三一重工：收購爭議將落下帷幕

　　一、積極財政策的刺激下行業(yè)明年有望增長

　　1、積極的財政政策對工程機械行業(yè)是利好

　　10年前，為應(yīng)對亞洲金融危機，我國政府果斷實施積極的財政政策，不僅有效抵御了亞洲金融危機的沖擊，而且推動我國進入新一輪經(jīng)濟增長期。10年后，面對百年一遇的國際金融危機，我國在實施適度寬松的貨幣政策同時，重啟積極財政政策，并出臺了4萬億元的投資計劃。

　　1998年～2004年中國政府采取了積極的財政政策拉動經(jīng)濟增長，取得了顯著成效。中國累計發(fā)行長期建設(shè)國債9100億元，到2003年，共帶動配套資金3.28萬億元，中國積極財政政策在每年拉動經(jīng)濟增長1.5～2個百分點的同時，也使國債規(guī)模達到2萬多億元，財政赤字占GDP的比重已接近3%。

　　就目前各地已公布的數(shù)據(jù)看，全國各省市自治區(qū)已公布的固定資產(chǎn)投資總額已逾10萬億元，遠遠超出國務(wù)院所設(shè)想的拉動地方和社會投資規(guī)模達到4萬億的目標。這10萬億計劃投資項目中，新增項目并不多，相當(dāng)部分原本已經(jīng)在“十一五”甚至“十二五”計劃中，投資結(jié)構(gòu)也大多延續(xù)原來的格局。不過可以確定的是：國家采取積極的財政政策對工程機械行業(yè)是利好！

　　2、預(yù)計政策的影響將在明年下半年體現(xiàn)

　　從工程機械行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)來看，1998年行業(yè)收入的增長率僅2.94%,1999年后擴張財政政策的效果開始顯現(xiàn)，中國進入工業(yè)化階段。不過2008年的情況顯然與1998年不同，擴張的財政政策可以延緩經(jīng)濟衰退，但不太可能帶來一輪的投資高增長；并且工程機械的保有量與十年前已不可同日而語，因此我們認為這次積極財政政策對工程機械的利好主要反映在一些保有量較小的產(chǎn)品，如旋挖鉆機、挖掘機、汽車起重機、泵車。

　　由于政策影響的滯后性，預(yù)計明年下半年工程機械行業(yè)會有恢復(fù)性的增長。

　　二、收購資產(chǎn)為公司帶來新的增長點

　　1、全球金融危機對中國先進制造業(yè)而言是發(fā)展機遇

　　2007年，斗山、現(xiàn)代、小松、日立、卡特比勒前5位合資品牌銷量合計4.5萬臺，占據(jù)了國內(nèi)市場約70%的市場份額，三一重機2007年銷售挖掘機1,406臺，占國內(nèi)市場的2.25%，銷量增長率和市場占有率增長率均位居行業(yè)第二位；2008年增長更為迅速，前10個月銷售挖掘機2650臺，份額提高到3.5%左右，成為國內(nèi)國產(chǎn)品牌的佼佼者。

　　全球金融危機降低了競爭對手韓資企業(yè)的競爭力，韓系品牌挖掘機份額在中國市場下降，國內(nèi)市場上三一重機的挖掘機價格已高于韓系品牌。三一重機的挖掘機主要定位國內(nèi)市場，歐元和韓元貶值對挖掘機銷售影響不大。

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　　2、業(yè)績承諾有望實現(xiàn)

　　挖掘機行業(yè)發(fā)展受益于城市及新農(nóng)村建設(shè)。挖掘機主要用于公路、水利、鐵路、礦山建設(shè)的土方作業(yè)，這四個行業(yè)的需求約占全部需求的70%，隨著我國城鎮(zhèn)化建設(shè)進程的推進，以及農(nóng)業(yè)、交通、能源及生態(tài)環(huán)境整治都對挖掘機需求起到積極的拉動作用。2007年我國挖掘機的銷量為6.6萬臺，裝載機的銷量為15.8萬臺，之比為1：2.4，而發(fā)達國家這一經(jīng)驗值為1：1左右，因此挖掘機對裝載機有一定的替代作用。

