為原油價格的穩(wěn)定階段，美元指數(shù)出現(xiàn)回落，這一階段的內(nèi)在機(jī)理在于由于科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫中美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)機(jī)制在于向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入大量的流動性，雖然美國憑借貨幣政策的率先放松取得經(jīng)濟(jì)增長的率先復(fù)蘇，但是美元依然出現(xiàn)大幅貶值，而由于此期間的世界經(jīng)濟(jì)涵蓋中國都是處于增長的恢復(fù)階段，因此原油價格在美元指數(shù)回落、供需弱平衡的背景下呈現(xiàn)啟穩(wěn)。

　　在2004年初至2006年9月份，美國憑借房地產(chǎn)市場的繁榮經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)恢復(fù)，并且對于基準(zhǔn)利率開始呈現(xiàn)向上的調(diào)整，美元指數(shù)在此期間保持平穩(wěn)，而世界經(jīng)濟(jì)包括中國經(jīng)濟(jì)在此期間也呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，因此增量需求與存量需求的共同推動是石油價格在此期間穩(wěn)定增長的本因。

　　在2006年9月至2008年6月，原油價格呈現(xiàn)繁榮期，由于此時的美國經(jīng)濟(jì)受制于之前的利率調(diào)整機(jī)制房地產(chǎn)市場指數(shù)增速已經(jīng)呈現(xiàn)拐點，而歐元區(qū)與中國的實體經(jīng)濟(jì)尚未體現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)回落引致的滯后效應(yīng)，因此美元指數(shù)的回落與中國的增量需求使得原油價格呈現(xiàn)爆發(fā)性上漲。

　　結(jié)合科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之后的原油價格波動三階段，實際上我們對于原油期貨價格的未來預(yù)期演繹可能會呈現(xiàn)兩種特征：一方面，如果中國的此次經(jīng)濟(jì)調(diào)整并未呈現(xiàn)我們所預(yù)期的城市化加速特征，那么未來的增長動力依然依托于美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)所帶動的外需增長，由此世界經(jīng)濟(jì)將面臨原油期貨價格在2002年初以來的趨勢；另一方面，一旦中國的城市化加速取得成功可能會呈現(xiàn)中國的經(jīng)濟(jì)增長率先從此次世界經(jīng)濟(jì)的變革期中崛起，而同樣采取貨幣政策放松注入流動性方式的歐元區(qū)相比美國可能會更差，這也使得美元指數(shù)有望在中期啟穩(wěn)，兩種可能性的區(qū)分應(yīng)該是在于后者的穩(wěn)定期向復(fù)蘇過渡也就是原油的價格平穩(wěn)上升過程時滯會被相應(yīng)縮短，雖然我們相信第二種過程發(fā)生的可能性或者必要性更強(qiáng)，但是鑒于次貸危機(jī)對于整體經(jīng)濟(jì)實施的通縮影響，原油價格的穩(wěn)定期預(yù)計在2009年下半年出現(xiàn)，而真正的依托中國經(jīng)濟(jì)帶動樂觀估計需要等到2010年。

　　上游資源的敏感性區(qū)分：石油與有色、煤炭的差別

　　在討論了石油的價格預(yù)期波動之后，我們對于整體經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)資源價格波動的方式有了一定程度的了解，在此基礎(chǔ)上我們需要進(jìn)一步擴(kuò)大資源范圍引入有色與煤炭，從應(yīng)用范圍而言，石油與煤炭之間的接近度更高，而20世紀(jì)30年代以來的石油大規(guī)模應(yīng)用使得煤炭的消耗在一定因素內(nèi)是出于石油的補(bǔ)充性能源，另一方面，存量消耗的主導(dǎo)國則在于中國，因此煤炭價格的波動在一定程度上尤其是在上世紀(jì)70年代之后都呈現(xiàn)出了滯后于原油價格的傾向。所以，比較資源屬性中的石油、有色與煤炭，其實我們所重點需要區(qū)分的就是在于石油與有色對于經(jīng)濟(jì)增長敏感性的比較。

　　經(jīng)濟(jì)變革期中的石油與有色價格敏感性對比

　　在中期策略報告《PPI演繹利潤輪動——資源約束下的行業(yè)資產(chǎn)配置》中我們其實已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了一個有意思的現(xiàn)象，就是在行業(yè)價格指數(shù)的上升以及回落過程中，有色、石油及煤炭同屬于最上游的資源品，而這兩大類行業(yè)的商品價格指數(shù)是波動幅度最大的，另一方面，有色與石油及煤炭價格指數(shù)的波動形勢卻存在明顯的時滯，在經(jīng)濟(jì)增長由繁榮轉(zhuǎn)向衰退的過程中，有色明顯的提前于石油及煤炭，而在經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)歷大幅性衰退之后的復(fù)蘇期中，有色對于經(jīng)濟(jì)增長的敏感性也要強(qiáng)于石油及煤炭。

　　同樣，被我們視為經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)期的1965年奧運(yùn)低谷效應(yīng)所帶動的經(jīng)濟(jì)增長回落以及之后的復(fù)蘇過程中，也出現(xiàn)了有色金屬行業(yè)價格指數(shù)領(lǐng)先于石油及煤炭價格指數(shù)的情況，聯(lián)系到中國自2005年以來經(jīng)濟(jì)增長運(yùn)行過程中同樣出現(xiàn)的有色先于石油及煤炭價格上漲的情形，我們認(rèn)為這似乎存在內(nèi)在的更多必然性，而有色在這三次調(diào)整過程中一般領(lǐng)先于石油及煤炭的調(diào)整時間在2-3個季度。
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　　有色超前、能源滯后的本質(zhì)因素：“長鞭效應(yīng)”與產(chǎn)業(yè)鏈差異

