徐工科技：重組之后價值幾何

　　在公布完重大資產重組計劃后，停牌一個多月的徐工科技（000425）上周五復牌即封住漲停，本周一再度漲停，29日繼續(xù)逆市大漲7.79％，報收18.95元。在連續(xù)大漲之后，目前價位介入有無風險？

優(yōu)質資產首推徐州重型

　　徐工科技擬向徐工機械定向增發(fā)，購買徐工機械擁有的重型機械公司及相關的工程機械類經營資產，主要包括重型公司90％股權、液壓件公司50％股權、專用車輛公司60％股權、進出口公司100％股權、隨車起重機90％股權、特種機械公司90％股權，以及試驗中心資產和徐工機械擁有的相關注冊商標所有權。

　　收購資產使公司基本面發(fā)生根本轉變，公司一躍成為工程機械行業(yè)藍籌股。隨著重型公司及其他工程機械核心業(yè)務、優(yōu)質資產的注入，公司產品結構得以豐富，主導產品從毛利率較低的裝載機、壓路機等產品，拓展到毛利率較高的起重機等產品。本次擬注入的資產約為56億元，2007年實現凈利潤約為7.69億元，如果本次重組在2007年1月1日完成，公司每股收益可以達到0.89元。

　　注入資產最優(yōu)質部分是徐州重型機械的汽車起重機業(yè)務，該業(yè)務市場占有率55％左右，并且出口占比超過20％，毛利率估計25％左右；消防車市場排名第一位，市場占有率45％左右；混凝土泵市場占有率5％左右，近兩年增長速度接近100％。隨車起重機市場份額排名第一；小型裝載機市場排名第二；注入資產中有很多產品做到了市場最大，但是毛利率和凈利率不高。

重組之后業(yè)績大幅提高

　　齊魯證券研究員孫紹冰認為，徐州重型公司是所有注入資產中最為優(yōu)質的公司。2007年重型公司歸屬母公司凈利潤達到6.88億元，同比增長超過100％，由于重型公司主營產品受宏觀調控較小，而且今年上半年出口增長迅速，預計2008年凈利潤增長仍有望達到40％左右。按照定向增發(fā)后8.85億股總股本計算，預計徐工科技2008年、2009年每股收益分別為1.20元和1.44元，給予公司2008年20倍市盈率計算，公司目標價位在24元左右，給予“推薦”評級。

　　平安證券研究員王合緒認為，集團改制以失敗告一段落徐工集團通過引進戰(zhàn)略投資者改制的方案最終沒能實現，注入資產實現整體上市利用資本市場獲得融資能力和發(fā)展能力是改制失敗后最好的選擇。如果不是因為受凱雷收購案的拖累，集團早就可以通過整體上市獲得融資能力和快速發(fā)展能力，現在做雖然有些晚但還是比不做強。但是主要資產實現整體上市并沒有彌補公司國有股權缺乏人格化監(jiān)督和約束機制的缺陷，徐工科技競爭力并沒有根本性的提升。按照增發(fā)后全面攤薄計算，徐工科技2008年每股收益為1.34元左右，2009年每股收益可達1.25元左右。目前工程機械上市公司2008年市盈率平均為12倍左右，考慮到徐工科技注入資產后通過提升效率和控制成本可以提高產品的毛利率和凈利率，王合緒認為公司可以支承13-15倍市盈率，對應股價為17到20元。

　　國信證券研究員余愛斌認為，收購完成后，徐工科技將成為工程機械銷售收入最大、產品種類最全的上市公司，進入行業(yè)第一梯隊。從銷售規(guī)模來看，收購完成后，徐工科技2007年合并銷售收入將達到121億元，超過三一重工（600031）、中聯(lián)重科（000157），成為工程機械規(guī)模最大上市公司。根據目前公告方案，收購完成后，預計公司2008年攤薄后每股收益在1.30-1.50元之間，按照公司2008年業(yè)績15倍PE估值，目標價應在20-23元，給予“謹慎推薦”評級。

　　招商證券研究員劉榮認為，此次重大資產重組將明顯改善徐工科技資產質量，提高徐工科技的盈利水平，明顯增厚每股收益。暫不考慮收購春蘭汽車帶來的虧損，假設增發(fā)后徐工科技的總股本為8.85億股，所得稅率為25％，預計徐工科技2008年每股收益為1.40元。劉榮比較了與徐工科技具有可比性的四家工程機械上市公司的估值，這四家公司2008年平均PE為13倍，目前工程機械行業(yè)的股價對悲觀預期已作出充分反應，明顯低估。重組后的徐工科技未來業(yè)績改善空間大，成長確定，因此用2008年15倍PE估算，徐工科技的合理估值區(qū)間為19-23元，首次給予“強烈推薦-A”的投資評級。

　　相對來看，中投證券研究員李勤對徐工科技的定位較為謹慎。李勤認為，預計徐工科技2008年每股收益約為1.27元，按市場可比工程機械公司三一重工15倍、中聯(lián)重科13倍、山推股份（000680）12倍的2008年動態(tài)PE計算，徐工科技估值水平約16.51元，給予“推薦”評級。