大宗商品猛漲勢(shì)頭暫歇，后市需關(guān)注四大變量因素

近期漲得熱火朝天的大宗商品，在5月13日出現(xiàn)集體回落，這是短暫調(diào)整還是狂歡就此結(jié)束？

5月13日，大宗商品的風(fēng)向出現(xiàn)變化，除前期強(qiáng)勢(shì)上漲的甲醇、棕櫚油期貨主力合約依舊飄紅外，前期漲勢(shì)迅猛的黑色系、有色金屬板塊等品種集體跳水，其中鐵礦石期貨主力合約跌逾7%，線材期貨主力合約跌逾5%。

對(duì)此，市場(chǎng)出現(xiàn)分歧，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這幾天可能就是大宗商品的一次頭部信號(hào)，拐點(diǎn)來(lái)臨，因?yàn)閮r(jià)格過(guò)高導(dǎo)致的需求下降速度超過(guò)預(yù)期；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，暫時(shí)看是回調(diào)整理，因?yàn)橹卸唐趤?lái)看，部分商品如黑色、有色、動(dòng)力煤、玻璃等品種存在價(jià)格過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，淡季即將到來(lái)，政策關(guān)注度又高，回調(diào)整理概率加大，尚未看到大宗商品價(jià)格上漲結(jié)束的信號(hào)。

整體來(lái)看這輪大宗商品的漲勢(shì)，自去年4月份開(kāi)始，就有多個(gè)品種已經(jīng)開(kāi)啟了這輪大漲行情。2020年4月1日至2021年5月13日，28個(gè)品種的漲幅超過(guò)50%，占比逾四成，玻璃、苯乙烯、鐵礦石、熱軋卷板則漲幅超一倍。

要尋找拐點(diǎn)信號(hào)首先需要了解此輪大宗商品一路猛漲的核心驅(qū)動(dòng)因素。在多方業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此輪國(guó)內(nèi)大宗商品大漲主要因?yàn)閮蓚€(gè)關(guān)鍵因素，一是宏觀環(huán)境上處于貨幣寬松周期；二是基本面上需求有所恢復(fù)，但是供給端受多重因素?cái)_動(dòng)偏緊，造成供求“錯(cuò)位”。

在此背景下，多方受訪者認(rèn)為，識(shí)別拐點(diǎn)信號(hào)需要關(guān)注四個(gè)變量因素，一是當(dāng)前的貨幣政策何時(shí)收緊的預(yù)期，或者說(shuō)未來(lái)對(duì)于通脹的容忍極限以及就業(yè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度的考量；二是下游能否將漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至終端，若價(jià)格傳導(dǎo)斷裂的話則漲價(jià)行情結(jié)束；三是價(jià)格過(guò)高導(dǎo)致的需求下降速度超過(guò)預(yù)期；四是監(jiān)管層是否會(huì)擠壓投機(jī)泡沫。

畫(huà)風(fēng)突變下現(xiàn)分歧

5月份以來(lái)，大宗商品以一路高歌上漲成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，屢見(jiàn)漲停潮、不斷刷新歷史峰值一度成為常態(tài)。

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，5月1日至5月12日期間，有54個(gè)品種處于漲勢(shì)，僅有7個(gè)品種處于跌勢(shì)。其中，建材板塊、鋼鐵板塊、煤炭板塊、油脂板塊中的11個(gè)品種漲幅超過(guò)10%。

拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，多數(shù)大宗商品近期的強(qiáng)勢(shì)上漲只是一個(gè)縮影，盤(pán)面呈現(xiàn)的是自去年以來(lái)的一輪牛市行情。在去年三四月份左右，多數(shù)商品期貨品種便啟動(dòng)了上漲行情，其間也有過(guò)震蕩回調(diào)，但整體趨勢(shì)是一路上揚(yáng)，強(qiáng)勁品種則是陡坡快速上漲。

以2020年4月1日至2021年5月12日期間來(lái)看，56個(gè)品種處于漲勢(shì)，僅僅6個(gè)品種下跌。52個(gè)品種漲幅超過(guò)10%，30個(gè)品種漲幅超過(guò)50%，其中黑色系、玻璃、有色金屬等品種的漲勢(shì)最為強(qiáng)勢(shì)。

同期，鐵礦石期貨以133.33%的漲幅位居榜首，從500元/噸左右最高沖至1358元/噸；其次為玻璃期貨，上漲122.12%，從最低的1177元/噸最高沖至2898元/噸；苯乙烯也上漲121.55%，從最低的4380元/噸最高沖至10112元/噸；熱卷上漲116.28%，從最低的2933元/噸最高沖至6727元/噸。此外，銅、螺紋鋼、動(dòng)力煤期貨漲幅在90%左右。

