冀東水泥“天價(jià)”估值之謎：水泥行業(yè)革命？

　　如果冀東的估值標(biāo)準(zhǔn)得到確認(rèn)，就不僅可確定該股股改對(duì)價(jià)的利益分割，亦可深刻拷問中國資源性上市公司的真實(shí)市價(jià)不出意外的話，已發(fā)布股改相關(guān)公告的華北最大水泥廠冀東水泥(000401)將成為國內(nèi)迄今為止估值水平最高的水泥股。這家按產(chǎn)能排名在中國第五大的水泥企業(yè)因股改加并購而產(chǎn)生的“天價(jià)”,對(duì)水泥行業(yè)是利好還是“攪局”?　　
 
水泥業(yè)價(jià)值重估？

　　相隔月余，冬春交替剛剛完成，冀東水泥就比國內(nèi)第一大水泥企業(yè)海螺水泥（600585）賣出了高出近1倍的好價(jià)格。

　　財(cái)務(wù)投資人摩根士丹利參股海螺水泥，去年年底塵埃落定，按公開數(shù)據(jù)計(jì)算，估值為：大摩按每股6.8元收購，以海螺水泥總股本12.56億元、年產(chǎn)能5000萬噸、2005年三季報(bào)每股凈資產(chǎn)4.4元計(jì)算，則噸成本為171元、1.5倍P/B；

　　緊隨其后，法國水泥大王拉法基集團(tuán)全資控股四川雙馬（000935）大股東四川雙馬集團(tuán)的估值為：拉法基按噸成本270元收購，折合P/B不到1倍。

　　2006年2月26日，冀東水泥進(jìn)入全面股改第22批名單，正在修訂的股改預(yù)案中包含產(chǎn)業(yè)并購——產(chǎn)業(yè)投資人德國海德堡意圖從冀東水泥大股東手中受讓法人股，出價(jià)已經(jīng)達(dá)到按噸成本300元/噸收購；則以年產(chǎn)能1500萬噸、總股本9.6億股、2005年三季報(bào)每股凈資產(chǎn)2.2－2.3元計(jì)算，P/B為2.04－2.14倍。事實(shí)上，海德堡已經(jīng)按照溢價(jià)開出了每股5元的法人股收購價(jià)，若忽略其中對(duì)價(jià)因素不計(jì)（因?yàn)閷?duì)價(jià)是由大股東決定怎么支付），外資收購價(jià)格達(dá)到了噸成本320元/噸（若算上對(duì)價(jià)為300元/噸），P/B2.17-2.27倍而且談判未定，冀東水泥大股東開價(jià)還在上升。這在國內(nèi)已然是“天價(jià)”。

　　冀東水泥的估值也比平均水平高出很多。一位建材業(yè)資深分析師告訴本刊，目前國內(nèi)水泥行業(yè)的平均估值是：新建一條生產(chǎn)線的重置成本為噸成本250－280元，冀東水泥的并購成本顯然已經(jīng)超過成本底線。按照行業(yè)慣例，水泥股的P/B為1.2-1.5倍，P/E為行業(yè)高峰時(shí)13－15倍、行業(yè)低谷時(shí)20倍。

　　“冀東為什么能比海螺高出這么多，除了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本購并出價(jià)不同以外，還要看冀東在產(chǎn)能方面是否值300塊錢/噸?！痹摲治鰩熣f?！叭绻綎|的估值標(biāo)準(zhǔn)得到確認(rèn)，對(duì)水泥板塊無疑是一大利好刺激?！甭?lián)合證券分析師周煥認(rèn)為。

　　背后的意義是：如果冀東的估值能夠被公允，意味著噸成本300元、2.04-2.14倍P/B將成為一個(gè)可參考的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，水泥股將披上時(shí)下最流行的“外資并購”和“價(jià)值重估”概念光環(huán)，而一些還沒有發(fā)生外資并購的水泥股也可能獲得重大題材。

　　3月1日，豪西盟將于近日通過定向增發(fā)控股G華新的消息在坊間不脛而走，G華新（600801）尾盤飆升至漲停。同時(shí)水泥板塊全面發(fā)動(dòng)，尾盤大漲，福建水泥（600802）、四川雙馬（000935）、四川金頂（600678）、大同水泥（000673）因此獲得5％-10％漲幅，成為當(dāng)日最耀眼板塊。

　　“直接原因估計(jì)是受并購題材影響，但是并購的消息并不新鮮，去年市場(chǎng)就已獲知，深層次原因是經(jīng)過了去年的行業(yè)低谷，水泥股總體上估值偏低，今年行業(yè)回暖、產(chǎn)能擴(kuò)張將帶來大幅增長(zhǎng)?！敝軣ǚ治稣f。