　　挖掘機技術(shù)不斷進步。三一重機挖掘機在可靠性、節(jié)能技術(shù)和自動控制技術(shù)已實現(xiàn)提升，與關(guān)鍵零部件供貨商川崎建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。三一重機建立了產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)中心和試驗中心，其中包括產(chǎn)品研究院、智能研究院和11個項目研究所。

　　業(yè)績承諾有望實現(xiàn)。我們預(yù)測2008年三一重機挖掘機的銷量將達到3000臺，實現(xiàn)銷售收入20億元，毛利率在25%左右。我們認為規(guī)?；N售后三一重機的凈利潤率有望提升，明年公司對三一重機凈利潤3.8億元的承諾可以實現(xiàn)。

　　3、收購方案引發(fā)的爭議

　　關(guān)于收購方案爭論的焦點有二：評估價格過高、收購的三一重機負債率過高，我們認為這是一個博弈的結(jié)果。

　　1）三一重機的評估價值為21億，增值約3.62倍，由于三一重機未來三年高成長性確定，因此按照成本法評估也并不合適，而且資產(chǎn)出售方也就是公司大股東對2009-2011年三年內(nèi)三一重機每年實現(xiàn)凈利潤均不低于3.8億元做出承諾，我們按照5%的貼現(xiàn)率折現(xiàn)計算現(xiàn)值也有10.8億元，因此這個評估值雖然高，但也是可以接受的。

　　2）根據(jù)公告，三一重機2007年未分配利潤為9.59億元，2008年2月，三一重機分配2007年紅利7.5億元，增加應(yīng)付股價7.5億元，合情合理。但是由于今年資金緊張，9月底三一重機的現(xiàn)金流凈額僅3242萬元，因此無法實現(xiàn)分紅，這樣，截至今年9月30日三一重機的資產(chǎn)負債率高達87%，備考合并后三一重工的資產(chǎn)負債率為62%，提高了4個百分點。理論上三一重機的股東分紅是合法的，但是對收購方三一重工來說，增加了現(xiàn)金壓力和資產(chǎn)負債率。不過，與同行業(yè)上市公司相比，60%的資產(chǎn)負債率屬于平均水平。

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　　三、行業(yè)景氣度仍在回落之中

　　工程機械行業(yè)仍在回落之中，產(chǎn)品出現(xiàn)分化。由于房地產(chǎn)投資低迷，我們預(yù)計公司四季度混凝土機械銷售將會出現(xiàn)下降；雖然鋼材價格下降，但是毛利率在需求下降的前提下大幅反彈的可能性不大；由于鐵路投資加快，旋挖鉆機的需求旺盛，2008年公司的銷量將達到300臺左右，2009年預(yù)計增長幅度為50%左右。

　　履帶起重機市場也出現(xiàn)下滑。2008年9月份和10月份，由于受金融危機的影響，我國履帶起重機的市場銷量呈現(xiàn)出一定的下滑，兩個月份累計銷售290臺；其中，撫挖9-10月份，累計銷售履帶起重機110臺左右；徐重和中聯(lián)重科兩個月累計銷售均在60臺左右；三一科技的履帶起重機銷量在50余臺。三一科技60%的履帶起重機是面向國際市場，尤其是風(fēng)電發(fā)電工程，預(yù)計2008年該產(chǎn)品的收入可以達到16億左右。

　　四、維持“審慎推薦-A”的投資評級

　　雖然最近工程機械行業(yè)股價大幅反彈，但是我們認為工程機械行業(yè)尚未見底，積極財政政策的影響將在明年下半年開始顯現(xiàn)，維持行業(yè)“中性”的投資評級。2009年三一重工利潤的增長點主要來自于新產(chǎn)品挖掘機和旋挖鉆機，維持2008、2009年EPS為1、1.35元的業(yè)績預(yù)測(考慮增發(fā)攤薄)，目前估值較低。由于未來半年公司業(yè)績?nèi)杂械陀陬A(yù)期的可能性，因此我們維持三一重工“審慎推薦-A”的投資評級。
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