這其中，5月12日，甲醇、硅鐵期貨主力合約漲停，逾50個(gè)品種上漲。當(dāng)日夜盤(pán)，甲醇期貨主力合約繼續(xù)高歌上漲6.65%，47個(gè)夜盤(pán)品種有30個(gè)品種處于漲勢(shì)。

但是到了5月13日，市場(chǎng)行情出現(xiàn)較大變化，僅有15個(gè)品種上漲，44個(gè)品種下跌。這其中前期漲勢(shì)較好的甲醇、棕櫚油期貨主力合約依舊堅(jiān)挺，分別上漲5.31%、2.50%；但是鐵礦石、線材、動(dòng)力煤、錳硅期貨主力合約分別下跌7.49%、5.21%、4.58%、4.37%；其他前期漲勢(shì)強(qiáng)勁的螺紋鋼、熱卷等均出現(xiàn)不同程度的下跌。

這是拐點(diǎn)來(lái)了，還是暫時(shí)調(diào)整？業(yè)內(nèi)目前存有分歧。

光大期貨研究所有色研究總監(jiān)展大鵬對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，中短期來(lái)看，部分商品如黑色、有色、動(dòng)力煤、玻璃等品種存在價(jià)格過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，淡季即將到來(lái)，政策關(guān)注度又高，回調(diào)整理概率再加大。中長(zhǎng)期來(lái)看，商品上漲的拐點(diǎn)信號(hào)并未出現(xiàn)，建議謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

南華期貨商品分析師顧雙飛也稱，從中長(zhǎng)期看，如果依然從商品供需和貨幣政策兩個(gè)維度衡量，前者的持續(xù)時(shí)間較后者應(yīng)該會(huì)更長(zhǎng)一些。因此應(yīng)該著重去關(guān)注一些未來(lái)依然受益于供給側(cè)收緊和需求端釋放的商品板塊：比如黑色建材系、有色金屬板塊中的部分商品，該類商品即使有調(diào)整，幅度預(yù)計(jì)也相對(duì)有限。

但是，全球宏觀交易員熊鵬認(rèn)為，有可能就是拐點(diǎn)來(lái)了，市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)度消化了大宗商品利多的信息，而忽略了中國(guó)信用已經(jīng)大幅收緊的客觀事實(shí)，價(jià)格過(guò)高導(dǎo)致的需求下降速度一旦超越預(yù)期，就觸及一大拐點(diǎn)信號(hào)。

漲價(jià)背后的驅(qū)動(dòng)力

到底是拐點(diǎn)還是調(diào)整，要尋求確切的答案，還是需要先了解國(guó)內(nèi)這一輪大宗商品大漲的背后驅(qū)動(dòng)因素。

5月11日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2021年一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提及，全球大宗商品價(jià)格上漲和通脹走高的主要推動(dòng)因素有三：一是主要經(jīng)濟(jì)體政府出臺(tái)大規(guī)模刺激方案，市場(chǎng)普遍預(yù)期總需求將趨于旺盛；二是境外疫情明顯反彈，供給端仍存在制約因素，全球經(jīng)濟(jì)在后疫情時(shí)代的需求復(fù)蘇進(jìn)度階段性快于供給恢復(fù)；三是主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行實(shí)施超寬松貨幣政策，全球流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)處于極度寬松狀態(tài)。

熊鵬向第一財(cái)經(jīng)分析稱，這次全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣和財(cái)政政策刺激力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2008年金融危機(jī)，因?yàn)槟菚r(shí)還存在不同的國(guó)家對(duì)事情的理解不同，采取的手段、步調(diào)不一致，而這一次幾乎是同樣的步調(diào)、同樣的力度來(lái)操作。尤其是疫苗普及速度加快之后，全球主要的市場(chǎng)參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期更加明朗，最終獲益的則是資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)于商品來(lái)講，它既有商品的屬性，也有金融屬性。

“從去年下半年開(kāi)始，一是受疫情影響各國(guó)央行均推出了極為寬松的貨幣政策，特別是美聯(lián)儲(chǔ)將利率降為接近0，且推出無(wú)限量QE政策，并延續(xù)至今；二是后疫情時(shí)期，隨著疫苗的推出和普及，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始快速修復(fù)，此時(shí)各國(guó)政府的財(cái)政刺激政策也在加碼，需求預(yù)期居高不下，此時(shí)大宗商品受‘疫情修復(fù)不均衡’、‘碳中和’以及‘壓減產(chǎn)量’等影響頻繁受到供給擾動(dòng)，最終導(dǎo)致很多商品出現(xiàn)供求錯(cuò)配的情況?！闭勾簌i也分析稱。