　　估得太低？還是送得太多？

　　那么，冀東水泥交出一份怎樣的股改方案？本刊就可靠渠道獲知，目前其上報(bào)交易所的方案，是將股改和外資并購一起完成。

　　德國海德堡集團(tuán)將以每股5元的價(jià)格，向冀東水泥大股東河北省冀東水泥集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱冀東水泥集團(tuán)）收購占總股本29％的非流通股，然后由冀東水泥集團(tuán)向流通股股東派發(fā)行權(quán)價(jià)為5元的認(rèn)沽權(quán)利，行權(quán)日大股東將對(duì)50％左右流通股進(jìn)行收購，以此作為支付對(duì)價(jià)。

　　本來，按照噸成本300元、年產(chǎn)能1500噸計(jì)算，算得冀東水泥市值大約45億元，則股改后公允價(jià)格為每股4.7元，但是海德堡同時(shí)要承擔(dān)對(duì)流通股股東支付對(duì)價(jià)，所以收購雙方商定的價(jià)格就是5塊錢。而到底5塊錢收購價(jià)是多了還是少了，就看收購雙方對(duì)溢價(jià)和對(duì)價(jià)的預(yù)期是否能達(dá)成一致，而且流通股股東是否能夠滿意這個(gè)對(duì)價(jià)水平。

　　冀東水泥目前總股本9.6億股，其中大股東持國家股占62.93％，募集法人股占0.61%，A股流通股3.5億股占36.45%。估算下來，大部分籌碼成本集中在3.5元以下，停牌前最后一個(gè)交易日收?qǐng)?bào)4.24元。大股東如以5元/股回購，相當(dāng)于支付對(duì)價(jià)在10送2至10送3之間。

　　對(duì)于流通股股東而言，這個(gè)溢價(jià)是以獲得現(xiàn)金體現(xiàn)；對(duì)于大股東而言，不但不需要自己支付對(duì)價(jià)，而且還獲得5億元現(xiàn)金——只對(duì)一半流通股進(jìn)行收購相當(dāng)于有10.75%的股權(quán)既獲得流通權(quán)又獲得溢價(jià)。

　　這個(gè)方案類似于第二批試點(diǎn)時(shí)頗受好評(píng)的農(nóng)產(chǎn)品（000061），而且是一個(gè)對(duì)大股東格外有利的多贏方案，如果方案通不過，那么大股東可能需要以大約10送2.5至10送3的比例支付對(duì)價(jià)，是一個(gè)次優(yōu)選擇。

　　所以，成交的關(guān)鍵就在于，外資開出的每股收購價(jià)是多少、大股東給出的回購比例是多少。

　　冀東水泥董秘張士江和董事長(zhǎng)辦公室負(fù)責(zé)人均稱，方案離出爐尚早，收購價(jià)格還未商定，不宜多談。

　　冀東水泥在2月26日已列入全面股改第22批名單，周一停牌。很顯然，方案已有輪廓，并且已呈報(bào)交易所。

　　既然沒談定，那為什么早早公告要股改呢？冀東水泥有關(guān)負(fù)責(zé)人說，上周五冀東水泥已經(jīng)表現(xiàn)出股改波動(dòng)異常，為了防止炒作，所以早早停牌。2月23日晚，據(jù)說收購者和冀東水泥集團(tuán)剛剛談定方案，次日便有確切消息傳出：收購價(jià)為5元／股。至2月27日，坊間放出風(fēng)聲顯示已漲到5.2元/股，亦有說還可能漲到5.5元/股。收購雙方顯然處于討價(jià)還價(jià)的拉鋸戰(zhàn)中。

　　也有知情人士向本刊分析，外資出價(jià)應(yīng)該有一個(gè)上限，如果二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)炒得過高，不但外資難以成交，流通股股東獲利空間也微乎其微，A股相關(guān)股東投票便很難通過，這并不是大股東愿意看到的結(jié)局。

　　因此，利益節(jié)點(diǎn)還是糾纏在每股收購價(jià)上。

　　冀東水泥價(jià)幾何

　　冀東水泥真的值300元/噸嗎？為什么大摩參股海螺水泥時(shí)，只開出171元/噸？這其中可能有金融資本不像產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于產(chǎn)業(yè)管理上有一些控制性要求的原因（產(chǎn)業(yè)資本并購成本一般比金融資本高20%-30％），但畢竟冀東噸產(chǎn)能的出價(jià)相比海螺整整高出75％，是海螺被低估了，或者冀東被高估了？