　　關(guān)于石油及煤炭和有色價格指數(shù)的大幅波動以及時滯效應(yīng)我們認(rèn)為可以從長鞭效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)鏈差異兩方面進(jìn)行解釋：

　　“長鞭效應(yīng)”理論來源于對供應(yīng)鏈的研究，他們認(rèn)為：由于供應(yīng)鏈的固有屬性，鏈中企業(yè)對信息的曲解沿著下游向上游逐級放大的現(xiàn)象就是長鞭效應(yīng)。供應(yīng)鏈理論認(rèn)為，導(dǎo)致長鞭效應(yīng)的原因復(fù)雜多樣，主要包括需求預(yù)測、批量訂貨、價格波動、限量供應(yīng)和短缺博弈等。由于需求變化的信息在供應(yīng)鏈中傳遞時失真，進(jìn)而扭曲放大，從而表現(xiàn)為需求的不確定性。

　　信息流中的長鞭效應(yīng)可以對物流的運(yùn)行產(chǎn)生影響，這種影響體現(xiàn)在，當(dāng)下游需求數(shù)量發(fā)生改變時，其上游的需求數(shù)量將發(fā)生更大變化，我們將這種由長鞭效應(yīng)作用于物流而產(chǎn)生的實際效果稱為“乘數(shù)效應(yīng)”，它是伴隨信息流中的長鞭效應(yīng)一起對產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生作用的。

　　舉一個服裝簡單的例子來表明這種過程：基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)鏈由棉花、紡織、服裝構(gòu)成。對棉花的需求由服裝對面部的需求所決定，后者又是由市場對服裝的需求所決定，我們以D棉、D布、D衣分別代表棉花、紡織、服裝的需求，他們之間的關(guān)系a、b均由技術(shù)條件所決定的正比例函數(shù)，那么三者之間存在如下關(guān)系：

　　D棉=aD布

　　D布=bD衣

　　D棉=a*bD衣

　　但由于企業(yè)運(yùn)行中必須有一定的原料庫存，我們再引入紡織廠對棉花的庫存率（k棉）和服裝對布的庫存率（k布）。這里的庫存是一種廣義的概念，反應(yīng)了企業(yè)根據(jù)市場博弈所作的原料準(zhǔn)備或儲備，庫存率則反應(yīng)了原料準(zhǔn)備的增減變化幅度，在長鞭效應(yīng)的信息作用下，當(dāng)下游需求增加時，1>k>0，即增加原料儲備，當(dāng)下游需求減少時，-1

　　考慮到庫存因素的需求公式則變?yōu)椋?/P>

　　D棉=a（1+k棉）D布

　　D布=b（1+k布）D衣

　　此時：D棉=a*b（1+k棉）（1+k布）D衣

　　將引入了庫存效應(yīng)的棉花需求與之前相比可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)市場對服裝需求增加時，k棉、k布>0棉花需求增加了（1+k棉）（1+k布）倍，當(dāng)市場對服裝需求減少時，k棉、k布<0，1+k棉，1+k布<1，棉花需求的縮減效應(yīng)也被相應(yīng)放大。

　　從長鞭效應(yīng)引導(dǎo)的下游需求對上游影響我們可以體會到，當(dāng)最終產(chǎn)品的需求發(fā)生增減變化時，源頭產(chǎn)品的需求量將擴(kuò)大或者縮小更高的倍數(shù)，而當(dāng)你的產(chǎn)業(yè)鏈愈長時，這種乘數(shù)效應(yīng)將會愈發(fā)明顯，這也從本質(zhì)上解釋了最上游的原油及煤炭、有色金屬價格波動往往最為劇烈的本質(zhì)。

　　至于石油及煤炭和有色的價格波動滯后問題，我們可以從兩者之間的終端消費(fèi)需求中得到解釋，石油和天然氣開采業(yè)經(jīng)過中游的石油加工和煉焦、化學(xué)工業(yè)，其最終產(chǎn)品主要用于交通運(yùn)輸、燃?xì)獾纳a(chǎn)和供應(yīng)、金屬礦采選業(yè)，而金屬冶煉業(yè)則經(jīng)過中游的金屬冶煉及壓延加工、金屬制品業(yè)，其最終產(chǎn)品主要用于通用專用設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械、儀器儀表、建筑業(yè)為代表，可見，由于70年代之前的日本包括現(xiàn)在的中國都屬于工業(yè)化階段，明顯的投資傾向使得終端需求往往是映襯了實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及回落過程，終端產(chǎn)品更多使用于投資品行業(yè)的有色其價格波動自然存在領(lǐng)先于石油煤炭的本質(zhì)，而能源消費(fèi)上的慣性也使得石油煤炭的產(chǎn)業(yè)鏈雖然也足夠長，但是其波動性卻沒有有色高。

　　結(jié)合我們在前述部分對于石油價格趨勢的判斷，有色金屬的價格回升一般會提前石油價格2-3個季度，而他的主導(dǎo)影響則在于代表經(jīng)濟(jì)內(nèi)在復(fù)蘇的投資品需求恢復(fù)，因此從這一點上我們需要關(guān)注的是終端機(jī)械裝備的需求回暖過程，這一過程樂觀的估計會在09年下半年出現(xiàn)。