顧雙飛認(rèn)為，大宗商品的價(jià)格上漲邏輯，已經(jīng)從前期單純的流動(dòng)性支持紅利，慢慢轉(zhuǎn)變到供需結(jié)構(gòu)改善的實(shí)質(zhì)性利多，在貨幣和需求的雙重支持下，這樣的驅(qū)動(dòng)進(jìn)一步得到了加強(qiáng)。而其中部分商品除了需求端大幅修復(fù)的驅(qū)動(dòng)之外（特別是在地產(chǎn)基建等領(lǐng)域），也遇到了供給側(cè)的一些擾動(dòng)，特別在工業(yè)品板塊，碳中和、環(huán)保限產(chǎn)、安全排查、貿(mào)易政策等因素均加劇了這樣一個(gè)階段性的供需失衡的狀態(tài)，所以像黑色建材系等工業(yè)品大宗商品今年一路走高創(chuàng)出歷史極值。

在熊鵬看來(lái)，目前中國(guó)的大宗商品需求只能稱之為正常需求，并沒(méi)有真正好到離譜的程度，跟往年正常的季節(jié)性需求水平差不多，只是說(shuō)略好一點(diǎn)而已，所以需求本身不足以解釋價(jià)格漲到今天這個(gè)水平。

核心在于供給端，除了上述的擾動(dòng)因素之外，熊鵬分析稱，一方面，因?yàn)橐咔閷?dǎo)致了一些進(jìn)口大宗商品的數(shù)量出現(xiàn)減少，尤其體現(xiàn)在焦煤上；另一方面，因?yàn)榈鼐壵侮P(guān)系緊張，導(dǎo)致了中國(guó)有意識(shí)減少?gòu)囊恍﹪?guó)家進(jìn)口重要的商品。而各地地方政府不斷以環(huán)保名義干預(yù)生產(chǎn)也給了大宗商品市場(chǎng)投機(jī)者炒高價(jià)格的借口。

上游狂歡，中下游負(fù)重

大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)一些金融效益。這其中，上游價(jià)格上漲導(dǎo)致企業(yè)成本加重，中下游能否消化這部分風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)的一個(gè)隱憂。

南華期貨商品分析師邊舒揚(yáng)對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，大宗商品作為投資品也是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的必需品，企業(yè)的生產(chǎn)成本會(huì)因此顯著抬升，從而使得企業(yè)生產(chǎn)價(jià)格上升，利潤(rùn)下滑，同時(shí)也會(huì)帶動(dòng)勞動(dòng)力成本價(jià)格上漲，從而加深全球的通貨膨脹，并且中國(guó)的通脹率也會(huì)因此抬升。

“最受傷的是中國(guó)的制造業(yè)，因?yàn)橐贿呍牧铣杀具@么高，另一邊價(jià)格上漲傳導(dǎo)至下游消費(fèi)者的能力較弱，但最終還是會(huì)傳導(dǎo)到消費(fèi)者頭上，所以最終受害的還是中國(guó)中游制造業(yè)以及消費(fèi)者?！毙荠i稱。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)了解，目前已有一些制造業(yè)企業(yè)因?yàn)樾袠I(yè)原材料漲價(jià)且原料供應(yīng)及其緊張，成本已經(jīng)超出企業(yè)的毛利，陷入虧不起的境地，導(dǎo)致已接訂單無(wú)法繼續(xù)生產(chǎn)和交貨。

當(dāng)然，從投資的角度而言，展大鵬認(rèn)為，對(duì)企業(yè)而言，會(huì)更加注重大宗商品價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而引導(dǎo)更多的企業(yè)轉(zhuǎn)向衍生品市場(chǎng)，套期保值的理念和衍生品工具的靈活運(yùn)用也會(huì)更加深入人心。

他同時(shí)稱，對(duì)投資者而言，會(huì)更加關(guān)注商品的投資機(jī)會(huì)，有利于專注CTA策略的基金以及商品ETF的發(fā)行和規(guī)模的擴(kuò)大，另外也會(huì)更加關(guān)注周期股的超預(yù)期表現(xiàn)。

從大宗商品漲價(jià)對(duì)A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的影響而言，熊鵬認(rèn)為，大宗商品價(jià)格上漲只利好于A股市場(chǎng)少數(shù)板塊，比如鋼鐵、煤炭板塊，但整體上利空于A股，因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致中游的制造業(yè)比較吃虧，最終可能真的引發(fā)通脹，這時(shí)若以緊縮貨幣的政策應(yīng)對(duì)，對(duì)A股則是利空的。

對(duì)于中國(guó)的國(guó)債而言，熊鵬稱，理論上來(lái)講，大宗商品價(jià)格漲得越多越快，對(duì)國(guó)債是利空的，因?yàn)樗嵘送涱A(yù)期。但是從眼前情況來(lái)看，實(shí)際上債券市場(chǎng)已逐漸不太擔(dān)憂這個(gè)事情，市場(chǎng)從去年12月份就開(kāi)始擔(dān)心通脹問(wèn)題，從這5個(gè)月的情況來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)逐步消化了大宗商品漲價(jià)的因素。