　　按國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)，重置成本一般為250-280元/噸，按國外行情，有的并購也能出到400元/噸。根據(jù)中國建材協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2005年國內(nèi)水泥市場(chǎng)價(jià)格全國平均水平在260-280元/噸，平均水平相對(duì)較高的東北地區(qū)在305-330元/噸。

　　海德堡給冀東水泥測(cè)算的重置成本為300元/噸，結(jié)合水泥價(jià)格看，這個(gè)估值已是上限。

　　“水泥業(yè)估值相當(dāng)復(fù)雜，一般收購方只能給出一個(gè)大致價(jià)格，然后雙方侃價(jià)。”投行人士冀書鵬說。冀曾參與過多樁水泥業(yè)并購業(yè)務(wù)，他說，水泥企業(yè)估值并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，幾乎沒有一個(gè)投行團(tuán)隊(duì)能夠?qū)δ骋粎^(qū)域的上下游產(chǎn)業(yè)鏈信息做到完全的盡職調(diào)查，而這些信息又是確認(rèn)水泥企業(yè)的產(chǎn)能和增長(zhǎng)潛力的關(guān)鍵。

　　一位行業(yè)資深分析師介紹，國際慣例除了按噸成本，還有按P/B 、P/E、EV/EBITDA、每股凈資產(chǎn)等多種方法，同一個(gè)企業(yè)用不同的標(biāo)準(zhǔn)與其他企業(yè)類別，往往地位不一樣。比如四川雙馬，由于拉法基入主的時(shí)候還未完成改制，主輔業(yè)混在一起，算出P/B就不足1倍，遠(yuǎn)低于同類企業(yè)，但是按照噸成本計(jì)算，每噸收購價(jià)是270元，當(dāng)時(shí)在國內(nèi)還是比較高的。

　　冀東水泥的輔業(yè)基本在冀東水泥集團(tuán)里，海螺水泥在大摩參股之前也完成了改制，所以P/B水平不會(huì)太低。

　　海德堡能不能在未來收回成本？冀東到底價(jià)值幾何、增長(zhǎng)潛力有多大？中國按水泥產(chǎn)能排名在冀東之上的有四家，依次是：安徽的海螺水泥、湖北的華新水泥、山東的山水集團(tuán)、浙江的三獅水泥；如果算上拉法基控股四川雙馬且與瑞安（香港）合并后的中國市場(chǎng)占有率，拉法基－瑞安已成為中國市場(chǎng)第一大，冀東只排第六。

　　然而水泥又是一個(gè)區(qū)域性和區(qū)域獨(dú)占性非常強(qiáng)的行業(yè)，水泥企業(yè)從生產(chǎn)基地到銷售市場(chǎng)的輻射面積為半徑300-500公里，上下游互相依賴性非常強(qiáng)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，因此一個(gè)區(qū)域內(nèi)的占到15％-20％以上的龍頭企業(yè)往往具有定價(jià)話語權(quán)。

　　“外資進(jìn)入中國水泥市場(chǎng)就是采取這種‘?dāng)厥讘?zhàn)術(shù)’，他們?yōu)榱四孟乱粋€(gè)區(qū)域龍頭甚至不惜高昂代價(jià)，因?yàn)檫@意味著控制一個(gè)區(qū)域的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)也消滅了同區(qū)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?！奔綍i分析說。

　　占領(lǐng)區(qū)域龍頭，意味著占領(lǐng)了一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈：石灰石和水資源、生料的加工、熟料的煅燒、粉磨站、攪拌車、混凝土、構(gòu)件。大型水泥企業(yè)提供的不光是水泥，完整地說是提供一種建筑方案，這個(gè)方案甚至需要完備到做熟料的工程師到建筑工地的現(xiàn)場(chǎng)去指導(dǎo)配料和構(gòu)件。另一方面，緊密咬合的上下游產(chǎn)業(yè)鏈也存在“短板效應(yīng)”風(fēng)險(xiǎn)，即只要一個(gè)環(huán)節(jié)的配套跟不上，整條生產(chǎn)線的產(chǎn)能就會(huì)縮減。

　　此外，一個(gè)區(qū)域中的建筑工程密度、固定資產(chǎn)投資和基建投資開工量、水電煤等能源的價(jià)格、是否存在強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等因素也對(duì)水泥企業(yè)影響巨大。

　　冀東水泥是華北市場(chǎng)占有率第一大企業(yè)，占到20％，具有定價(jià)能力。其45.16%產(chǎn)能出自華北，未來京津唐地區(qū)的建筑工程對(duì)水泥需求是一個(gè)有力保證，尤其天津附近的曹妃甸開發(fā)區(qū)劃歸唐山，中石化、首鋼在曹妃甸的重點(diǎn)工程加上港口建設(shè)，投資總額在2300億元以上，這將使作為唐山市重點(diǎn)企業(yè)的冀東水泥獲得黃金機(jī)會(huì)。