　　2009年資產(chǎn)配置建議：基于潛在需求預(yù)期變革的方向

　　考慮到98年在東南亞金融危機(jī)爆發(fā)的背景下，中國原有已經(jīng)放緩的實體經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮長達(dá)兩年，雖然政府的財政支出包括金融體系的調(diào)控空間依然存在，但是外需依賴度的加強(qiáng)以及此次次貸危機(jī)就實體經(jīng)濟(jì)影響幅度更大、范圍更廣，就2009年的實體經(jīng)濟(jì)而言，有可能如此類似的鏡像：財政擴(kuò)張避免經(jīng)濟(jì)增長硬著陸，但是由于財政支出集中的基建、公共事業(yè)歷來投資回報率較低，行業(yè)包括公司的盈利增長依然難以出現(xiàn)本質(zhì)改觀。當(dāng)然，憑借我們對于中國工業(yè)化進(jìn)程的理解，城市化的內(nèi)生動力依然存在，依靠農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率提升以及醫(yī)藥體制的完善將會給予中國的城市化和工業(yè)化進(jìn)程依然持續(xù)的動力，只不過東、中西部地區(qū)間城市化階段的差異必然給予行業(yè)不同的發(fā)展機(jī)遇。另一方面，考慮到目前世界經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入長波衰退期，資源對于實體經(jīng)濟(jì)的約束作用逐步明顯，這也使得我們需要對于資源價格與實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動性保持警惕。

　　就資本市場而言，我們協(xié)同參照了日本在雙泡沫破滅、97年東南亞金融危機(jī)結(jié)束前后的綜合表現(xiàn)，與中國股市雷同的是，在通縮期間其實資本市場的表現(xiàn)更多的是呈現(xiàn)震蕩，這應(yīng)該與貨幣政策放松后流動性的釋放難以被實體經(jīng)濟(jì)有效吸收相關(guān)，但是由于缺乏經(jīng)濟(jì)增長中可以提供的持續(xù)增長點，行業(yè)表現(xiàn)的優(yōu)勢板塊主要集中在跟政府投資相關(guān)的基建領(lǐng)域。

　　因此，結(jié)合我們前述部分對于中國潛在需求的預(yù)期，就2009年資本市場的行業(yè)配置而言，無可避免會存在短期與中期的階段性特征：

　　1、 短期而言：由于政府投資擴(kuò)張，相關(guān)的中游原材料加工行業(yè)鋼鐵、水泥以及建筑、機(jī)械依然值得超配，只不過泡沫經(jīng)濟(jì)過程中積累的殘存過剩產(chǎn)能以及政府投資的低效率使得我們對于此種配置的長期性依然保持警惕；

　　2、 中期而言：雖然我們并不排除美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從而導(dǎo)致中國的外需導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長模式得以延續(xù)，但是一方面目前的形勢決定了美國經(jīng)濟(jì)陷入L型增長的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于中國，另一方面，進(jìn)一步完善城市化與工業(yè)化的協(xié)調(diào)性才能根治中國經(jīng)濟(jì)原有的一系列如二元結(jié)構(gòu)等矛盾，因此依據(jù)劉易斯經(jīng)典的城市化理論，超配有利于提升農(nóng)業(yè)整體生產(chǎn)效率的農(nóng)業(yè)及相關(guān)行業(yè)，至于得益于社會保障體制進(jìn)一步完善的醫(yī)藥行業(yè)，弱市中的平穩(wěn)性將會使其一直得到關(guān)注，而我們堅信只有依賴農(nóng)業(yè)和醫(yī)藥發(fā)展所帶動的新型城市化建設(shè)，才有利于真正意義上的內(nèi)需推動經(jīng)濟(jì)增長從而形成其他產(chǎn)業(yè)的均衡式發(fā)展。

　　3、 伴隨著新型城市化建設(shè)所帶動的中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，由于東、中西部城市化階段的不同，大都市圈的擴(kuò)張將使得東部區(qū)域呈現(xiàn)更多的服務(wù)業(yè)繁榮特質(zhì)，而中、西部則表現(xiàn)出更為明顯的投資拉動。

　　4、 就目前占據(jù)中國A股市場中的權(quán)重板塊金融和地產(chǎn)而言，雖然短期之內(nèi)由于估值優(yōu)勢存在貨幣政策轉(zhuǎn)變下的波動性機(jī)會，但是2009年經(jīng)濟(jì)增長回落過程中盈利水平的趨同化會逐步顯現(xiàn)，撇除實體經(jīng)濟(jì)回落對于資金需求量以及壞賬率潛在的上升因素，金融領(lǐng)域放貸規(guī)模向財政擴(kuò)張的傾斜將會使其收益率被拉低；至于房地產(chǎn)，人口紅利的存在以及此次中國金融流動性并未過度流向房地產(chǎn)市場使得出現(xiàn)崩潰的可能性很小，但是較高的房價不僅遏制了經(jīng)濟(jì)增長回落時消費(fèi)需求的穩(wěn)定性，而且使得大城市化擴(kuò)張過程中無形增添了更多困境，因此，由政府加大供給的方式來促成新的供需平衡點應(yīng)該值得期待，只不過，這有可能短期內(nèi)擠壓原有的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，長期房地產(chǎn)與金融市場的投資機(jī)會依托于城市化遵循我們所闡述邏輯的進(jìn)一步拓展。

　　5、 考慮到目前世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長波衰退的特質(zhì)，原有的技術(shù)創(chuàng)新對于資源利用的貢獻(xiàn)度將逐步降低，不過，對于隸屬于上游資源的石油及煤炭和有色而言，中國的城市化也就是中西部加速、東部進(jìn)一步擴(kuò)張的模式仍然需要等待時間，即使提前實體經(jīng)濟(jì)中相關(guān)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)價格增速率先回升的有色其最好的配置機(jī)遇至少也需要等到2009年下半年。
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　　重點行業(yè)評價和公司推薦

　　結(jié)合我們對于行業(yè)配置的整體思路，我們在下表中給出了相關(guān)公司的2009年行業(yè)投資機(jī)遇以及重點公司推薦：

　　2009年重點行業(yè)評價

　　行業(yè) 行業(yè)評級 09年投資機(jī)遇 09年重點推薦公司

　　農(nóng)業(yè) 看好 政策構(gòu)建主題投資機(jī)會，資源成就核心優(yōu)勢。重點關(guān)注長期短期兩相宜的公司，即長期受益于強(qiáng)農(nóng)惠農(nóng)政策，短期業(yè)績增長有空間的公司。 北大荒，中牧股份

