徐工科技：重組之后價值幾何

　　在公布完重大資產(chǎn)重組計劃后，停牌一個多月的徐工科技（000425）上周五復牌即封住漲停，本周一再度漲停，29日繼續(xù)逆市大漲7.79％，報收18.95元。在連續(xù)大漲之后，目前價位介入有無風險？

優(yōu)質資產(chǎn)首推徐州重型

　　徐工科技擬向徐工機械定向增發(fā)，購買徐工機械擁有的重型機械公司及相關的工程機械類經(jīng)營資產(chǎn)，主要包括重型公司90％股權、液壓件公司50％股權、專用車輛公司60％股權、進出口公司100％股權、隨車起重機90％股權、特種機械公司90％股權，以及試驗中心資產(chǎn)和徐工機械擁有的相關注冊商標所有權。

　　收購資產(chǎn)使公司基本面發(fā)生根本轉變，公司一躍成為工程機械行業(yè)藍籌股。隨著重型公司及其他工程機械核心業(yè)務、優(yōu)質資產(chǎn)的注入，公司產(chǎn)品結構得以豐富，主導產(chǎn)品從毛利率較低的裝載機、壓路機等產(chǎn)品，拓展到毛利率較高的起重機等產(chǎn)品。本次擬注入的資產(chǎn)約為56億元，2007年實現(xiàn)凈利潤約為7.69億元，如果本次重組在2007年1月1日完成，公司每股收益可以達到0.89元。

　　注入資產(chǎn)最優(yōu)質部分是徐州重型機械的汽車起重機業(yè)務，該業(yè)務市場占有率55％左右，并且出口占比超過20％，毛利率估計25％左右；消防車市場排名第一位，市場占有率45％左右；混凝土泵市場占有率5％左右，近兩年增長速度接近100％。隨車起重機市場份額排名第一；小型裝載機市場排名第二；注入資產(chǎn)中有很多產(chǎn)品做到了市場最大，但是毛利率和凈利率不高。

重組之后業(yè)績大幅提高

　　齊魯證券研究員孫紹冰認為，徐州重型公司是所有注入資產(chǎn)中最為優(yōu)質的公司。2007年重型公司歸屬母公司凈利潤達到6.88億元，同比增長超過100％，由于重型公司主營產(chǎn)品受宏觀調(diào)控較小，而且今年上半年出口增長迅速，預計2008年凈利潤增長仍有望達到40％左右。按照定向增發(fā)后8.85億股總股本計算，預計徐工科技2008年、2009年每股收益分別為1.20元和1.44元，給予公司2008年20倍市盈率計算，公司目標價位在24元左右，給予“推薦”評級。

　　平安證券研究員王合緒認為，集團改制以失敗告一段落徐工集團通過引進戰(zhàn)略投資者改制的方案最終沒能實現(xiàn)，注入資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市利用資本市場獲得融資能力和發(fā)展能力是改制失敗后最好的選擇。如果不是因為受凱雷收購案的拖累，集團早就可以通過整體上市獲得融資能力和快速發(fā)展能力，現(xiàn)在做雖然有些晚但還是比不做強。但是主要資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市并沒有彌補公司國有股權缺乏人格化監(jiān)督和約束機制的缺陷，徐工科技競爭力并沒有根本性的提升。按照增發(fā)后全面攤薄計算，徐工科技2008年每股收益為1.34元左右，2009年每股收益可達1.25元左右。目前工程機械上市公司2008年市盈率平均為12倍左右，考慮到徐工科技注入資產(chǎn)后通過提升效率和控制成本可以提高產(chǎn)品的毛利率和凈利率，王合緒認為公司可以支承13-15倍市盈率，對應股價為17到20元。

　　國信證券研究員余愛斌認為，收購完成后，徐工科技將成為工程機械銷售收入最大、產(chǎn)品種類最全的上市公司，進入行業(yè)第一梯隊。從銷售規(guī)模來看，收購完成后，徐工科技2007年合并銷售收入將達到121億元，超過三一重工（600031）、中聯(lián)重科（000157），成為工程機械規(guī)模最大上市公司。根據(jù)目前公告方案，收購完成后，預計公司2008年攤薄后每股收益在1.30-1.50元之間，按照公司2008年業(yè)績15倍PE估值，目標價應在20-23元，給予“謹慎推薦”評級。

　　招商證券研究員劉榮認為，此次重大資產(chǎn)重組將明顯改善徐工科技資產(chǎn)質量，提高徐工科技的盈利水平，明顯增厚每股收益。暫不考慮收購春蘭汽車帶來的虧損，假設增發(fā)后徐工科技的總股本為8.85億股，所得稅率為25％，預計徐工科技2008年每股收益為1.40元。劉榮比較了與徐工科技具有可比性的四家工程機械上市公司的估值，這四家公司2008年平均PE為13倍，目前工程機械行業(yè)的股價對悲觀預期已作出充分反應，明顯低估。重組后的徐工科技未來業(yè)績改善空間大，成長確定，因此用2008年15倍PE估算，徐工科技的合理估值區(qū)間為19-23元，首次給予“強烈推薦-A”的投資評級。

　　相對來看，中投證券研究員李勤對徐工科技的定位較為謹慎。李勤認為，預計徐工科技2008年每股收益約為1.27元，按市場可比工程機械公司三一重工15倍、中聯(lián)重科13倍、山推股份（000680）12倍的2008年動態(tài)PE計算，徐工科技估值水平約16.51元，給予“推薦”評級。