　　然而，冀東所占區(qū)域資源與海螺、華新、山水、山獅等區(qū)域龍頭相比，并不占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。冀東市場(chǎng)在華北、東北、西北；海螺水泥主要?jiǎng)萘Ψ秶褟娜A東、華南向湖南、廣東延伸；華新水泥主要占領(lǐng)了中南、河南；膠東和東北市場(chǎng)幾乎被山水和亞泰瓜分，冀東只有小部分；西南市場(chǎng)是拉法基的營(yíng)地；西北市場(chǎng)很分散；東南沿海一帶是福建水泥和臺(tái)商的地盤。

　　從地域看，華北地區(qū)的水泥平均售價(jià)低于東北、西北、江浙、華南地區(qū)，建筑密度低于南方，單位水電煤價(jià)格高于南方，同行類比，并不是最具資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。

　　冀東在它的勢(shì)力范圍內(nèi)，東北地區(qū)不如亞泰強(qiáng)勢(shì)，華北地區(qū)還有一個(gè)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手金隅集團(tuán)，即使在重鎮(zhèn)京津唐地區(qū)也不能高枕無憂。據(jù)國泰君安分析師楊昕統(tǒng)計(jì)，北京奧運(yùn)工程、八個(gè)新城建設(shè)有金隅的580萬噸、拉法基的145萬噸；天津?yàn)I海新城建設(shè)、天津港工程有天水的180萬噸、振興的200萬噸；唐山的沿海高速工程、曹妃甸工程有曙光的100萬噸、啟新的110萬噸、淺野的145萬噸；總和已超過冀東的市場(chǎng)占有率。所以海德堡即使進(jìn)入之后，還要花相當(dāng)成本去整合市場(chǎng)。

　　申銀萬國分析師楊明認(rèn)為，冀東水泥的華北、東北、西北三塊業(yè)務(wù)在地域上相對(duì)分割，短期內(nèi)還難以形成規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)這些地區(qū)的需求狀況還不適于建造8000t/d以上規(guī)模的新型干法生產(chǎn)線，從而使每噸建造成本高于華東和華南地區(qū)。

　　德資買貴了

　　各券商對(duì)冀東水泥的估值并不統(tǒng)一，但一致低于海德堡出價(jià)。

　　金信證券測(cè)算，2005年冀東水泥每噸成本為164元/噸。市凈率為2005年1.56倍，2006年1.47倍。

　　按照全行業(yè)的同業(yè)估值結(jié)果，以加權(quán)P/E 計(jì)算，冀東水泥2005 年估值1.83 元，以加權(quán)P/B 計(jì)算，冀東水泥估值為3.85 元。但考慮到水泥行業(yè)內(nèi)個(gè)股業(yè)績(jī)分化很大（算術(shù)平均PE為40倍），金信證券認(rèn)為業(yè)績(jī)相近類個(gè)股估值更為合適，取業(yè)績(jī)介于0.08*9*10.13 之間的相近業(yè)績(jī)個(gè)股進(jìn)行估值，預(yù)期冀東水泥的2005 估值結(jié)果為3.67*9*13.77 元。如此看，德資出價(jià)過高。

　　國泰君安預(yù)測(cè)，以2005年國內(nèi)水泥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購定價(jià)1.2—1.5倍P/B為參考，再結(jié)合10送3的股改對(duì)價(jià)預(yù)期，估算公司股價(jià)應(yīng)在4.2元左右。

　　去年水泥行業(yè)在宏調(diào)之后一度陷于低谷，成為外資并購的好時(shí)機(jī)，近半年來由于銀根放松、基建開工項(xiàng)目增加等因素，行業(yè)回暖，預(yù)計(jì)水泥公司2006年利潤(rùn)將有較大增長(zhǎng)。

　　聯(lián)合證券預(yù)測(cè)冀東水泥銷量將增長(zhǎng)40％，由此計(jì)算合理股價(jià)為4.3元。國泰君安預(yù)測(cè)冀東水泥2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)約20％，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約62％。

　　“如果海螺到現(xiàn)在重估，估計(jì)300元／噸都買不下來?！奔綍i說。他同時(shí)也提示風(fēng)險(xiǎn)：水泥行業(yè)雖然和啤酒行業(yè)有幾分相似，區(qū)域壟斷性強(qiáng)，但啤酒業(yè)的消費(fèi)潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于水泥。福建雪津啤酒盡管創(chuàng)紀(jì)錄地估出10倍P/B神話，但水泥神話至少有一個(gè)上限——不超過GDP增速。