　　醫(yī)藥 看好 2009年建議繼續(xù)超配醫(yī)藥股。醫(yī)院用藥領(lǐng)域看好在國內(nèi)首仿能力較強(qiáng)的恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)、華東醫(yī)藥等；OTC用藥領(lǐng)域看好品牌創(chuàng)新的榜樣云南白藥，還有仁和藥業(yè)、亞寶藥業(yè)、馬應(yīng)龍等；藥品流通領(lǐng)域看好進(jìn)行擴(kuò)張和內(nèi)部整合的區(qū)域龍頭一致藥業(yè)。 恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)、華東醫(yī)藥、云南白藥、仁和藥業(yè)、亞寶藥業(yè)、馬應(yīng)龍、一致藥業(yè)

　　電力設(shè)備 看好 成本回落的背景下，尋找需求穩(wěn)固的子行業(yè)，以節(jié)能減排為主題選取投資標(biāo)的；在發(fā)電設(shè)備方面，我們看好風(fēng)電和核電的前景；在輸配電方面，我們看好特高壓相關(guān)設(shè)備和配電節(jié)能變壓器的前景。 特變電工、平高電氣

　　水泥 中性 大規(guī)?；ㄍ顿Y將拉動水泥需求,但需要強(qiáng)調(diào)的是，由于房地產(chǎn)調(diào)整尚未結(jié)束以及基建投資在上半年難以大規(guī)模啟動，我們對09年供需關(guān)系在上半年仍然較為悲觀。下半年情況將會好于上半年，但反轉(zhuǎn)的前提條件是房地產(chǎn)市場同時開始轉(zhuǎn)暖，中西部地區(qū)鐵路和公路建設(shè)遠(yuǎn)落后于東部地區(qū)，基建投資增長的空間較大。而且我們也發(fā)現(xiàn)，中西部多省份已出臺了一系列鐵路和公路投資計劃，大干快上勢頭十分明顯。因此，預(yù)計在09年中西部水泥需求會好于東部 賽馬實業(yè)、海螺水泥

　　鋼鐵 中性 我們對2009年宏觀經(jīng)濟(jì)持偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，這意味著行業(yè)盈利復(fù)蘇尚待時日。然而無論宏觀經(jīng)濟(jì)如何演變，擴(kuò)張的政府支出總能在一定程度上保障全行業(yè)不再出現(xiàn)今年4季度大面積虧損的情況，而作為工業(yè)化基礎(chǔ)的鋼鐵業(yè)率先并迅速恢復(fù)的特點也使得布局鋼鐵行業(yè)復(fù)蘇在未來決勝周期中非常重要。 武鋼股份、寶鋼股份

　　機(jī)械 中性 工程機(jī)械行業(yè)2009年的投資機(jī)會將取決于需求的回暖，淡季屬性及基建項目開工時間的滯后可能使得上市企業(yè)一季報難以得到改善，二季度的投資機(jī)會將取決于先行指標(biāo)的變化，如先行指標(biāo)超出底限值，則可考慮進(jìn)行配置，反之則繼續(xù)等待需求的好轉(zhuǎn)。 三一重工、柳工

　　房地產(chǎn) 短期“中性”，長期“看好” 在行業(yè)調(diào)整趨勢下，我們更關(guān)注行業(yè)整合機(jī)會。我們比較了亞洲四個國家和地區(qū)的地產(chǎn)行業(yè)政策變化和估值情況，對行業(yè)維持短期“中性“評級 招商地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、萬科

　　銀行 中性 經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致銀行業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量下降的趨勢難以避免，降息也將加速縮小銀行凈息差，業(yè)績下滑和不良率上升一般滯后GDP的變化1年左右。根據(jù)本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的特征，房地產(chǎn)開發(fā)貸款風(fēng)險較大，但從長期看，住房個貸和個人消費(fèi)貸款的比重呈持續(xù)增加趨勢，并不因經(jīng)濟(jì)波動而改變，零售業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的趨勢。在不考慮通過撥備調(diào)節(jié)利潤的前提下，銀行平均業(yè)績下降15%的可能性較大，部分資產(chǎn)質(zhì)量較好的股份制商業(yè)銀行具備更多的抗風(fēng)險能力和增長潛力 浦發(fā)銀行、招商銀行、民生銀行

　　資料來源：長江證券研究部

　　在此重點行業(yè)評價的基礎(chǔ)上，2009年長江證券十大成長股為：中國玻纖、北大荒、三一重工、武鋼股份、賽馬實業(yè)、烽火通信、恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)、白云機(jī)場、特變電工

　　一、化工新材料：中國玻纖（600176）

　　推薦的理由：

　　1、玻璃纖維是一種性能優(yōu)越的無機(jī)非金屬材料，被廣泛應(yīng)用于電子、通訊、建筑、化工、冶金、核能、航空、航天、兵器、艦艇、車船及海洋開發(fā)、遺傳工程等國民經(jīng)濟(jì)各個領(lǐng)域，玻璃纖維屬于新材料行業(yè)，具有對傳統(tǒng)材料非常強(qiáng)烈的替代性，沒有明顯的周期性。玻纖行業(yè)投入大（每萬噸約需一億元投資），投入產(chǎn)出比低，只有規(guī)模效益才有經(jīng)濟(jì)效益。