尋找關(guān)鍵拐點(diǎn)信號(hào)

大宗商品的這輪漲價(jià)能持續(xù)多久？需要關(guān)注哪些拐點(diǎn)信號(hào)？

“本輪大宗商品價(jià)格上漲始于2020年，投資者要特別注意2022年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)?！闭勾簌i的依據(jù)在于，2008年以來(lái)，大宗商品經(jīng)歷了兩輪較為猛烈的漲價(jià)，持續(xù)時(shí)間約2~3年。以螺紋鋼為例，2009年2月觸底反彈至2011年2月見(jiàn)頂回落；2015年11月觸底反彈~2018年8月見(jiàn)頂回落。

對(duì)于拐點(diǎn)信號(hào)，展大鵬對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商品牛市拐點(diǎn)要出現(xiàn)兩種信號(hào)，一是貨幣緊縮，二是價(jià)格傳導(dǎo)斷裂。貨幣緊縮，意味著結(jié)束貨幣寬松環(huán)境，流動(dòng)性出現(xiàn)不斷收緊的預(yù)期。大宗商品上漲必然涉及產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)利潤(rùn)分配的問(wèn)題，目前大宗商品上漲導(dǎo)致利潤(rùn)積聚在中上游，而下游直接面臨終端，傳導(dǎo)往往并不順暢。

從貨幣政策端來(lái)看，顧雙飛認(rèn)為，這是未來(lái)主要需要關(guān)注的變量，但貨幣端短期看不到收緊態(tài)勢(shì)：我國(guó)國(guó)債價(jià)格一路走高，同時(shí)我國(guó)前期政治局會(huì)議也表示這樣一個(gè)相對(duì)偏寬松的宏觀政策不會(huì)立馬收緊，而會(huì)選擇平穩(wěn)退出。國(guó)外方面，近期美元指數(shù)依然處于低位，而不及預(yù)期的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)報(bào)告亦進(jìn)一步堅(jiān)定了美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前寬松環(huán)境的預(yù)期。

“因此即便短期商品價(jià)格出現(xiàn)急跌，也并不能改變整體的價(jià)格走勢(shì)，我們尚未看到大宗商品價(jià)格上漲結(jié)束的信號(hào)，這樣的基調(diào)或貫穿今年全年?！鳖欕p飛稱。

從價(jià)格傳導(dǎo)方面來(lái)看，“上漲持續(xù)性關(guān)鍵是考驗(yàn)下游企業(yè)的承受能力，如果下游能將漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至終端，則行情會(huì)延續(xù)；如果下游無(wú)法轉(zhuǎn)嫁漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，則必然會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)事件，并將傳導(dǎo)至中上游，從而結(jié)束商品漲價(jià)周期。”展大鵬對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱。

熊鵬也認(rèn)為，當(dāng)前大宗商品的上漲行情還未結(jié)束，但至于能漲多久，除了觀察上述的是否會(huì)采取收緊貨幣政策的方式控制通貨膨脹外，還需要關(guān)注兩大變量因素，一是價(jià)格過(guò)高導(dǎo)致的需求下降速度超過(guò)預(yù)期，二是目前大宗商品市場(chǎng)投機(jī)資金過(guò)多，監(jiān)管層是否會(huì)擠壓投機(jī)泡沫。商品市場(chǎng)處于頭部區(qū)間的可能性非常大。

“如果這三個(gè)變量因素都還繼續(xù)支持的話，除非需求真的特別好，那么大宗商品價(jià)格可能還會(huì)繼續(xù)往上走。否則大宗商品的價(jià)格形態(tài)很可能是維持高位震蕩，等待一些新的數(shù)據(jù)、新的驗(yàn)證出來(lái)以后，就會(huì)決定它的方向?！毙荠i稱。

對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的操作策略，邊舒揚(yáng)認(rèn)為，截至目前，漲幅比較大的是黑色和有色板塊，這里還包括建材領(lǐng)域，已經(jīng)到了上漲的中后期了，存在較大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，遇到大跌后可以進(jìn)行回補(bǔ)，但需要控制倉(cāng)位。此外，部分農(nóng)產(chǎn)品和能化品種也適合納入進(jìn)來(lái)，而處于低位的貴金屬則是更好的多頭配置品種。

展大鵬提醒投資者注意兩點(diǎn)，一是不要左側(cè)交易，當(dāng)前很多商品進(jìn)入非常有爭(zhēng)議的價(jià)格，投資者會(huì)產(chǎn)生僥幸和摸頂心理，但即使在牛市后半段，行情也往往非理性，左側(cè)持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很高；二是波動(dòng)性大幅增加風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)價(jià)格不斷創(chuàng)出新高，市場(chǎng)對(duì)政策和信息就會(huì)極為敏感，波動(dòng)性必然會(huì)加大。