　　2、玻璃纖維呈寡頭壟斷的格局，未來世界玻纖產(chǎn)能擴(kuò)張逐步向中國轉(zhuǎn)移。公司主營業(yè)務(wù)來自于玻纖及制品的收入，公司控股子公司巨石集團(tuán)目前擁有浙江桐鄉(xiāng)本部、江西九江和四川成都三個玻纖生產(chǎn)基地，目前總產(chǎn)能達(dá)到90萬噸，產(chǎn)能居全球第一，面對下游較為分散的客戶，公司具有較強(qiáng)的定價權(quán)，極強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，近年來毛利率穩(wěn)中有升，且根據(jù)公司08年訂貨會情況來看初步確定09年的訂單量超市場預(yù)期，下游需求剛性，未來公司玻纖產(chǎn)品毛利率仍將維持較高水平。

　　3、公司計劃09年下半年在九江基地有可能會完成一個新的16萬噸生產(chǎn)線，09年底10年年初再上一個16萬噸的生產(chǎn)線，同時淘汰8萬噸到期瓷窯，公司規(guī)劃到2012年玻纖總產(chǎn)能達(dá)到150萬噸左右。中國玻纖與國內(nèi)外競爭對手相比具有規(guī)模優(yōu)勢、資源優(yōu)勢、人力成本優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。

　　4、未來吸收合并巨石集團(tuán)完成后，公司做大做強(qiáng)玻纖主業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃將邁出最關(guān)鍵的一步，同時股權(quán)結(jié)構(gòu)的單一化使得巨石的管理結(jié)構(gòu)更趨于扁平，有利于管團(tuán)隊的統(tǒng)一和運(yùn)營效率的提高，屆時，公司歸屬于母公司所有的凈利潤也將增長近1倍，而公司股本擴(kuò)張僅為41%左右，公司全面攤薄后的EPS將增厚40％左右。

　　5、我們假設(shè)公司09年玻纖及制品銷量為90萬噸，玻纖及制品銷售均價較08年降低200元，由于09年公司天然氣合同均價下跌1.4元/噸，玻纖噸平均成本較08年下降200元，根據(jù)以上假設(shè)，在不考慮增發(fā)換股吸收巨石集團(tuán)情況下，我們預(yù)測公司08年、09年EPS分別為0.790元、0.962元。

　　考慮到：1）在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑背景下，公司下游需求依舊強(qiáng)勁；2）未來幾年內(nèi)依靠產(chǎn)能擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，成長性明確；3）換股吸收合并巨石集團(tuán)大幅增厚業(yè)績預(yù)期強(qiáng)烈；4）合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層結(jié)構(gòu)；我們維持公司 “推薦”評級。

　　二、農(nóng)業(yè)：北大荒（代薇）

　　推薦的理由：

　　1、公司防御性強(qiáng)，承包費(fèi)收入作為利潤的穩(wěn)定器帶來確定的業(yè)績增長。承包費(fèi)收入是北大荒利潤的主要來源，多年來保持著穩(wěn)定的增長，2002-2007年復(fù)合增長率為6.2%，08年承包費(fèi)增速有所放緩，僅為4.3%。相較于其他需求存在不確定的行業(yè)和公司，北大荒的業(yè)績增長穩(wěn)定性強(qiáng)。

　　2、受益于強(qiáng)農(nóng)惠農(nóng)政策，具備良好的成長性，承包費(fèi)收入將持續(xù)增長。在農(nóng)產(chǎn)品價格09年趨于穩(wěn)定，種植成本下降的前提下，我們預(yù)計09年農(nóng)民種糧收益將有所提高，這直接為北大荒提租提供了空間，而從長期來看，提高農(nóng)民收入是強(qiáng)農(nóng)惠農(nóng)各項政策的最終目的之一，而提高種植收益則是提高農(nóng)民收入的途徑之一，北大荒也將持續(xù)從中持續(xù)受益。

　　3、新農(nóng)村改革將加速土地流轉(zhuǎn)，帶來土地集中，促進(jìn)農(nóng)業(yè)規(guī)模化生產(chǎn)，同時，活躍的土地流轉(zhuǎn)市場將帶來土地價值的回歸與升值，北大荒所擁有的資源有了價值參照，其內(nèi)在價值得以提升，從長期來看，950萬畝土地資源的優(yōu)勢將更為凸顯。

　　4、我們預(yù)計北大荒2008至2010年的EPS分別為0.37、0.42和0.49元?？紤]到北大荒業(yè)績增長的穩(wěn)定性及強(qiáng)大的資源優(yōu)勢，我們長期看好北大荒。
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　　三、工程機(jī)械：三一重工（黃振）

　　推薦的理由：

　　1、主導(dǎo)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)互補(bǔ)性較強(qiáng)：從公司主導(dǎo)產(chǎn)品構(gòu)成來看，混凝土機(jī)械受房地產(chǎn)行業(yè)的影響程度較大，該項業(yè)務(wù)2009年增長前景不容樂觀，但挖掘機(jī)及旋挖鉆機(jī)業(yè)務(wù)將明顯受益于基建投資的拉動，履帶式起重機(jī)主要應(yīng)用于大型工程建設(shè)，需求較為穩(wěn)定；

　　2、挖掘機(jī)業(yè)務(wù)將成為公司的增長亮點：根據(jù)公司的承諾，挖掘機(jī)業(yè)務(wù)2009年實現(xiàn)的凈利潤有望達(dá)到3.8億元，占我們?nèi)觐A(yù)測值的比例將達(dá)到21%（合并報表前），挖掘機(jī)、旋挖鉆機(jī)及履帶式起重機(jī)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長將有望彌補(bǔ)混凝土機(jī)械需求的下滑；

　　3、公司已于2008年三季度全面退出二級市場投資，公司將主要精力集中在主業(yè)經(jīng)營方面將有利于減少投資虧損對業(yè)績的不利影響；

　　4、我們預(yù)測公司2008-2009年的EPS分別為0.96及1.24元（不考慮三一重機(jī)的資產(chǎn)注入），維持對公司“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。

　　四、鋼鐵：武鋼股份（劉元瑞）

　　推薦的理由：

　　1、業(yè)績相對穩(wěn)定。因為有將近50%的盈利來自于穩(wěn)定的取向硅鋼產(chǎn)品，在普碳鋼下滑的周期內(nèi)，公司盈利相對更有保障。對于取向硅鋼的盈利能力我們認(rèn)為在未來兩年內(nèi)不需要過多的擔(dān)憂，一方面，2008年后世界取向硅鋼的增產(chǎn)主要來自于武鋼和寶鋼，增產(chǎn)后國內(nèi)取向硅鋼的總產(chǎn)量約為45萬噸左右。而且寶鋼的新產(chǎn)品還需要一段時間才能獲得市場的認(rèn)可；另一方面，受益于電網(wǎng)投資的拉動，變壓器在未來兩年的增長最為明確。根據(jù)我們電力設(shè)備研究員的預(yù)測，2009、2010年取向硅鋼的需求量分別為69.3、79.2萬噸，因此，取向硅鋼供需在短期內(nèi)不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)；

　　2、冷軋工藝的改進(jìn)。冷軋產(chǎn)品在過去兩年內(nèi)的疲軟表現(xiàn)是困擾武鋼最大的問題，而經(jīng)過下半年鋼價下跌的考驗，預(yù)計公司在冷軋產(chǎn)品方面的研發(fā)和重視力度會進(jìn)一步增強(qiáng)?？紤]到冷軋產(chǎn)品較為成熟的生產(chǎn)工藝，兩年以來積累的經(jīng)驗會使得公司在冷軋生產(chǎn)工藝掌握上較之以前會有所進(jìn)步；

　　3、放大行業(yè)景氣的特質(zhì)。受限于地域和原料的限制，公司的成本在行業(yè)內(nèi)處于偏高的水平。因此，普通碳鋼產(chǎn)品的毛利水平也相對較小。這種特性決定了如果鋼價出現(xiàn)反彈，公司普碳鋼的盈利增長會相對較快；

　　4、產(chǎn)能的擴(kuò)張。隨著2009年CSP項目的投產(chǎn)，公司產(chǎn)能還有300萬噸左右的增長，增長率大約在20%-25%左右。其中，取向硅鋼的產(chǎn)量還有5萬噸左右的增長，增長率為15%左右；

　　5、行業(yè)的逐步轉(zhuǎn)暖。根據(jù)我們的研究，雖然民間投資可能繼續(xù)回落，但擴(kuò)張的政府支出會在2009年拉動國內(nèi)鋼材表觀消費(fèi)量的增長，因此，雖然財政政策是否能拉動宏觀經(jīng)濟(jì)向好還存在一定的疑問，但行業(yè)最壞的時刻正在逐漸遠(yuǎn)去；

　　6、作為國內(nèi)中部鋼鐵龍頭，公司具備了在未來進(jìn)一步擴(kuò)張的實力，也是經(jīng)濟(jì)大型化的受益者。維持公司“謹(jǐn)慎推薦”評級。

　　五、建材行業(yè)：賽馬實業(yè)（鄧濤）

　　推薦的理由：

　　1、賽馬實業(yè)已經(jīng)成為寧夏水泥行業(yè)的價格領(lǐng)袖。賽馬實業(yè)在寧夏占據(jù)主導(dǎo)地位的水泥產(chǎn)能份額，敏銳的市場判斷能力以及良好的產(chǎn)品聲譽(yù)，奠定了其水泥行業(yè)價格領(lǐng)袖的地位。而價格領(lǐng)袖的地位是其通過價格調(diào)整維持高毛利率的保障。

　　2、未來三年寧夏水泥供求關(guān)系偏緊。區(qū)內(nèi)在建和規(guī)劃的6條生產(chǎn)線，加上現(xiàn)有的產(chǎn)能，2010年有效供給量將達(dá)到1350萬噸，而基建投資將拉動需求量在2010年達(dá)到1435萬噸，供求關(guān)系緊張。

　　3、區(qū)內(nèi)水泥價格易漲難跌，煤價上漲不威脅毛利率。偏緊供需關(guān)系和賽馬實業(yè)價格領(lǐng)袖的定價能力共同決定寧夏水泥價格。當(dāng)煤價上漲，價格決定的主導(dǎo)因素為價格領(lǐng)袖，價格領(lǐng)袖會通過提價來覆蓋成本上漲；當(dāng)煤價下跌時，偏緊的供需關(guān)系會成為主導(dǎo)因素，水泥價格得以維持?？偟膩碚f寧夏的水泥價格在未來三年會出現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢。

　　4、中材股份將間接控制賽馬實業(yè)，預(yù)計向甘肅青海的擴(kuò)張漸行漸進(jìn)。2008年10月10日，中材股份擬收購共贏公司持有的寧夏建材集團(tuán)30.4％的股權(quán)，并擬以現(xiàn)金57000萬元向?qū)幭慕ú募瘓F(tuán)單方增資。收購及增資完成后，中材股份將間接控制賽馬實業(yè)。我們認(rèn)為中材股份已明確了以賽馬實業(yè)作為平臺統(tǒng)一整合甘肅、青海市場，預(yù)計賽馬實業(yè)繼成立中材甘肅、中材青海兩公司后，在這兩個地區(qū)的實質(zhì)性擴(kuò)張漸行漸進(jìn)。

　　5、盈利增長明確，推薦評級。預(yù)計2008～2010年冀東水泥EPS分別為1.18元、1.44元和1.87元，對應(yīng)PE分別為11.57、9.48和7.29。公司在寧夏具有壟斷地位，同時向甘肅青海的擴(kuò)張漸行漸進(jìn)，長期發(fā)展?jié)摿薮螅扑]評級。

　　六、通信及設(shè)備：烽火通信（陳志堅）

　　推薦的理由：

　　1、烽火通信是中國光通信的發(fā)源地，也是中國光通信市場三個主要參與者之一。在光通信領(lǐng)域，其技術(shù)實力與華為和中興處于同一層面。

　　2、電信業(yè)重組宣告完成，2009年電信業(yè)資本開支高潮顯現(xiàn)已成定局。運(yùn)營商基于全業(yè)務(wù)布局，建設(shè)將圍繞無線網(wǎng)和傳輸網(wǎng)展開，這兩個領(lǐng)域的建設(shè)都將直接惠及烽火通信。

　　3、截至2008年三季度，公司預(yù)收賬款仍維持高位增長，由年初的5.9億增加到6.7億，而公司存貨凈額由年初的16億增加至22億，這主要是公司“發(fā)出商品”項目大增所致。此兩項財務(wù)數(shù)據(jù)，既反映了行業(yè)迅速轉(zhuǎn)暖的態(tài)勢，也為公司業(yè)績增長奠定了堅實的基礎(chǔ)。

　　4、烽火通信行將實施的股權(quán)激勵計劃，將有效提升公司的管理效率，并能使公司管理層、核心員工利益與投資者達(dá)成高度一致。我們認(rèn)為，股權(quán)激勵的引入，將昭示公司步入經(jīng)營管理的拐點。

　　5、我們預(yù)計公司2008年至2010年EPS分別為0.38元，0.52元和0.69元，維持對公司的“推薦”評級
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　　七、醫(yī)藥：恒瑞醫(yī)藥（嚴(yán)鵬）

　　推薦的理由：

　　1、確立兩個主要領(lǐng)域，后續(xù)產(chǎn)品豐富。公司在腫瘤藥領(lǐng)域的地位穩(wěn)固，多西他賽、奧沙利鉑增長放緩后，伊利替康和來曲唑?qū)⑾嗬^提供增長的動力，另外還有培門冬酰胺酶、S1替加氟等產(chǎn)品2009年將推出。手術(shù)用藥是腫瘤藥之外的另一個潛力領(lǐng)域。公司七氟烷已經(jīng)實現(xiàn)收入過億，還有碘佛醇、順阿曲庫胺等潛力產(chǎn)品。公司在腫瘤藥銷售團(tuán)隊之外另建立了手術(shù)用藥銷售團(tuán)隊，由于公司一貫銷售能力較強(qiáng)，而且手術(shù)用藥市場潛力巨大，可以對公司的手術(shù)用藥銷售報以樂觀預(yù)期。另外公司還有心腦血管產(chǎn)品、抗感染藥物，以及進(jìn)軍OTC領(lǐng)域。不過目前腫瘤藥和手術(shù)用藥是公司的重點，兩個領(lǐng)域的新產(chǎn)品可以保障公司20-30%的穩(wěn)定增長。

　　2、銷售體系日趨成熟。銷售體系按照產(chǎn)品線分為抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和OTC藥三個部分，抗腫瘤藥銷售隊伍承載著公司最重要產(chǎn)品的銷售，規(guī)模達(dá)2000人；手術(shù)用藥銷售隊伍不斷擴(kuò)張，規(guī)模已達(dá)500人；OTC銷售隊伍為通過收購華晨公司獲得，規(guī)模200人。公司在抗腫瘤藥領(lǐng)域的成功銷售經(jīng)驗有望在手術(shù)用藥等領(lǐng)域得到復(fù)制。

　　3、研發(fā)成效漸顯。公司持續(xù)多年進(jìn)行研發(fā)投入（2008年約2億元），已有部分創(chuàng)新成果即將顯現(xiàn)。目前艾瑞昔布、卡曲沙星等產(chǎn)品處于三期臨床，后續(xù)還有阿帕替尼（一期臨床階段）等著眼長遠(yuǎn)的產(chǎn)品。

　　在國內(nèi)化學(xué)制劑企業(yè)中，公司是難得的研發(fā)、銷售體系均領(lǐng)先的企業(yè)，而且產(chǎn)品系列豐富，新產(chǎn)品的不斷推出促進(jìn)公司持續(xù)成長。2008年二級市場投資虧損預(yù)計影響上億元凈利潤。在25%的所得稅率假設(shè)情況下，預(yù)計公司2008、2009年EPS分別為0.85、1.25元，維持“推薦”評級。

　　八、醫(yī)藥：雙鷺?biāo)帢I(yè)（段煉煉）

　　推薦的理由：

　　1、稟賦優(yōu)越，厚積薄發(fā)。管理層科研背景出身使得公司擁有高起點，長期高強(qiáng)度研發(fā)投入搭建技術(shù)平臺。技術(shù)平臺和產(chǎn)品是“漁”和“魚”的關(guān)系，公司在技術(shù)平臺基礎(chǔ)上結(jié)合市場動向構(gòu)建多條產(chǎn)品線，形成層次分明的產(chǎn)品梯隊。未來5年，輔酶系列、免疫刺激劑系列、麻醉鎮(zhèn)痛藥、肝炎用藥系列、抗凝血藥、骨質(zhì)疏松藥系列等6大類產(chǎn)品將陸續(xù)上市，帶動公司持續(xù)增長。在研產(chǎn)品儲備豐富，集中在腫瘤、肝炎、生殖健康等大領(lǐng)域，是公司長遠(yuǎn)的產(chǎn)品儲備。

　　2、公司賬上現(xiàn)金充裕，經(jīng)營性現(xiàn)金流優(yōu)異，無任何長短期負(fù)債，為不斷充實和豐富產(chǎn)品線，已開始利用在醫(yī)藥行業(yè)中的專業(yè)和前瞻性眼光進(jìn)行圍繞主業(yè)的外延式收購，主要標(biāo)的包括接手一批潛力項目繼續(xù)完成臨床研究和系統(tǒng)的學(xué)術(shù)市場開發(fā)或者投資有升值潛力的制藥企業(yè)，購買與自有產(chǎn)品線做補(bǔ)充的藥品生產(chǎn)批件等。這種方式對自有研發(fā)形成了有效補(bǔ)充，是公司發(fā)展到一定階段的自然需求，這種類型的合作研發(fā)模式在國外專業(yè)制藥企業(yè)中非常常見。

　　3、“新藥上市＋不斷改進(jìn)”突破營銷天花板。目前公司仍處于做強(qiáng)的階段，代理＋自營的營銷模式在新藥上市速度放緩之前還不會遇到天花板。同時，公司的營銷模式隨著自身的發(fā)展壯大也一直在朝做精做專方面改進(jìn)，比如進(jìn)行合作研發(fā)、強(qiáng)化學(xué)術(shù)推廣等。基因泰克的成長歷程告訴我們，堅持以研發(fā)戰(zhàn)略為核心是企業(yè)做大做強(qiáng)的基石。

　　買入持有，分享成長。預(yù)計2008－2009年業(yè)績分別為0.95元、1.47元，隨著新藥陸續(xù)上市，業(yè)績具有超預(yù)期可能。公司如今的高成長在上市之初就已經(jīng)布局，如今的布局又是為未來的持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。建議買入并持有這種稀缺的高成長型股票，見證并分享企業(yè)成長。

　　九、航空機(jī)場：白云機(jī)場（楊志清）

　　推薦的理由：

　　1、從空間角度分析，白云機(jī)場未來增長潛力巨大。

　　我國三大經(jīng)濟(jì)板塊中，珠三角的航空需求是其他板塊的兩倍，我們研究發(fā)現(xiàn)：

　　（1）珠三角另兩大機(jī)場已經(jīng)飽和，白云機(jī)場憑借容量優(yōu)勢有望獨自享受增量需求，

　?。?）白云機(jī)場擁有發(fā)達(dá)的周邊公路鐵路網(wǎng)和國家樞紐機(jī)場定位優(yōu)勢，具有很強(qiáng)的輻射珠三角以及廣東省的能力，具有獲得吞吐量的高速增長的潛力。

　　2、從時間角度分析，目前正是投資白云機(jī)場的最佳時機(jī)。

　　（1）公司05年轉(zhuǎn)場后打開了流量增長的通道，經(jīng)過2－3年的經(jīng)營，目前毛利率已經(jīng)穩(wěn)定；

　　（2）業(yè)務(wù)量呈現(xiàn)較快的增長趨勢，

　?。?）東三、西三指廊擴(kuò)建工程即將完工，容量將提高50%，

　　（4）聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心08年底投入運(yùn)營，推動公司09年貨運(yùn)業(yè)務(wù)騰飛

　?。?）經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變已經(jīng)初見成效，正在帶動非航業(yè)務(wù)經(jīng)營效率的不斷提升

　　3、未來3年業(yè)績將快速增長，給予盈利預(yù)測與估值“推薦”評級。公司未來3年的經(jīng)營業(yè)績將出現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，我們預(yù)測公司08－10年EPS為0.46、0.66和0.87元，目前的股價為7.17元，對應(yīng)的PE為16、11和8倍，已經(jīng)非常具有吸引力，給予“推薦”評級。

　　十、電力設(shè)備：特變電工（占亮）

　　推薦的理由：

　　1、公司是國內(nèi)變壓器行業(yè)龍頭，市場占有率穩(wěn)居第一，直接受益于電網(wǎng)投資的持續(xù)高景氣。近年來營業(yè)收入一直保持較高增速，08年前三季度公司營業(yè)收入同比增長43%，凈利潤同比增幅為139%。

　　2、公司在手訂單充足，未完成的合同金額截止08年上半年已經(jīng)超過130億元，其中500kv以上級的高端產(chǎn)品占比超過60%。為了解決公司產(chǎn)能不足的問題，公司于今年8月初完成了增發(fā)。共募集資金15.6億，重點加強(qiáng)了對超高壓和特高壓產(chǎn)能的建設(shè)，其總設(shè)計產(chǎn)能由0.8億kVA提高到1.57kVA，充分保障公司未來兩年的業(yè)績增長。

　　3、受益于超高壓和特高壓建設(shè)的加速，公司近年來產(chǎn)品向高端化方向發(fā)展，500KV產(chǎn)品占比大幅度提升。2007年國網(wǎng)招標(biāo)的500Kv產(chǎn)品占有率達(dá)到28%，這使得公司在上游原材料大幅漲價的壓力下依然取得了毛利率的穩(wěn)步提升。增發(fā)項目達(dá)產(chǎn)后220kV以上等級變壓器占比將從07年的75%提高至86%，有望優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　4、公司的國際成套業(yè)務(wù)拓展迅猛，近年來陸續(xù)中標(biāo)塔吉克斯坦、蘇丹等多項輸配電項目工程。2007年國際成套業(yè)務(wù)占營收的比重已經(jīng)上升至5%，平均毛利率達(dá)到25%，凈利率10%以上。我們認(rèn)為國際工程承包業(yè)務(wù)對于公司完善輸配電產(chǎn)業(yè)價值鏈和開拓國際市場均有重要戰(zhàn)略意義，為公司從單純的產(chǎn)品制造商向包括工程、技術(shù)、系統(tǒng)集成、解決方案等為一體的提供商轉(zhuǎn)變奠定了基礎(chǔ)。